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L'Économie politique

2009/2 (n° 42)


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Le G20 semble marquer le retour des institutions internationales de régulation, notamment du Fonds monétaire international (FMI).

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Michel Aglietta : Le FMI apparaît comme le grand gagnant du G20. L'institution a obtenu les ressources supplémentaires dont elle a besoin pour aider les pays qui, notamment en Europe centrale, font face à d'importantes sorties de capitaux. Le Fonds se voit attribuer à cet effet 500 milliards de dollars, apportés par plusieurs gouvernements qui, il faut le souligner, s'étaient déjà engagés avant le G20 à apporter ces nouvelles ressources.

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Le FMI va également pouvoir émettre pour 250 milliards de dollars de droits de tirage spéciaux (DTS), une unité de compte interne au FMI qui permet à une banque centrale qui en détient d'obtenir en échange des devises de grands pays. Mais il n'y a pas d'engagement précis sur le moment où cette allocation de DTS sera réalisée. De plus, cela risque d'être un coup d'épée dans l'eau pour les pays en difficulté car, cette allocation s'effectuant en fonction des quotas actuels - qui dépendent eux-mêmes du poids économique des pays -, au moins 60 % de ces DTS iront à des pays qui n'en ont absolument pas besoin. Ce n'est donc pas l'embryon d'une nouvelle monnaie de réserve internationale disponible pour tous, puisque l'essentiel de la détention restera dans les mains des pays les plus puissants.

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Il y a, en revanche, très peu de chose sur un renouvellement de la gouvernance du FMI. Il est uniquement indiqué que ce qui était prévu pour 2013, à savoir une inflexion marginale de la répartition des droits de vote, mesurés par les quotas, en faveur d'un poids plus grand pour les pays émergents, est avancé à 2011. C'est largement insuffisant par rapport à l'objectif souhaitable de transformer le FMI en un bras armé du G20 qui soit le début d'une gouvernance monétaire internationale. Pour cela, il faudrait une modification significative de la répartition des pouvoirs au sein de l'institution, avec une hausse réelle du poids des pays émergents, ce qui ne pourra se faire que si les pays de la zone euro fusionnent leurs quotas. Il faudrait également supprimer le fait qu'un seul pays, aujourd'hui les Etats-Unis, puisse bénéficier d'un droit de veto sur toutes les décisions importantes du Fonds  [1][1] Celles-ci doivent recueillir au moins 85 % des droits..., ce qui peut se faire soit en diminuant le quota des Etats-Unis, soit en abaissant le seuil à partir duquel la décision est adoptée. Enfin, on peut également envisager de transformer le comité exécutif de l'institution en un vrai comité politique, auprès du directeur général ; cela permettrait de prendre, au moment où elles sont le plus efficace, des décisions qui doivent aujourd'hui attendre les assemblées bisannuelles.

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Les missions de l'institution sont-elles élargies ?

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M.A. : Pour la gestion des pays en crise, la conditionnalité est en train de changer, si l'on en croit son directeur général, Dominique Strauss-Kahn, en faveur d'une prise en compte des problèmes d'inégalités et dans le souci de ne pas imposer des politiques budgétaires restrictives au moment où la croissance est en panne. En outre, des lignes de crédit contingentes pourraient être accordées sans conditionnalité à des pays pour renforcer leur résistance à des chocs. Mais, au-delà de cette mission traditionnelle, dès lors que, comme l'a montré la crise des subprime, le risque systémique  [2][2] Il y a un risque systémique lorsqu'une crise financière... est global et très coûteux en termes de perte de croissance lorsqu'il se déclare, le FMI va jouer, avec le Conseil de stabilité financière, le rôle d'un observatoire de la finance. Leur objectif sera de produire des indicateurs d'alerte sur les dérapages au niveau global. C'est une fonction de recherche, pas de décision, qui va ainsi se mettre en place. La question reste posée de savoir à qui ira l'information fournie par les indicateurs d'alerte : seulement aux régulateurs, ou bien aussi aux acteurs de marché ?

