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L'Économie politique

2009/3 (n° 43)


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Les analyses de la crise financière mettent beaucoup l'accent sur la complexité des mécanismes à l'oeuvre. Or, vous dites que les aspects les plus fondamentaux des déséquilibres que l'on a pu voir s'expliquent par un schéma bien connu historiquement et assez simple.

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André Orléan : Cette crise est exceptionnelle. Le système financier dans son ensemble s'est trouvé à deux doigts d'un complet collapsus. C'est là assurément un événement hors normes. Cependant, si on en revient aux mécanismes qui ont produit cet événement, c'est-à-dire si on cherche à le penser par-delà les péripéties qui le constituent en tant qu'événement historique contingent, on trouve une dynamique classique, maintes fois rencontrée et maintes fois étudiée : une bulle immobilière associée à une bulle du crédit. Il y a eu crise parce que le prix de l'immobilier comme le prix du crédit ont connu des évolutions aberrantes, le premier à la hausse, le second à la baisse. Il s'est ensuivi une déstabilisation en profondeur des rapports financiers incitant les acteurs à prendre des risques inconsidérés. Autrement dit, de notre point de vue, c'est l'incapacité des marchés financiers à produire une estimation correcte de la valeur des actifs, ce qu'on nomme leur inefficience, qui est la cause essentielle des déséquilibres actuels. C'est de là qu'il faut partir.

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On peut considérer que ce diagnostic est " simple ", au sens où il spécifie un phénomène précis et limité, l'inefficience de la finance de marché, comme origine de la crise. Je soutiens, en effet, que la concurrence financière, contrairement à la concurrence sur les marchés de biens, ne produit pas sa propre autorégulation. Alors que, sur les marchés de biens, une augmentation (ou une diminution) des prix engendre automatiquement une baisse (ou une hausse) de la demande qui vient stabiliser l'évolution des prix, cela n'est pas vrai pour les marchés financiers. Sur ces derniers, une hausse (ou une baisse) du prix peut provoquer une augmentation (ou une diminution) de la demande conduisant à l'émergence d'une dynamique cumulative des prix à la hausse (ou à la baisse), génératrice de fortes turbulences dans les relations financières. Souligner ce point, c'est mettre l'accent sur le fait que la finance de marché est structurellement instable de par son inaptitude à maintenir les prix financiers dans des limites acceptables.

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Cette analyse s'oppose à l'opinion aujourd'hui dominante qui voit dans la crise le résultat d'une pluralité concomitante de dysfonctionnements. C'est même la quasi-totalité des institutions financières qui se trouveraient concernées : la titrisation, les produits structurés, les agences de notation, les régulateurs, les banques centrales, les normes comptables, les systèmes de rémunération, la cupidité des investisseurs, les paradis fiscaux. Etrangement, une seule institution échappe à cette critique : le principe concurrentiel lui-même, qui se trouve exonéré de toute responsabilité. En effet, selon cette interprétation, si la concurrence n'a pas produit les bons prix, cela ne serait pas dû à ses limites propres mais au fait que les institutions censées l'épauler ont failli. Par exemple, l'opacité des CDO [2][2] Collaterized debt obligations, ou obligations fondées... expliquerait à elle seule les errements de leur estimation. Il suffirait alors de les rendre " transparents " pour que l'évaluation de marché retrouve ses propriétés d'efficacité. Il s'ensuit un plan de réformes qui vise explicitement à préserver l'" intégrité des marchés financiers " en réformant toutes les institutions qui les entourent. C'est la ligne suivie par le G20. Elle ne remet nullement en cause la primauté de la finance de marché, qui demeure le mécanisme central d'allocation du capital.

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On ne peut imaginer deux points de vue plus opposés. Ce n'est pas que ces institutions n'ont pas joué leur rôle - elles l'ont joué -, mais elles ne nous livrent pas la clé de la crise. Leurs défaillances ne sont que des symptômes et pas des causes. Elles sont le produit endogène de la dynamique financière.

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Il y a des analystes, à la Banque d'Angleterre, à la Banque des règlements internationaux (BRI), etc., qui voyaient monter les risques et l'ont signalé. Et plusieurs enquêtes ont montré que certains contrôleurs de risques dans les banques s'inquiétaient aussi. Pourtant, ils n'ont pas été entendus. Pourquoi ?

