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L'Économie politique

2009/2 (n° 42)


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De nombreux économistes expliquent aujourd'hui les déséquilibres internationaux par la conjonction d'une épargne insuffisante aux Etats-Unis, d'une épargne excessive en Asie, en premier lieu en Chine, enfin d'une préférence des investisseurs pour les actifs financiers américains. Les insuffisances de la régulation des marchés financiers et les conditions souvent douteuses d'octroi des crédits ne seraient que de simples dérivés de ces déséquilibres structurels. Ils en déduisent qu'il est urgent de mettre un terme à une politique budgétaire qu'ils jugent trop laxiste et de procéder à l'ajustement du taux de change dollar-yuan, sous peine d'une véritable explosion des déséquilibres internationaux.

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Sans écarter la responsabilité de ces déséquilibres dans la crise actuelle, on peut néanmoins estimer qu'ils sont la conséquence logique de la mondialisation économique et financière et qu'il serait désastreux de tenter de les résorber trop rapidement. En particulier, les stratégies de développement par l'exportation, comme celles que privilégient la Chine et d'autres pays émergents, supposent, pour ainsi dire par définition, une situation de déséquilibre - les exportations doivent être supérieures aux importations. Un retour à l'équilibre signifierait donc le renoncement à une telle stratégie, sans que des solutions alternatives pour servir de moteur à la croissance soient clairement élaborées.

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A première vue, compte tenu de l'affaiblissement de la demande des Etats-Unis et des autres pays développés, la situation actuelle paraît particulièrement propice pour réorienter l'économie chinoise vers le marché domestique. N'est-ce pas, du reste, l'optique du plan de relance chinois récemment adopté ? Il est néanmoins douteux que la Chine puisse renoncer, à court terme, à sa stratégie de développement par l'exportation, à la fois pour des raisons internes (nécessité de poursuivre le développement d'industries exportatrices fortes pourvoyeuses d'emplois) et externes. On imagine mal, en effet, qu'une forte reprise de l'expansion chinoise puisse avoir lieu dans un contexte de poursuite, voire d'aggravation de la crise mondiale. Or, compte tenu de l'ampleur de la dette privée américaine (290 % du produit intérieur brut au 3e trimestre 2008), en raison essentiellement de l'endettement des ménages et du secteur financier, une hausse des emprunts privés est pour le moins improbable, quels que soient les taux d'intérêt proposés. La relance de l'économie américaine doit donc passer par un déficit budgétaire massif. La "monétisation" de celui-ci à l'échelle mondiale - c'est-à-dire principalement par la Chine - paraît être un élément essentiel d'une stratégie mondiale de sortie de crise. Dans cette optique, la dépendance mutuelle entre les Etats-Unis et la Chine est appelée à perdurer, sinon à s'accentuer. On voit se dessiner ainsi une sorte de cercle sino-américain que l'on peut définir comme "vicieux" ou "vertueux", suivant que l'on se place du point de vue des nations et que l'on s'inquiète de l'accumulation des déséquilibres, ou que l'on privilégie, au contraire, un point de vue planétaire et qu'on se préoccupe moins des déséquilibres nationaux que de l'équilibre global qui en résulte.

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Dans ce système que l'on peut caractériser comme un "équilibre des déséquilibres", les Etats-Unis jouent un rôle pivot dans trois fonctions primordiales et complémentaires : soutenir la demande, non seulement sur leur propre territoire, mais dans l'ensemble du monde ; alimenter l'économie mondiale en liquidités ; procéder à des investissements à risque dans des pays émergents tout en offrant à ces pays des placements censés être plus "sûrs". Ils n'ont pu remplir ces fonctions qu'au prix d'un endettement inconsidéré, intérieur et extérieur, qui est à l'origine de la crise financière [Grjebine, 2009]. Le problème est aujourd'hui de préserver (ou de rétablir) ces fonctions vitales pour l'économie mondiale.