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L'autre institution clé issue du G20 est le Forum de stabilité financière, transformé en Conseil de stabilité financière (en anglais Financial Stability Board, ou FSB). Quel sera son rôle ?

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M.A. : Pour créer l'embryon d'un véritable mécanisme de surveillance macroéconomique et financière mondiale, il faut que les banques centrales intègrent la stabilité financière dans leurs missions, au-delà de la stabilité des prix des biens, comme un objectif permanent de maîtrise des cycles de la finance. De la même manière que la doctrine de la lutte contre l'inflation s'est étendue à l'ensemble du monde, le rôle du FSB sera de construire une doctrine commune des grandes banques centrales en matière de politique macroprudentielle, comme le principe en est affirmé par le G20.

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Qu'est-ce que cela signifie ? Cela veut dire que les banques centrales doivent en permanence être en alerte face aux dérapages de la distribution de crédits dans leur économie. Elles doivent d'abord définir une norme de distribution "normale" de crédits par rapport au rythme de croissance potentielle des économies. Ensuite, lorsqu'elles constatent un dérapage, elles doivent définir une formule calculant le montant de capital supplémentaire qu'elles vont demander de mettre en réserve aux banques commerciales, aux banques d'investissement, à certains gros fonds spéculatifs, etc., à tous les acteurs susceptibles de porter un risque systémique, pour les dissuader de poursuivre sur cette route du crédit excessif. C'est là que les recherches du FSB seront importantes, dans la façon de mesurer le degré d'interconnexion systémique entre les différentes entités financières, c'est-à-dire dans la possibilité d'évaluer la répercussion des difficultés rencontrées par l'un des acteurs sur l'ensemble du système.

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Le G20 indique également qu'il sera demandé aux banques de mettre plus de capital de côté quand tout va bien, ce que les spécialistes appellent le "provisionnement dynamique". Quels en sont les enjeux ?

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M.A. : C'est une contrainte réglementaire d'un type nouveau. Elle est liée au fait que les grandes banques bénéficient du sauvetage des autorités publiques lorsque le risque systémique se manifeste, alors même qu'elles ne payent pas pour cette aide. Or, qu'elle prenne la forme d'interventions des banques centrales pour financer les banques ou de dépenses budgétaires pour les recapitaliser, cette aide a un coût social. Le provisionnement dynamique permet de demander aux banques de mettre du capital de côté en phase ascendante du cycle pour qu'elles disposent de ressources qu'elles auront payées quand le cycle se retournera.

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Dans le cadre de la politique microprudentielle, cette fois, c'est-à-dire de la surveillance des risques excessifs que peuvent prendre les banques individuellement, cette nouvelle mesure permet également de demander aux établissements financiers de mettre plus de capital de côté que ce que leurs modèles internes leur demandent de faire aujourd'hui.

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L'idéal serait de passer à une politique d'actions correctrices précoces, fondée sur un ratio extrêmement simple, mettant en relation le passif et l'actif des banques, leurs ressources et ce qu'elles en font, sans entrer dans le détail des différents niveaux de risques pris, qui permettent aux modèles internes des banques de réduire le niveau de capital qu'elles doivent mettre de côté. Un tel ratio est évoqué dans le communiqué du G20. C'est un indicateur fruste mais transparent et robuste : si on l'avait utilisé pour la banque britannique Northern Rock, on aurait vu immédiatement que cet établissement manquait de capital par rapport au total de ses engagements.

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On peut alors définir plusieurs seuils de détérioration du ratio "engagements sur ressources". A chaque fois qu'un seuil est passé, cela déclenche une action automatique, c'est-à-dire non négociable par les banques, qui peut consister par exemple à réduire les dividendes, puis à les supprimer, puis à la nécessité de vendre des actifs pour récupérer du capital, etc., ce qui permet de superviser la banque en continu de manière efficace.