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A.O. : C'est là un fait général que l'on retrouve dans toutes les périodes de bulle : les voix discordantes ne sont pas entendues. C'est ce qu'on nomme l'" aveuglement au désastre ". Il faut y voir une illustration exemplaire de ce qu'est l'inefficience des marchés, à savoir leur incapacité à se corriger à temps. L'irrationalité des investisseurs est souvent proposée comme explication de cette myopie collective. Elle ne me satisfait pas. Tout au contraire, ce qui me frappe est la puissance des forces qui poussent à la perpétuation de cet aveuglement. Il faut qu'elles soient particulièrement vigoureuses pour faire en sorte que cet aveuglement se reproduise avec une telle systématicité tout au long de l'histoire financière, en oubliant chaque fois les leçons du passé. Plusieurs éléments se conjuguent pour expliquer ce paradoxe.

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D'abord, les bulles produisent un immense enrichissement qui bénéficie à la totalité du monde financier. On comprend alors que ceux qui viennent mettre en doute la légitimité de la bulle soient fort mal reçus par le marché. Comment même se tenir à l'écart de rendements si attractifs ? Toute la pression concurrentielle pousse les acteurs à prendre les mêmes risques. Comme l'a dit de manière fort imagée Chuck Prince, ex-PDG de Citigroup : " Tant que la musique joue, il faut se lever et danser. " Cette incitation par le profit se trouve puissamment secondée par les deux éléments suivants. D'une part, sur un marché liquide, chacun peut croire qu'il pourra sortir à temps avant que le krach n'ait lieu. Aussi, même si un investisseur sait qu'il a affaire à une bulle, peut-il continuer à y participer tant que la hausse des prix continue. La liquidité produit un faux sentiment de sécurité. D'autre part, plus subtilement, soulignons qu'il n'est pas aisé de détecter une bulle. En effet, par définition, il y a bulle lorsque le prix de marché s'écarte de la vraie valeur de l'actif considéré. Or, personne ne connaît avec exactitude quelle est cette vraie valeur. Ainsi, au cours des années 2004-2006, a-t-on vu de nombreux économistes mettre en doute l'existence d'une bulle immobilière aux Etats-Unis. Il en est ainsi parce que la valeur d'un actif dépend centralement des opinions des investisseurs quant à ce que sera le futur. Autrement dit, elle n'est pas objective. Dans ces conditions, comment persuader le marché qu'il est face à une bulle ?

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Face à ces phénomènes, les analystes financiers cherchent normalement à s'appuyer sur les leçons du passé. Or, le monde de la finance connaissant beaucoup d'innovations, il y a toujours une bonne raison pour dire que, cette fois, les enseignements du passé ne sont plus valables. Et que l'on est entré dans une nouvelle ère qui justifie la montée des prix de tel ou tel type d'actifs, repoussant les critiques de ceux qui s'appuient sur le passé pour tirer la sonnette d'alarme. Dans le cas des subprime, on nous disait que le système financier était devenu structurellement plus stable parce qu'il réussissait à beaucoup mieux diluer le risque des banques vers des acteurs mieux à même d'y faire face.

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Deux arguments supplémentaires expliquent l'aveuglement au désastre. Celui de la " sagesse des foules " : le marché agrégeant un grand nombre d'informations, il doit être considéré comme offrant une opinion plus légitime que n'importe quel acteur individuel qui en critiquerait les évolutions. Et celui mis en avant par John Kenneth Galbraith selon lequel le milieu de la finance considère que ceux qui gagnent beaucoup d'argent sont forcément très intelligents et donc qu'ils savent ce qu'ils font.

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Pourtant, certaines banques ont pris beaucoup moins de risques que les autres. Comment expliquez-vous que, dans ce cadre général de pression à la myopie collective des acteurs de marché, certains se révèlent moins myopes que d'autres ?

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A.O. : Ce que je cherche à comprendre, en partant de l'hypothèse d'une adaptation rationnelle des acteurs à leur environnement, c'est l'évolution globale de la finance, par exemple l'émergence d'une bulle, l'irruption d'un krach, la propagation de la défiance ou l'apparition d'un risque systémique. Cette analyse se focalise le plus souvent sur le comportement moyen des acteurs. Cependant, il est clair que cette approche a ses limites. Pour identifier de manière plus fine les comportements de telle banque ou de tel investisseur, il faut aller plus loin dans l'analyse et tenir compte des particularités qui font de cette banque ou de cet investisseur un acteur spécifique. Prendre en compte ces particularités, c'est introduire une certaine variance des comportements autour de la moyenne. Il se peut que telle banque ait été moins sensible aux contraintes financières de rendement pour telle ou telle raison liée à la spécificité de son histoire ou de son organisation, ce qui permet de comprendre qu'elle ait pris moins de risques.