Un regard sur l'histoire

Les fonctions remplies par les Etats-Unis ne sont pas absolument nouvelles. Après tout, la City de Londres a joué pendant des siècles un rôle majeur dans l'économie mondiale. Paul Bairoch [1976, p. 100] note que, au Royaume-Uni, "vers 1913, la valeur du capital à l'étranger représentait quelque 110 % du produit national brut [PNB] des pays exportateurs de capitaux, vers 1960-1970, ce taux n'était plus que de 12 %. Il en est évidemment de même du flux annuel qui représentait vers 1913 quelque 5 % du PNB, alors qu'en 1960 et 1970, il s'agissait de moins de 1 %". Les transferts nets de capitaux britanniques à l'étranger ont dépassé entre 1886 et 1890, et de nouveau entre 1907 et 1914, les investissements au Royaume-Uni et ont représenté jusqu'à 9 % du PNB britannique pendant la période 1906-1913. En 1913, 82 % des émissions nouvelles sur le marché financier de Londres étaient destinées au financement d'investissements étrangers.

La fonction d'intermédiation financière a, elle aussi, une longue histoire. En 1966, Despres, Kindleberger et Salant ont suggéré que le déficit de la balance des paiements américaine devait être principalement attribué au "service" que les Etats-Unis rendaient au reste du monde, en transformant des capitaux à court terme empruntés à l'étranger en investissements à long terme réalisés hors des Etats-Unis [Despres et al., 1966]. A l'époque, il ne s'agissait pas de pays émergents, mais de pays européens qui n'avaient pas achevé leur reconstruction après la guerre. Selon les auteurs, les Etats-Unis jouaient le rôle d'une banque centrale pour le reste du monde. Leurs dettes envers celui-ci n'étaient pas plus le symptôme d'un déséquilibre que les dettes des banques envers leurs déposants. Ils craignaient les conséquences d'une tentative de "corriger" ce déficit, expliquant que les liquidités fournies par les Etats-Unis étaient essentielles pour assurer un fonctionnement régulier de l'économie mondiale. Faute de quoi, l'épargne européenne risquait d'être consacrée à des usages moins productifs, les investissements et la croissance devenant plus aléatoires.

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On peut considérer comme souhaitable une remise en question du rôle joué par les Etats-Unis. Mais, sans solution de remplacement - et on voit mal que celle-ci puisse être mise en place à court terme -, cela risque de plonger le monde dans une récession durable. Il est donc souhaitable que la réduction des déséquilibres internationaux ne se fasse que très progressivement, au fur et à mesure que les économies des pays émergents, mais également leurs systèmes politiques et sociaux, se rapprochent de ceux des pays développés. Comment devrait s'effectuer un tel ajustement ?

Le déséquilibre courant

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L'adoption par des pays émergents asiatiques de stratégies de développement par l'exportation paraît avoir joué un rôle majeur dans les déséquilibres auxquels on est aujourd'hui confronté. D'autant plus qu'en dehors de ces pays, les producteurs de pétrole, l'Allemagne et le Japon ont également longtemps accumulé des excédents courants. Or des pays ne peuvent être durablement excédentaires que si d'autres pays sont déficitaires. C'est le rôle qu'ont joué les Etats-Unis. Comme dans les années 1950 et 1960, ce sont aujourd'hui les pays excédentaires, en premier lieu la Chine, qui sont les maîtres du jeu : il dépend d'eux de maintenir un taux de change fixe avec le dollar, en accumulant des réserves dans la monnaie américaine, ou, au contraire, de laisser le dollar se déprécier, en réduisant leurs placements aux Etats-Unis. La différence fondamentale, qui n'est pas inhérente au système monétaire international, est que, dans la première période évoquée, les pays européens et le Japon étaient suffisamment développés pour ne plus tabler sur la sous-évaluation de leur monnaie, alors qu'aujourd'hui, les pays émergents ne paraissent pas en état de renoncer, dans l'immédiat, à des stratégies de développement par l'exportation.

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Le flottement des monnaies a fonctionné depuis 1973 jusqu'aux années 1980, période au cours de laquelle il n'y avait pas de pays souhaitant fonder son développement sur une stratégie de sous-évaluation de la monnaie. En taux de change flottants, l'excédent de la balance commerciale conduit à une appréciation de la monnaie. Les investissements américains dans les pays émergents - c'est-à-dire, concrètement, l'achat de monnaies locales (contre dollars) pour financer des investissements - renforcent encore la tendance à l'appréciation du yuan et à la dépréciation du dollar. Mais la stratégie même du développement par l'exportation suppose le maintien d'un avantage de compétitivité qu'une forte appréciation de la monnaie tendrait à effacer. La sous-évaluation du taux de change s'inscrit donc dans cette logique, d'autant plus qu'au fur et à mesure de leur décollage, les pays émergents voient le coût de leur main-d'oeuvre augmenter et qu'ils sont concurrencés par des pays où celui-ci est encore plus faible. C'est par exemple le cas de la Chine par rapport au Viêtnam et à d'autres pays asiatiques. De surcroît, une monnaie faible favorise les exportations au détriment de la demande intérieure.