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Le G20 demande également aux banques d'améliorer la "qualité" de leurs fonds propres. Qu'est-ce que cela signifie ?

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M.A. : La notion de fonds propres est devenue assez floue, du fait des pressions exercées par les banques qui ont obtenu de faire considérer comme du capital une partie de leurs dettes (dettes subordonnées pour lesquelles on est remboursé après les créanciers prioritaires, actions préférentielles qui sont des hybrides entre actions et obligations, etc.). Quand une crise éclate, cela crée un grand nombre de litiges pour déterminer si ceux qui détiennent ce genre de titres doivent être remboursés comme des créditeurs, ou bien, comme des investisseurs, apporter du capital aux banques qui en ont besoin pour faire face à leurs actifs toxiques. Avoir un "vrai" capital sous forme d'actions ordinaires permet de clarifier tout cela.

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Avec toutes ces mesures, l'encadrement des banques change-t-il radicalement ?

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M.A. : Le G20 a posé des principes forts de régulation. Mais en pratique, cela va prendre du temps à mettre en place. Par exemple, pour avoir une politique macroprudentielle, il faut changer les lois qui régissent l'activité des banques centrales. Aux Etats-Unis, la Réserve fédérale doit se voir attribuer des pouvoirs supplémentaires. Pour l'Europe, c'est d'autant plus compliqué que la Banque centrale européenne (BCE) serait amenée à déterminer le capital supplémentaire demandé aux banques en cas de risque systémique, en passant au-dessus des superviseurs bancaires nationaux. D'où l'importance de la proposition du rapport récent de Jacques de Larosière sur le contrôle des banques en Europe, qui suggère de créer un comité de risque systémique présidé par la BCE mais regroupant tous les superviseurs nationaux.

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S'il y a une volonté de supervision plus continue, qui prenne totalement en compte le risque systémique, les contraintes sur les banques seront effectivement beaucoup plus importantes. L'explosion de leurs profits, comme on en a connu ces dernières années, sera impossible. L'expansion du crédit sera encadrée. On passera alors à un régime de croissance moins dépendant des aléas de la finance.

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Est-ce qu'il ne manque pas des mesures sur la gouvernance des banques ?

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M.A. : De fait, seul le sujet des rémunérations est traité. Le problème d'ensemble de la gouvernance n'est pas posé, à savoir celui de la répartition du pouvoir dans les banques, qui reste très concentré entre les mains de leurs dirigeants, sans qu'il y ait en face de véritables contre-pouvoirs. En plus d'administrateurs vraiment indépendants mais aussi compétents, la présidence des établissements devrait être séparée de la direction au jour le jour et servir de protection aux comités d'audit, aux comités de rémunération, etc., en sorte qu'ils ne soient pas "capturés" par les dirigeants opérationnels. Sinon, on connaîtra encore les situations d'avant la crise, quand toutes les alertes données par les comités de surveillance des risques ont été étouffées par les dirigeants qui voulaient continuer à jouer sur les marchés.

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Pour avancer dans ce domaine, il faudrait que les actionnaires dominants des banques, les investisseurs institutionnels - assurances, fonds de pension, etc. -, définissent une doctrine de gouvernance qui permette un meilleur contrôle des dirigeants opérationnels, avec une priorité donnée aux performances de long terme. Ce qui aurait d'ailleurs des effets sur les politiques de rémunération à la performance, sur la compréhension du risque dans la performance, etc. C'est à cette seule condition que, une fois la crise terminée, on ne retombera pas dans les errements qui l'ont précédée.

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Le G20 réclame que les transactions de produits dérivés fassent l'objet de contrats standardisés et passent par des chambres de compensation. Qu'en pensez-vous ?

