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L'Économie politique

2009/2 (n° 42)


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La finance mondiale est en pleine mutation. Les conséquences de la crise bancaire, financière et économique vont conduire à l'élaboration d'un nouvel ordre financier planétaire. Il faut tout au moins l'espérer. A cet égard, la réunion du G20 à Washington en novembre 2008 et celle de Londres en avril 2009 marquent une étape importante dans ce processus. Certains engagements des participants, à l'issue du Sommet de Washington, ont été trop vite passés sous silence, les plus optimistes n'y voyant que des déclarations de principe sans réalisations concrètes. La réussite du Sommet de Londres donne toutefois un avantage aux optimistes. L'avenir seul décidera ce qu'il conviendra de retenir de ces deux sommets.

Une volonté de contrôle

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Les deux déclarations finales publiées à l'issue de chacune de ces réunions marquent toutefois un tournant dans le processus de fonctionnement de la finance mondiale. Ainsi, la déclaration du Sommet de Washington de novembre 2008 contient de nombreux engagements. Elle appelle ainsi à la prise de "mesures urgentes et exceptionnelles", compte tenu de la situation, pour soutenir l'économie mondiale. Elle souligne "la nécessité d'une réponse politique plus large fondée sur une coopération macroéconomique plus étroite, pour restaurer la croissance, éviter les retombées négatives et soutenir les économies des marchés émergents et des pays en développement". La déclaration souligne combien "il est vital de rejeter le protectionnisme [...] en ces temps d'incertitudes financières" et demande aux dirigeants du G20 de "s'efforcer" de parvenir à un aboutissement réussi du cycle de Doha. Le gros de la déclaration du G20 et du plan d'action est consacré à la définition de "principes communs de réforme des marchés financiers" : "renforcer la transparence et la responsabilité", "favoriser une régulation saine", "promouvoir l'intégrité des marchés financiers", "renforcer la coopération internationale". La déclaration et le plan d'action apportent un certain nombre d'éléments constitutifs de ces principes, avec un accent marqué pour le principe "favoriser une régulation saine".

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Leur mise en oeuvre incombait aux ministres des Finances dans le cadre du programme du G20 en 2009. Ils étaient mandatés pour "lancer le processus" et définir un "calendrier" d'ici le 31 mars 2009. Les ministres des Finances devaient aussi nommer "d'éminents experts indépendants" et formuler des recommandations spécifiques concernant : la "procyclicité" de la régulation ; les normes comptables, en particulier pour les "titres complexes" ; les marchés des produits dérivés de crédit, "y compris sur les marchés de gré à gré" ; la révision des "pratiques en matière de rémunération" ; et la supervision des "institutions d'importance systémique". Tous les 47 points évoqués lors de la réunion de Washington ont été abordés lors du Sommet de Londres d'avril 2009.

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Parmi les mesures discutées, il y en a une qui concerne en particulier le marché des dérivés de crédit  [2][2] Issus du processus de titrisation - la transformation..., soupçonnés d'être à l'origine de l'emballement de la crise bancaire. Il est ainsi indiqué dans la déclaration de Washington le besoin d'un "renforcement [des contrôles] des marchés de produits dérivés de crédit et [d'une] réduction de leurs risques systémiques, y compris sur les marchés de gré à gré" [3][3] Les marchés de gré à gré sont des marchés où les conditions... ; plus précisément, "les superviseurs, en se fondant sur le lancement imminent des services de contrepartie centrale pour les contrats d'échange sur défaillance de crédit (CDS [pour "credit default swaps"] ), doivent intensifier leurs efforts pour réduire les risques systémiques liés aux CDS et aux transactions de gré à gré sur produits dérivés, insister sur la nécessité pour les acteurs du marché d'assurer les transactions en Bourse ou sur les plates-formes électroniques [4][4] Sur les marchés financiers, les négociations ont lieu... pour les CDS, renforcer la transparence des marchés de produits dérivés de gré à gré et s'assurer que les infrastructures pour ces produits peuvent traiter des volumes croissants". La déclaration de Londres reprend ce point en considérant que les Etats participant au G20 s'engagent à promouvoir "la standardisation et la résilience des marchés de dérivés de crédit, en particulier à travers la mise en place de chambres de compensation [5][5] Institutions privées enregistrant les transactions,..., sous réserve d'une supervision et régulation adéquate. [Les Etats du G20] appellent l'industrie à développer un plan d'action de standardisation pour l'automne 2009".