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De la mi-2005 à la mi-2008, le yuan s'est en moyenne apprécié de 7 % par an vis-à-vis du dollar. Fallait-il en déduire que la Chine s'orientait vers une montée en gamme rapide de son économie, qui l'aurait conduite à terme à renoncer à sa stratégie de développement par l'exportation de produits bas de gamme, à fort contenu en emplois et à marges bénéficiaires réduites ? La nécessité de soutenir des industries exportatrices grandes pourvoyeuses d'emplois, seules capables d'absorber les migrants qui quittent les campagnes, a conduit, en 2008, à la fin de la politique d'appréciation du yuan contre dollar. Une reconversion massive vers des industries de haut de gamme paraît pour le moins problématique à court terme, si l'on considère la faible part du marché mondial détenu par la Chine et ses déficits commerciaux très importants pour ces produits comme la faiblesse de ses dépenses de recherche et développement : 1,5 % du produit intérieur brut (PIB) en 2006, contre 2,6 % aux Etats-Unis et 3,5 % au Japon pour la même année.

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De plus, les exportations chinoises à destination des Etats-Unis comprennent une part importante d'inputs fabriqués dans d'autres pays asiatiques. En 2008, les exportations vers la Chine représentaient 15 % du PIB de la Malaisie, et entre 10 % et 12 % de celui de la Corée du Sud, des Philippines ou de Singapour. De manière générale, selon les calculs de Natixis, le contenu en importations des exportations chinoises serait de 46 % pour l'ensemble des produits manufacturés, mais par exemple de 95 % pour l'informatique, de 85 % pour les équipements de télécoms, de 78 % pour les composants électroniques, etc. Par conséquent, une forte dépréciation du dollar (donc une appréciation du yuan) aurait certes pour effet de réduire la compétitivité des produits chinois, mais cette réduction serait partiellement compensée par la baisse du prix des inputs en monnaie domestique : les monnaies de la plupart des pays asiatiques exportant vers la Chine se déprécieraient par rapport au yuan, et les produits importés en provenance de ces pays verraient donc leurs prix baisser.

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Aussi souhaitable que soit une réorientation de la production des pays excédentaires vers leur marché intérieur, compte tenu des facteurs propres à ces pays (forte propension à épargner en raison de systèmes sociaux peu développés, etc.), mais également de la mondialisation - c'est-à-dire de l'imbrication des économies émergentes et des économies développées -, une telle réorientation ne peut sans doute qu'être lente et difficile.

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Dès lors que la Chine entend stabiliser le taux de change du yuan par rapport au dollar, elle se condamne à financer le déficit extérieur américain tant qu'elle ne renoncera pas à cette stratégie. Cette exigence répond également au besoin de participer au financement du déficit budgétaire américain pour contrecarrer autant que possible la baisse de la demande d'importations en provenance de la Chine. De plus, si celle-ci décidait de vendre une partie substantielle de ses avoirs en dollars, elle risquerait de provoquer non seulement une dépréciation de la monnaie américaine, mais également une baisse de leur valeur. Enfin, même si les autorités chinoises éprouvent, semble-t-il, quelques inquiétudes en ce qui concerne la perte de valeur des investissements chinois aux Etats-Unis à la suite d'une dépréciation du dollar, pour les amener à changer de cap, il faudrait que leurs réticences à continuer à investir aux Etats-Unis soient supérieures à celles qu'elles éprouvent à investir massivement dans d'autres monnaies, en l'occurrence en euros. La demande d'actifs américains répond, en effet, à l'insuffisance d'actifs "sûrs" dans le monde, par rapport aux montants que les pays émergents et les pays pétroliers souhaitent investir. Cette demande dépasse très largement l'intermédiation financière, au sens strict, qu'exerçaient les Etats-Unis dans les années 1960 au bénéfice des pays européens, qui sortaient à peine alors de la reconstruction et étaient encore en phase de rattrapage économique. La demande d'actifs américains n'est pas alimentée aujourd'hui seulement, ni même principalement, par des capitaux acquis en contrepartie d'investissements américains dans les pays émergents, mais, de manière plus générale, par les excédents courants de ces pays et des pays pétroliers.