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M.A. : C'est très important. Après les régulateurs bancaires, nous passons ici dans le domaine des régulateurs de marché, comme l'Autorité des marchés financiers (AMF) en France. L'idée est de prendre acte des dérapages qui ont eu lieu dans le domaine de la titrisation  [3][3] Transformation d'un crédit en un actif financier pour... avec ces produits dérivés. Des crédits très hétérogènes, sur le plan des risques qu'ils portaient, ont été regroupés et vendus par des chaînes de transactions de gré à gré, c'est-à-dire dont les conditions du contrat sont définies entre les acteurs. Une fragmentation qui rend difficile, en cas de problème, la définition des prix de ce qui est échangé, alors qu'il n'existe pas de marchés secondaires où l'on peut s'échanger ces produits.

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Autant de dérapages qui indiquent en contrepoint ce qu'il faut faire. D'abord, établir des standards homogènes de qualité des crédits individuels pour ceux que l'on regroupe en pools pour les vendre, afin que ceux qui vont acheter ces crédits puissent comprendre les risques. Ce qui veut dire d'ailleurs que les agences de notation qui notent ces pools de crédits doivent indiquer clairement les hypothèses qu'elles retiennent pour évaluer les risques (cf. infra).

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Ensuite, il faut des chambres de compensation qui permettent de faire du clearing au jour le jour, c'est-à-dire qui jouent le rôle d'un notaire qui enregistre les transactions et établit chaque jour la position nette de chaque acteur - ce qui est acheté, diminué de ce qui est vendu -, ce qui permet d'avoir une meilleure visibilité des positions à risque. Comme les chambres de compensation sont chargées d'aider ceux qui sont en difficulté, elles ont intérêt à surveiller de près les positions de l'ensemble des acteurs. Et comme elles peuvent recevoir une aide de la part des banques centrales, celles-ci bénéficient d'un contrôle indirect sur l'ensemble du marché.

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Enfin, la chambre de compensation peut également organiser des marchés secondaires, ce qui sera possible dès lors que les titres seront standardisés, car on aura des prix pour ces titres, ce qui permettra de les échanger.

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En ce qui concerne les agences de notation, pourquoi le G20 réclame-t-il un plus grand contrôle public ?

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M.A. : Le problème de fond est le suivant : les agences de notation considèrent qu'elles ne font que contribuer à former les opinions collectives dans le monde de la finance. Or, les banques centrales les ont mises au coeur de la régulation publique en indiquant aux investisseurs que, pour évaluer la nature plus ou moins risquée des actifs financiers qu'ils souhaitaient acheter, ils pouvaient appuyer leur jugement sur les notes fournies par les agences. Elles sont donc devenues des organismes de certification : elles produisent un bien public, une information certifiée. Mais produire un bien public à partir d'un oligopole privé qui ne doit obéir à aucun cahier des charges est sans doute la plus mauvaise manière de le faire.

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Pour corriger cette situation, deux voies sont possibles. Soit on banalise les agences en supprimant leur rôle dans la régulation, soit on les transforme en des entités publiques indépendantes, au même titre que les banques centrales. Ce qui signifie qu'elles doivent être placées sous la surveillance des régulateurs de marché, lesquels doivent les forcer à communiquer sur leurs façons d'évaluer les risques et les amener à des méthodes plus homogènes, à des échelles de notes mieux expliquées, etc.

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De plus, il ne faut plus que les agences puissent exercer à la fois le métier du conseil, pour aider les emprunteurs à bâtir les produits financiers qu'ils vont proposer aux investisseurs, et en même temps celui de la notation, pour juger du niveau de risque des produits financiers qu'elles ont contribué à construire ! Le conflit d'intérêt est trop fort. Enfin, il faut changer le mode de paiement de la notation : les investisseurs devraient payer pour obtenir les notes des produits financiers qu'ils sont susceptibles d'acheter plutôt que, comme aujourd'hui, ce soit les emprunteurs qui paient pour avoir une note.

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Le G20 prévoit également une surveillance accrue des fonds spéculatifs (hedge funds)...