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La réduction des risques dans les opérations de produits dérivés apparaît ainsi comme l'une des mesures permettant de fonder un "nouvel ordre financier mondial". On ne discutera pas ici des raisons, essentiellement économiques et financières, qui ont présidé à une recherche de "mise sous tutelle" des dérivés de crédit. Pourquoi ce type de dérivés doit-il, plus que d'autres, retenir l'attention des gouvernements et des régulateurs ? En quoi les dérivés de crédit sont-ils plus "coupables" des désordres financiers que les dérivés sur matières premières, sur taux, devises ou actions ? A cet égard, selon l'ISDA  [6][6] L'International Swaps and Derivatives Association est..., la valeur notionnelle  [7][7] C'est-à-dire la valeur des actifs financiers qui servent... des CDS a baissé de 25 000 milliards de dollars depuis le 1er janvier 2008 par rapport à 2007, qui avait vu un pic jusqu'à 62 200 milliards de dollars de valeur notionnelle. Outre cette interrogation sur le bien-fondé même des dérivés de crédit, le G20 semble considérer que la réduction du risque systémique, en particulier sur les opérations de gré à gré, passe nécessairement par la création d'une ou plusieurs chambres de compensation pour les transactions sur CDS, ainsi que par celle de plates-formes de négociation électroniques. Au-delà du seul aspect des dérivés de crédit, c'est l'ensemble des activités de gré à gré qui sont visées comme génératrices de risques systémiques et pour lesquelles le salut semble se trouver dans la création d'institutions tierces aux intervenants.

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La déclaration du Sommet de Washington conduit à distinguer deux types de situation : le cas où seules seraient créées une ou plusieurs chambres de compensation, de celui où seraient aussi créées une ou plusieurs plates-formes de négociation électroniques. Des débats aux Etats-Unis et en Europe se sont engagés entre les pouvoirs publics et l'industrie financière quant à la mise en oeuvre de ce programme, et en particulier quant à la création d'une ou plusieurs chambres de compensation et de plates-formes de négociation pour les CDS. S'agissant de la création d'un organisme central de compensation pour les dérivés de crédit, il s'agit de la solution poussée aujourd'hui par la Commission européenne à court terme  [8][8] Cf. "Summary of the meeting of 5 November 2008 on OTC.... La deuxième situation vise le cas où les transactions sur CDS, voire sur autres dérivés, seraient non seulement compensées par un organisme ad hoc, mais négociées sur des plates-formes électroniques. Cette solution fait partie des pistes de réflexion de la Commission européenne, même si elle n'a pas les faveurs des représentants de l'industrie financière, qui considèrent comme important de garder en Europe un cadre concurrentiel favorisant la compétition entre les différentes formes de négociation d'instruments financiers (marchés réglementés, gré à gré, etc.) et doutent des réponses aux besoins des investisseurs avec des produits totalement standardisés (notamment pour les instruments sur taux d'intérêt et change, crédit et matières premières). Ce que réaffirme pourtant la déclaration de Londres d'avril, qui appelle l'industrie à faire des propositions pour une harmonisation du fonctionnement de ce marché.

Quels changements concrets ?

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Qu'il s'agisse de la création d'une ou plusieurs chambres de compensation ou plates-formes de négociation électroniques, pour que la compensation s'opère, il faut que les dettes et créances (les transactions) soient juridiquement considérées comme réciproques, c'est-à-dire présentent un degré certain d'harmonisation contractuelle. En pratique, cela revient à standardiser les conditions de négociation, même si, sans aller jusqu'à la création de contrats standards comme sur les marchés réglementés à terme, un degré de souplesse reste possible. Cette standardisation passera soit par la création d'un nouveau standard contractuel propre aux transactions négociées sur ces nouvelles plates-formes et/ou compensées par une chambre de compensation, soit par l'utilisation d'un seul contrat cadre déjà existant pour ce type de transactions (vraisemblablement le contrat ISDA). Dans ce dernier cas, il faudra sans doute isoler les opérations effectuées par l'entremise d'une chambre de compensation de celles qui seront compensées de façon bilatérale, sans doute en disposant de plusieurs jeux de documentation contractuelle.