Estimation des actifs américains détenus par la Chine (en milliards de dollars) Illustration 1
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Partant de l'observation d'une hétérogénéité des marchés financiers, diverses explications ont été avancées à ce que Pierre-Olivier Gourinchas et Olivier Jeanne [2007] appellent l'"énigme de l'allocation" : pourquoi les flux nets de capitaux vont-ils des pays émergents vers des pays qui ont des faibles taux d'investissement et de croissance ? Selon certains économistes, les pays émergents excédentaires éprouveraient quelques difficultés pour allouer leur épargne à l'investissement de manière optimale, notamment en raison de la corruption qui y sévit et des carences de leur système financier, qui les placent dans l'incapacité d'émettre des actifs financiers de qualité [cf. Caballero, Farhi et Gourinchas, 2006]. Etudiant plus spécifiquement les investissements directs étrangers en Chine, Jérôme Héricourt et Sandra Poncet [2007] mettent l'accent sur le fait qu'une structure du système bancaire héritée de l'économie planifiée socialiste conduit à privilégier le financement des entreprises publiques au détriment des entreprises privées émergentes, qui parviennent difficilement à accéder à un financement extérieur et sont donc amenées à recourir à des capitaux étrangers.

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Pour leur part, Enrique G. Mendoza, Vincenzo Quadrini et José-Victor Rios-Rull [2008] analysent cette hétérogénéité des marchés dans le contexte d'une intégration financière croissante. Ils suggèrent qu'en réduisant la capacité des agents économiques des pays émergents à s'assurer contre les risques, les insuffisances des marchés financiers de ces pays les poussent à accroître leur épargne de précaution. A son tour, l'abondance d'épargne entraîne une baisse des taux d'intérêt, ce qui conduit à placer l'épargne excédentaire de préférence dans des pays développés. Par contre, les investisseurs des pays développés, bénéficiant de l'assurance que donnent des marchés financiers complets, recherchent des rendements aussi élevés que possible et vont donc investir dans des pays à forte croissance comme les pays émergents. Selon les auteurs, ce mécanisme expliquerait la détérioration de la position extérieure nette des Etats-Unis  [2][2] On trouve une critique de cette thèse dans Chinn et....

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Le débat n'est pas tranché pour ce qui est de savoir si les revenus des investissements américains à l'étranger sont ou non plus rentables que les revenus étrangers aux Etats-Unis. Selon Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey [2005], au cours des trois dernières décennies, les premiers ont dépassé les seconds de 6,21 % par an pour les actions et de 3,72 % pour les obligations. Etudiant la période janvier 1994-décembre 2005, Stephanie Curcuru, Tomas Dvorak et Francis Warnock [2007] remettent en cause ces estimations, en calculant que le différentiel de revenus des avoirs américains à l'étranger et des dettes américaines à l'égard de l'étranger est voisin de zéro.

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Encore faut-il, pour que les Etats-Unis et d'autres pays développés continuent à jouer ce rôle d'intermédiation financière, que la crise que connaissent certains pays émergents ne s'aggrave pas au point de rendre les investissements dans ces pays par trop risqués. Cela dit, même si, dans des pays comme la Chine, le droit des contrats est mal établi, le risque de spoliation d'investissements étrangers paraît réduit, dans la mesure où ils sont, d'une certaine manière, garantis par les bons du Trésor américains détenus par ces pays [cf. Dooley et al., 2004]. Il n'en demeure pas moins que la conjonction de la récession dans les pays développés et de l'inquiétude quant à l'avenir de certains pays émergents explique que les investissements privés dans ces derniers soient passés de 928 milliards de dollars en 2007 à 466 milliards en 2008, l'Institut of International Finance prévoyant qu'ils pourraient tomber à 165 milliards en 2009 [Goodman, 2009].

La demande mondiale de "placements sûrs" est-elle à l'origine de la bulle financière ?

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Ricardo Caballero et Arvind Krishnamurthy [2008] montrent que l'afflux de capitaux étrangers aux Etats-Unis a été à l'origine d'une situation apparemment paradoxale. Le risque dans les pays émergents vient du caractère spéculatif des investissements qui y sont faits, en ce sens que ce sont les gains en capital qui sont recherchés, plutôt que des dividendes. Au contraire, aux Etats-Unis, c'est la demande d'actifs "sûrs" qui leur était adressée par le reste du monde qui a entraîné une concentration des risques dans leur secteur financier et l'a spécialisé dans la détention de "rebuts toxiques". Selon les auteurs, ce processus aurait eu une responsabilité, non exclusive mais directe, dans la crise financière.