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M.A. : Dès que la politique macroprudentielle dont on a parlé plus haut est mise en oeuvre, les fonds importants du point de vue systémique sont inclus dans son périmètre et deviennent soumis à une véritable régulation. Reste le problème des fonds qui, individuellement, sont trop petits pour que leur faillite individuelle provoque une crise globale, mais qui agissent comme un groupe mimétique : en cas de crise et de difficulté à obtenir un renouvellement de leurs financements, ils vendent tous ensemble les mêmes actifs, au même moment, pour obtenir de la liquidité.

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De même, on oublie trop souvent de s'intéresser aux relations entre les hedge funds et les investisseurs qui leur confient leur argent. Ces derniers ont cru aux discours mensongers des premiers, qui leur disaient que, compte tenu de leurs stratégies atypiques, ils offriraient toujours des rendements attrayants et qu'ils seraient insubmersibles par rapport aux mouvements des marchés. Ce qui justifiait qu'ils prennent de grosses commissions de performance, en plus de leurs commissions de gestion. Avec pour résultat que, lorsque la performance est bonne, les fonds se servent sur le dos des clients, et lorsqu'il y a une crise, c'est encore le client qui perd son placement.

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Le G20 s'attaque également aux paradis fiscaux. Est-ce important ?

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M.A. : Je pense que les places financières offshore, Londres inclus, qui attirent les activités de marché en offrant une faible surveillance et une fiscalité réduite doivent effectivement être encadrées. Elles posent trois problèmes. Le premier correspond à leur désignation de paradis fiscaux et aux recettes fiscales qu'elles font perdre aux autorités publiques, avec le caractère inégalitaire qui en découle puisque les plus riches échappent à l'impôt que les autres, moins bien lotis, doivent payer. Le deuxième problème tient aux activités frauduleuses qu'elles permettent, provoquant une perversion considérable de la finance internationale. Enfin, l'absence de réglementation en fait des lieux essentiels pour les activités spéculatives de court terme et l'utilisation d'un endettement excessif pour spéculer. C'est l'aspect le plus important, et c'est là que devraient porter les efforts de régulation.

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Finalement, au vu de toutes ces nouvelles régulations, a-t-on assisté à un G20 historique, susceptible de modifier en profondeur le fonctionnement de la finance ?

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M.A. : La première chose à noter est que c'est bien un G20 qui a pris ces décisions, et non un petit groupe de pays occidentaux autour du G7 qui, avec la crise, a perdu toute légitimité à réguler la mondialisation, en particulier financière. C'est un acquis décisif, qui peut permettre d'évoluer ultérieurement vers une gouvernance économique mondiale.

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Côté institutionnel, la remise en selle du FMI et la promotion du Conseil de stabilité financière créent la possibilité d'une régulation globale par l'intermédiaire d'institutions internationales puissantes. Sur les aspects plus techniques de la régulation prudentielle, l'agenda est ambitieux. Il devra être négocié avec les acteurs financiers privés et mettra deux ou trois ans à se mettre en place. Mais il porte la possibilité d'un changement profond des principes de la régulation financière.

Notes

[1]

Celles-ci doivent recueillir au moins 85 % des droits de vote, or les Etats-Unis en détiennent 17,09 % [toutes les notes sont de la rédaction].

[2]

Il y a un risque systémique lorsqu'une crise financière locale - touchant un acteur ou une région du monde - entraîne une crise globale - touchant tous les acteurs financiers ou le monde entier.

[3]

Transformation d'un crédit en un actif financier pour le vendre sur les marchés.

Pour citer cet article

Chavagneux Christian, « “L'agenda du G20 est ambitieux mais il porte la possibilité d'un changement profond”. Entretien avec Aglietta Michel, professeur émérite à l'université de Paris X-Nanterre, conseiller scientifique au Cepii et à Groupama Asset Management. Dernier ouvrage paru, avec Sandra Rigot, Crise et rénovation de la finance, Odile Jacob, 2009.», L'Économie politique 2/2009 (n° 42) , p. 7-15
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2009-2-page-7.htm.
DOI : 10.3917/leco.042.0007.


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