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Dans ses pistes de travail, la Commission considère que l'utilisation de contrats non standardisés augmentera le besoin de capital réglementaire  [9][9] Les opérations de gré à gré seraient alors considérées.... De même, la Commission a fait part, lors des discussions avec les représentants de l'industrie financière, de la nécessité de séparer, au sein des activités de la chambre de compensation, celles qui sont liées aux marchés actions et celles qui sont liées aux marchés dérivés, comme il apparaît tout aussi important de séparer les activités en provenance des marchés réglementés de celles qui sont effectuées sur les marchés de gré à gré. De manière plus précise, un consensus apparaît dans le besoin de séparation physique (c'est-à-dire sous forme d'entité juridique distincte) entre les activités de compensation de dérivés de gré à gré de celles sur dérivés listés. La raison de telles séparations tient au risque de conflits d'intérêt, notamment vis-à-vis des systèmes de négociation et de compensation intégrés (comme Eurex)  [10][10] Cf. à cet égard le EU Code of Conduct on Clearing and....

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A ce jour, plusieurs intervenants ont fait part de leur intérêt quant à la création d'une ou plusieurs chambres de compensation sur CDS, la question centrale demeurant celle de savoir si une seule chambre de compensation au niveau mondial suffit ou bien s'il convient d'en créer une pour les activités américaines (centrée autour de DTCC) et une pour les activités européennes (avec les propositions de LCH, Eurex et Ice Trust). Les difficultés pratiques rencontrées ont trait notamment à la question du critère d'éligibilité des dérivés de crédit appelés à être compensés par une chambre de compensation, mais aussi à la question de la gestion des événements de défaut  [11][11] Lorsqu'un créditeur n'est pas remboursé [NDLR]. lorsque les transactions sont compensées par une chambre.

Une véritable maîtrise du risque systémique ?

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Au-delà des débats techniques, demeure la question principale, de nature économique plus que juridique : l'existence d'une chambre de compensation sur laquelle porte in fine le risque de défaillance de l'une des contreparties est-elle véritablement de nature à diminuer le risque systémique ?

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Deux observations : la première tient au fait que la défaillance de Lehman, tout comme la survenance de cas de défaut sur Fannie Mae et Freddie Mac n'ont pas entraîné de défaillances en chaîne, et n'ont donc pas créé un risque systémique : toutes les opérations ont fait l'objet d'une compensation bilatérale à l'issue de laquelle les contreparties de Lehman restaient débitrices ou créancières  [12][12] Chaque acteur financier emprunte t prête, en même temps,... (ces dernières devant alors déclarer leurs créances à l'administrateur en charge de Lehman, dans le cadre de la procédure de "faillite", afin de tenter de les récupérer). Mieux, on observera que, suite à la survenance d'un problème, les procédures de règlement des flux de transactions sous forme d'un protocole ISDA  [13][13] L'ISDA a ainsi organisé des procédures d'enchères (hardwiring)... ont permis un transfert du risque sur une base nette  [14][14] C'est-à-dire en faisant la différence entre les positions..., et non sur une base brute. Il n'est donc pas pertinent de considérer que seule une chambre de compensation peut transférer un risque net.

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La deuxième observation est sous forme interrogative : une chambre de compensation peut-elle absorber le risque de défaillance de l'un de ses membres au regard des montants en jeu ? Cette question doit être d'autant plus soulignée que les chambres de compensation sont des organismes de droit privé, fonctionnant sous la forme capitalistique, et pour lesquels le nombre d'intervenants ne cesse de diminuer pour n'en laisser coexister que quelques-uns, qui se trouveront alors en situation monopolistique.