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Caballero [2006] observe en outre que l'insuffisance d'actifs sans risques a toujours été un problème pour les pays émergents. La demande de tels actifs s'est généralisée, à l'échelle mondiale, avec l'effondrement d'une partie substantielle des actifs japonais au début des années 1990. Elle a été exacerbée par la faible croissance européenne et la crise des pays émergents à la fin de ces années. Enfin, elle a connu une accélération rapide avec l'accumulation des excédents de la Chine et des pays producteurs de matières premières, en premier lieu de pétrole. La recherche de sécurité - d'actifs classés AAA par les agences de notation - était d'autant plus forte que ces avoirs étaient détenus, en majeure partie, par des banques centrales ou des fonds d'investissement qui n'avaient pas vocation à faire des placements industriels, et a fortiori spéculatifs, et entendaient d'abord préserver la valeur de leurs actifs.

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Pour répondre à cette demande, le système financier américain a été amené à accorder des crédits à un nombre toujours croissant d'emprunteurs, quitte à en réduire la qualité. Afin d'offrir des actifs non risqués à partir d'actifs risqués, divers processus de titrisation ont été massivement développées. Ils permettaient d'assembler de grands nombres d'actifs ayant des niveaux de risque différents. De plus, une partie notable de ces titres avaient pour contrepartie des assemblages de titres hypothécaires, censés être d'autant plus sûrs qu'on pensait que les prix des biens immobiliers ne pouvaient que s'apprécier. Représentatifs de cet emballement, les crédits subprime - c'est-à-dire des crédits hypothécaires accordés à des emprunteurs à risque - ont représenté, dans les années 2005 et 2006, plus de 20 % des nouveaux prêts aux Etats-Unis  [3][3] Les pertes des investisseurs asiatiques (y compris.... Ces produits, généralement bien classés par les agences de notation, ont séduit tout autant les institutions étrangères déjà mentionnées que, aux Etats-Unis même, des fonds de retraite, des banques américaines ou étrangères, etc.

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Dans un premier temps, ce processus a suscité une augmentation de la valeur des actifs et une baisse concomitante des taux d'intérêt réels. La propension à l'endettement des agents économiques américains a de ce fait été encouragée, et l'effet de levier (rentabilité attendue d'une augmentation de l'endettement par rapport aux fonds propres) s'est fortement accru. Cette situation a provoqué une croissance forte et généralisée de l'endettement, à la fois des ménages et, à un moindre degré, d'une part, des entreprises à l'égard des institutions financières américaines, et d'autre part, des institutions financières, aussi bien privées que publiques, à l'égard du reste du monde, singulièrement de la Chine. Quand les investisseurs se sont rendu compte que les actifs qu'ils détenaient étaient loin d'être sans risques, la méfiance s'est progressivement instaurée, ouvrant la voie à la crise financière.

La relance par procuration

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Le gouvernement chinois a annoncé en novembre 2008 un important plan d'investissement de près de 4 000 milliards de yuans, soit environ 461 milliards d'euros ou encore 13 % du PIB, essentiellement consacré à des projets d'infrastructures et d'aides sociales. Ce plan, financé à hauteur de 30 % par l'Etat, devrait être appliqué d'ici 2010. Selon une déclaration du Premier ministre chinois, M. Wen Jiabao, en mars 2009, la Chine devrait connaître cette année un déficit budgétaire avoisinant 3 % du PIB, contre 0,4 % en 2008, mais... plus de 12 % du PIB aux Etats-Unis (Troubled Assets Relief Program, ou TARP  [4][4] Plan permettant au Trésor américain d'acheter aux banques..., inclus), et la dette publique chinoise ne devrait pas dépasser 20 % du PIB, contre 80 % aux Etats-Unis. En fait, la Chine ne peut sans doute pas soutenir sa demande domestique autant que cela serait nécessaire pour contrecarrer son ralentissement. L'adaptation de l'appareil de production pour satisfaire une demande domestique en forte expansion ne pourrait être que progressive. De plus, les autorités chinoises entendent éviter qu'une accélération trop forte de la demande domestique ne relance les importations, tout en détournant une partie notable de la production de l'exportation vers le marché intérieur.