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Les mécanismes de base que vous décrivez s'appliquent aussi bien pour expliquer des petites crises que les grandes. Qu'est-ce qui a fait que celle des subprime a pris une ampleur de dimension historique ? Quels ont été les amplificateurs de la crise ?

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A.O. : Pour rendre intelligible la crise actuelle, on ne peut en rester au seul constat de l'inefficience des marchés financiers. Cette inefficience permet " seulement " de comprendre l'origine de l'instabilité, à savoir la diffusion de crédits toxiques, parce que gagés sur la perpétuation de la bulle immobilière. Cependant, à partir de là, plusieurs scénarios étaient possibles. Par exemple, le déséquilibre aurait pu rester circonscrit aux seuls acteurs du marché immobilier états-unien. S'il n'en a pas été ainsi, c'est en raison d'une caractéristique centrale de l'architecture financière internationale actuelle : l'interconnexion généralisée des marchés. C'est elle qui permet de comprendre comment un accident initialement limité a pu se transformer en dévastation planétaire.

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Cette interconnexion est le résultat d'une évolution de longue période, la " dérégulation ", visant à détruire tous les cloisonnements financiers et bancaires jusqu'à créer tendanciellement un marché mondialement unifié du capital sur lequel tous les acteurs (banques, fonds d'investissement, entreprises, ménages, Etats) peuvent intervenir sur tous les produits (actions, obligations, dérivés, changes) pour toutes les maturités (long, moyen et court terme). Dans un tel monde, sous la pression de la concurrence, on constate une homogénéisation progressive des comportements, chacun cherchant à se rapprocher le plus du modèle qui, à un instant donné, apparaît comme étant le plus rentable. Cependant, cette efficacité instantanée est extrêmement menaçante pour la stabilité d'ensemble du système, nouvelle preuve des limites de la concurrence financière, dans la mesure où elle produit une corrélation dangereuse de tous les acteurs, tous réagissant de manière similaire aux mêmes stimuli. On l'a bien vu avec les crédits subprime et les produits structurés comme avec la diffusion du modèle de la banque d'investissement.

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Pour que le système soit stable, il faudrait plus de diversité permettant une égalisation statistique entre anticipations optimistes et pessimistes. A contrario, dans le système interconnecté, l'homogénéisation produit une forte corrélation des stratégies, ce qui accroît notablement l'amplitude des cycles, à la hausse comme à la baisse. Il faut donc combiner inefficience et interconnexion pour répondre aux deux questions centrales que pose la présente crise : d'où vient l'instabilité et comment cette instabilité se diffuse-t-elle à l'ensemble du système financier ?

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Comment expliquez-vous le passage d'une bulle d'actifs à la panique qui a suivi la faillite de Lehman Brothers ?

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A.O. : Les enchaînements qui mènent de la bulle du crédit à la faillite de Lehman sont des plus classiques. Lorsque la bulle éclate, engendrant d'importantes pertes, il s'ensuit un climat de défiance qui conduit les acteurs financiers à se replier sur les actifs les moins risqués et les plus liquides. Cette exigence de liquidité affecte fortement toutes les institutions financières et bancaires. C'est ce qu'a connu Lehman Brothers en septembre 2008. Dans une telle situation, le rôle de la banque centrale est déterminant. Il lui revient, en tant que prêteur en dernier ressort, de déterminer quelles institutions sont solvables et lesquelles ne le sont pas, de façon à fournir les premières en liquidité pour leur éviter une faillite qui n'a pas lieu d'être puisque, fondamentalement, elles sont saines. En septembre 2008, pour des raisons qui demeurent obscures, les pouvoirs publics états-uniens décident de ne pas soutenir Lehman Brothers. Cette décision a immédiatement d'importantes conséquences dans la mesure où la finance est un système, à savoir un réseau dense d'engagements mutuels. Laisser Lehman Brothers en faillite, c'est ipso facto affaiblir l'ensemble des institutions qui possèdent des titres de cette banque. C'est ce qu'on appelle le " risque systémique ".