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En conclusion, les réflexions entamées en Europe sous l'égide de la Commission dans les suites à donner aux déclarations du G20 sont les bienvenues et doivent trouver une réponse à court terme. Rapidité ne doit pas être confondue avec précipitation, d'autant que, derrière les enjeux de politique économique quant aux moyens à mettre en oeuvre pour une bonne gestion du risque systémique, se cachent souvent des intérêts concurrentiels et privés, certains grands acteurs de l'industrie financière voyant dans ce cadre un moyen de renforcer telle ou telle de leurs activités.

Notes

[1]

Cet article a été précédemment publié dans la revue Banque Magazine (n? 709, janvier 2009). Il a fait l'objet d'adaptations pour tenir compte des résultats du G20 de Londres d'avril 2009. Les intertitres sont de la rédaction.

[2]

Issus du processus de titrisation - la transformation d'un crédit en un actif financier donc "dérivés des crédits" -, ces produits financiers ont été au coeur de la crise des subprime [NDLR].

[3]

Les marchés de gré à gré sont des marchés où les conditions des transactions sont fixées entre les acteurs. Ils s'opposent aux marchés réglementés, où les transactions font l'objet de contrats standardisés et mieux contrôlés [NDLR].

[4]

Sur les marchés financiers, les négociations ont lieu par téléphone, en direct ou par un intermédiaire financier, ou bien par l'entremise d'une plate-forme de négociation électronique [NDLR].

[5]

Institutions privées enregistrant les transactions, établissant quotidiennement les positions nettes des acteurs financiers (ce qu'ils achètent moins ce qu'ils vendent) et se portant garantes des transactions en cas de crise [NDLR].

[6]

L'International Swaps and Derivatives Association est une association professionnelle qui offre les statistiques de l'évolution des marchés de produits dérivés et qui définit les "bonnes pratiques" de la profession [NDLR].

[7]

C'est-à-dire la valeur des actifs financiers qui servent de base aux dérivés en question. Elle est différente du montant engagé réellement, bien plus faible, par les acteurs financiers qui s'échangent ces produits [NDLR].

[8]

Cf. "Summary of the meeting of 5 November 2008 on OTC derivatives and follow up actions", European Commission, Internal Market and Services, Financial Markets Infrastructures, 12 nov. 2008.

[9]

Les opérations de gré à gré seraient alors considérées comme plus risquées, et les autorités régulatrices demanderaient donc aux acteurs financiers de mettre du capital de côté pour se protéger en cas de problème, ce qui rendrait les opérations moins rentables [NDLR].

[10]

Cf. à cet égard le EU Code of Conduct on Clearing and Settlement.

[11]

Lorsqu'un créditeur n'est pas remboursé [NDLR].

[12]

Chaque acteur financier emprunte t prête, en même temps, de l'argent aux autres. Ainsi, au moment de la faillite de Lehman, les entreprises en affaires avec elle - les contreparties - lui devaient de l'argent, en même temps que Lehman leur devait de l'argent. Pour chaque entreprise, de manière bilatérale donc, on a compensé les positions, c'est-à-dire qu'on a fait le total de ce qu'elles devaient payer à et de ce qu'elles devaient toucher de Lehman. Certaines se sont retrouvées débitrices nettes, d'autres, créditrices nettes de la banque [NDLR].

[13]

L'ISDA a ainsi organisé des procédures d'enchères (hardwiring) sur des événements de crédit impliquant Fannie Mae, Freddie Mac et Lehman Brothers ((www. isda. org/ protocol/ prot_nav. html).

[14]

C'est-à-dire en faisant la différence entre les positions créditrices et débitrices [NDLR].

Plan de l'article

  1. Une volonté de contrôle
  2. Quels changements concrets ?
  3. Une véritable maîtrise du risque systémique ?

Pour citer cet article

de Vauplane Hubert, « Les propositions du G20 en matière de sécurité des opérations sur produits dérivés », L'Économie politique, 2/2009 (n° 42), p. 41-46.

URL : http://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2009-2-page-41.htm
DOI : 10.3917/leco.042.0041


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