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En achetant des obligations d'Etat américaines, la Chine participe au financement du déficit budgétaire des Etats-Unis. Elle permet une "monétisation" mondiale de la dette publique américaine et le maintien d'un très bas niveau des taux d'intérêt sur cette dette publique. Ce faisant, elle contribue, indirectement, au soutien de la conjoncture américaine. Elle évite ainsi que la demande américaine qui s'adresse au reste du monde, et notamment aux exportateurs chinois, ne se dégrade encore davantage. Elle soutient donc, d'une manière détournée, sa propre conjoncture, sans compromettre sa stratégie de développement par l'exportation, ce que ne manquerait pas de faire une relance visant à encourager exclusivement sa demande domestique.

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En fin de compte, la question qui se pose aux responsables américains et européens n'est sans doute pas tant de savoir comment résorber aussi rapidement que possible leurs déficits extérieurs, mais plutôt de chercher comment maintenir une demande destinée aux producteurs nationaux - ainsi qu'aux pays émergents -, alors même que la crise financière a provoqué une implosion de cette demande. Les déséquilibres ne pourront sans doute être surmontés que quand la Chine sera parvenue à redéployer son industrie vers des secteurs plus sophistiqués, à réduire sa propension à épargner en instituant un véritable système de sécurité sociale, et à se démocratiser. Une telle évolution renforcerait, en effet, la capacité des populations concernées d'exiger qu'une plus grande part du revenu national soit consacrée à l'amélioration de leur bien-être. Une réforme du système de santé a été annoncée en janvier 2009. En principe, tous les Chinois devraient bénéficier d'un accès aux soins de base, d'une assurance-chômage, d'une assurance contre les accidents du travail, et d'une retraite. Selon les déclarations de M. Wen Jiabao en mars 2009, les dépenses de santé devraient augmenter de 38 %, le budget de l'assurance-chômage de 22 %, et celui de l'éducation de 23,9 %. A l'heure actuelle, près de 80 % des Chinois ne bénéficient pas de l'ensemble de ces prestations, ce qui explique qu'ils continuent à épargner la majeure partie de leurs revenus pour se prémunir contre les accidents de la vie. Dans son dernier rapport, le Development Research Foundation, un think tank du gouvernement, estime que le financement d'un système de sécurité sociale complet devrait coûter près de 5 700 milliards de yuans (662 milliards d'euros) d'ici 2020. Reste à savoir quelle part de ces projets sera réellement mise en oeuvre.

Les risques d'une dé-globalisation

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La récession dans les pays industrialisés d'un côté, la relance en Chine de l'autre, devraient entraîner une réduction des déséquilibres internationaux. Déjà, aux Etats-Unis, la baisse de la demande intérieure et la remontée du taux d'épargne des ménages, concomitantes avec une très forte baisse du prix du pétrole, expliquent une diminution du déficit commercial fin 2008. Pour sa part, l'excédent chinois s'est sensiblement réduit début 2009, sans qu'on puisse encore dire s'il s'agit ou non d'un renversement durable. Il n'est pas sûr qu'un rétablissement brutal de l'équilibre sino-américain soit de bon augure pour l'économie mondiale.

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Les statistiques de la balance des paiements américaine pour 2008 ne laissent pas d'être inquiétantes de ce point de vue. Elles font entrevoir ce que Brad Setser appelle une "dé-globalisation financière" [Setser, 2009b]. D'une part, en 2008, l'Etat américain, emprunteur net jusqu'alors (399 milliards de dollars en 2007), est devenu prêteur net [US Department of Commerce, 2009]. Les prêts du secteur public au reste du monde ont atteint 534 milliards de dollars, alors que les secteurs publics étrangers n'ont investi aux Etats-Unis "que" 421 milliards. La chute dans les flux officiels a été compensée par une augmentation des flux de capitaux privés vers les Etats-Unis, en réalité un rapatriement d'une partie des investissements américains à l'étranger  [5][5] Comme l'explique Brad Setser [2009b], "une sortie de..., ce qui peut être interprété comme l'amorce du protectionnisme financier évoqué à Davos, notamment par le Premier ministre britannique Gordon Brown, qui le définit comme un repli de chaque investisseur sur son système bancaire domestique [Davis et Mollenkamp, 2009]. Celui-ci est sans doute bien plus difficile à combattre que le protectionnisme commercial, dans la mesure où cinquante ans de négociations et l'Organisation mondiale du commerce (OMC) permettent de contrôler, plus ou moins, ce dernier, alors qu'il n'y a pas d'équivalent pour le premier. La baisse considérable de la demande d'actifs financiers américains, aussi bien publics que privés, paraît antinomique avec le déficit courant des Etats-Unis. Setser explique ce paradoxe par un décalage temporel. Les Américains auraient retiré leurs fonds du reste du monde plus rapidement que celui-ci ne le faisait du marché américain. Il est clair que ce scénario ne peut pas se répéter. Dans l'hypothèse où le déficit courant américain persiste et que le recul des investissements privés étrangers aux Etats-Unis s'avère durable, plusieurs scénarios sont envisageables.

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Dans le premier scénario, les banques centrales étrangères se substituent aux investisseurs privés pour financer le déficit courant des Etats-Unis. Patrick Artus [2009] estime qu'avec la hausse du déficit public américain et en l'absence d'achats de titres en dollars par le secteur privé, les banques centrales devraient accroître leurs avoirs de près de 650 milliards de dollars par an en 2009 et 2010. Il ne se suffira pas qu'elles compensent les nouveaux déficits. Elles devront également racheter une partie importante du stock d'actifs en dollars considérés comme risqués (actions, obligations d'entreprises) par les investisseurs privés non américains, qui souhaitent s'en débarrasser. Artus évalue ce stock à quelque 8 000 milliards de dollars !

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Dans un deuxième scénario, les banques centrales se montrent réticentes à accroître massivement leurs avoirs en dollars. Il s'ensuit une dépréciation de la monnaie américaine. Le déficit courant américain se réduit, mais au prix d'une baisse à la fois des importations et des liquidités internationales. Des acheteurs nationaux des obligations d'Etat américaines doivent se substituer à une "monétisation mondiale" défaillante. Déjà, fin 2008, les "money market funds" américains détenaient plus de bons du Trésor et d'obligations des agences publiques que la Chine : respectivement 1 357 milliards de dollars (+ 942 milliards en 2008) et 1 233 milliards (+ 283 milliards en 2008) [Setser, 2009c]. En même temps, la monétisation intérieure (achats par la Réserve fédérale de bons du Trésor, mais également d'actifs toxiques) prend de plus en plus d'ampleur. Ce scénario s'inscrit dans une "dé-globalisation" des économies, dans laquelle chacune est amenée à résoudre ses propres problèmes, sans compter sur les autres ni prendre en compte leurs problèmes. La contraction des échanges internationaux qui résulterait de ce scénario induirait une prolongation, voire une aggravation de la récession mondiale. L'OCDE prévoit ainsi un recul du commerce international de 13,2 % en 2009.

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Dans un troisième scénario, qui peut être conçu comme un prolongement du deuxième, la contraction des échanges multilatéraux conduit au renforcement des échanges bilatéraux et, à terme, au développement de zones monétaires et commerciales régionales. A première vue, la constitution d'une zone asiatique autour du yuan n'est guère concevable, aussi longtemps que la monnaie chinoise n'est pas convertible et que la Chine s'oppose à ce que des investisseurs étrangers accumulent des réserves en yuans. Elle entend éviter, en effet, que ces réserves ne servent un jour à spéculer contre sa monnaie. On peut néanmoins se demander si la Chine n'est pas en train de modifier sa philosophie en la matière : ces derniers temps, elle a conclu des accords de swaps[6][6] Accords par lesquels une banque centrale met sa monnaie... avec des pays comme la Corée du Sud, la Biélorussie ou l'Argentine. Dans ce dernier cas, pour un montant de 10 milliards de dollars, soit près du quart des réserves de change de l'Argentine. Aussi longtemps que le yuan sera inconvertible, les pays qui concluront de tels accords ne pourront dépenser les crédits obtenus qu'en achetant des produits chinois. Il s'agira donc de crédits liés, qui pourraient servir d'amorce à la constitution d'un marché protégé pour la Chine. Il est probable que, une fois établis, ces circuits d'échanges privilégiés subsisteront le jour où la Chine décidera d'établir la convertibilité de sa monnaie. Une véritable zone monétaire pourrait alors se former, d'autres pays étant également susceptibles d'y participer, en particulier des pays asiatiques, avec lesquels les échanges de la Chine sont déjà très développés  [7][7] La substitution au dollar d'une monnaie universelle....

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Il est tentant d'imaginer une nouvelle construction mondiale, mieux équilibrée, susceptible de prendre le relai de ce système de dépendances mutuelles sans provoquer une contraction des échanges ou un morcellement de l'économie mondiale. Dans cette optique, les pays émergents, en particulier la Chine, privilégieraient des productions orientées vers une demande domestique croissante. Les Etats-Unis réduiraient simultanément leur dépendance macroéconomique en développant la "monétisation" de leur dette publique, comme ils paraissent en prendre le chemin [Grjebine, 2009]. Un nouveau Bretton Woods pourrait permettre au FMI de participer plus activement à une politique de sortie de la crise à l'échelle du monde. A l'occasion de sa réunion d'avril 2009, le G20 a fait un premier pas en ce sens en s'engageant à tripler jusqu'à 750 milliards de dollars les ressources du FMI et de 100 milliards celles des banques du développement. Toutes ces nouvelles orientations ont déjà été esquissées au cours des derniers mois. Reste à savoir si les principales puissances mondiales voudront et pourront aller plus loin. On voit immédiatement les obstacles que chacune de ces avancées devra affronter. Une construction qui les combinerait toutes paraît à plus forte raison difficile à concevoir. On en vient donc à penser que, si le système actuel de déséquilibres internationaux est loin d'être optimal, il constitue un second choix, qui est peut-être un moindre mal comparé à d'autres options qui paraissent encore plus problématiques.


Bibliographie

  • Artus, Patrick, 2009, "Quel est le besoin potentiel de financement des Etats-Unis par les banques centrales ?", Natixis, 24 mars.
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  • US Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis, 2009, "US international transactions", 18 mars.

Notes

[1]

Je voudrais remercier Constance Bensussan, Thomas Grjebine, Edgardo Torija-Zane, Bernard Ullmo, ainsi que les personnalités qui m'ont fait part de leurs critiques et de leurs suggestions mais ne souhaitent pas être nommées pour des raisons institutionnelles. Il va sans dire que je suis seul responsable des analyses et propositions avancées dans ce texte.

[2]

On trouve une critique de cette thèse dans Chinn et Ito [2008].

[3]

Les pertes des investisseurs asiatiques (y compris japonais) provoquées par les dépréciations d'actifs liées aux subprime ne se seraient toutefois élevées qu'à 32 milliards de dollars, sur un total de 1 100 milliards de dollars d'actifs de ce genre [cf. Torija-Zane, 2009b].

[4]

Plan permettant au Trésor américain d'acheter aux banques une partie de leurs actifs toxiques [NDLR].

[5]

Comme l'explique Brad Setser [2009b], "une sortie de capitaux négative est fonctionnellement la même chose qu'une entrée de capitaux ; un déficit courant peut être financé en empruntant au reste du monde (entrée de capitaux), en vendant des actifs au reste du monde (une entrée de capitaux) ou en réduisant les prêts au reste du monde (une sortie de capitaux négative, et dans la mesure où la sortie a un signe négatif dans les statistiques de la balance des paiements, une sortie de capitaux négative génère un flux positif), enfin en vendant le stock existant d'investissements à l'étranger (une sortie de capitaux négative)".

[6]

Accords par lesquels une banque centrale met sa monnaie à disposition d'autres banques centrales [NDLR].

[7]

La substitution au dollar d'une monnaie universelle sous la forme d'un droit de tirage spécial (DTS) amélioré, évoqué par la Chine et la Russie dans le cadre de la réunion du G20 d'avril 2009, pourrait constituer un quatrième scénario. Je ne l'étudie pas ici, dans la mesure où l'on voit mal comment une telle "réforme" pourrait voir le jour à court terme et dans la mesure où, en toute hypothèse, le problème est suffisamment complexe pour exiger une étude spécifique.

Plan de l'article

  1. Le déséquilibre courant
  2. La demande mondiale de "placements sûrs" est-elle à l'origine de la bulle financière ?
  3. La relance par procuration
  4. Les risques d'une dé-globalisation

Pour citer cet article

Grjebine André, « Etats-Unis - Chine : des déséquilibres nécessaires ? », L'Économie politique, 2/2009 (n° 42), p. 59-74.

URL : http://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2009-2-page-59.htm
DOI : 10.3917/leco.042.0059


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