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Dans le cas de septembre 2008, c'est sous la forme des CDS  [3][3] Credit default swaps : équivalent d'un contrat d'assurance... que ce risque systémique s'est matérialisé. La surestimation par les acteurs financiers du rôle de Lehman Brothers en tant que contrepartiste sur le marché opaque des CDS a conduit à une véritable panique des investisseurs, car chacun craignait désormais de nouvelles faillites bancaires à la suite de Lehman Brothers. Il s'est ensuivi une paralysie du marché interbancaire, personne ne voulant plus prêter de peur de perdre son capital. Cette panique généralisée illustre bien la dimension collective de la finance : tous dépendent de tous.

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Le G20 d'avril dernier a réclamé la mise en oeuvre d'une politique macroprudentielle  [4][4] Une politique macroprudentielle consiste à définir... qui vise à empêcher la formation de bulles de crédits. Cela vous paraît-il aller dans le bon sens ?

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A.O. : Ces propositions vont effectivement dans le bon sens. Elles reconnaissent l'insuffisance des normes actuelles en raison de leur caractère procyclique - elles demandent aux banques de mettre plus de capital de côté quand tout va mal, ce qui est difficile et accroît leurs difficultés, alors qu'elles leur demandent d'en mettre moins quand tout va bien, ce qui accroît la distribution de crédits risqués. Il faut donc avoir une vision globale de la distribution de crédit pour saisir la montée des risques dans les périodes de bulle, et le G20 souhaite la mise en place de tels instruments. Pour autant, je ne vois pas comment ces principes de surveillance pourront concrètement être mis en place et de manière efficace. La difficulté de détecter une bulle d'actifs, dont je parlais auparavant, est toujours là. Sauf à vouloir maîtriser la bulle de crédit qui nourrit la bulle d'actifs, ce qui réclame d'avoir des règles très strictes en termes de normes de progression des crédits. Faire cela est un acte fort car cela revient à dire, d'une part, que la logique des marchés n'est pas bonne, qu'il faut former une règle qui est extérieure aux évolutions spontanées de la finance, et d'autre part, que les régulateurs sont prêts à prendre le risque d'imposer des contraintes en termes de distribution de crédits alors même que le rythme élevé de celle-ci peut être justifié par des évolutions dans l'économie réelle ou financière (innovation, etc.). Les acteurs financiers réclameront alors de s'affranchir de la norme de progression de crédit. Il faudrait donc établir une norme non négociable par les acteurs privés, ce qui nécessite une puissance politique assez forte pour l'imposer et un discours théorique qui le justifie. Il ne me semble pas que ces deux conditions soient encore réunies aujourd'hui.

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Quels devraient être les grands principes, les grands objectifs d'une régulation de la finance qui permettrait d'éviter les crises ?

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A.O. : Il faut revenir sur la primauté absolue accordée à la liquidité financière. Au nom de ce principe, tout le système de cloisonnement qui avait été construit dans les années 1930 en réponse à la grande crise a été progressivement démantelé. Il s'est agi de faire en sorte que le capital financier puisse se déplacer le plus librement possible, sans entrave, de façon à pouvoir s'investir instantanément là où de nouvelles opportunités de profit se font jour. Cette idéologie de la liquidité est ce qui régit aujourd'hui encore les réformes du G20. C'est avec elle qu'il faut rompre.

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Il faut revenir à Keynes, qui, dans le chapitre 12 de la Théorie générale, parlait d'un " dilemme de la liquidité " pour signifier que la liquidité n'a pas que des avantages. Si elle aide l'investissement en rendant les actifs plus attractifs, elle est également productrice d'instabilités. Aussi, selon Keynes, faut-il de la liquidité mais pas trop, contrairement à la conception défendue par l'efficience qui considère que la liquidité s'identifie au bien absolu et, en tant que tel, doit toujours être recherchée. La crise actuelle livre sur cette question d'importants enseignements puisque c'est précisément l'étroite interconnexion des marchés qui a rendu possible la propagation catastrophique des déséquilibres. Il faut désormais réfléchir à une régulation financière qui fasse obstacle à de telles dynamiques. L'instrument de cette politique qui s'oppose à la liquidité, c'est le cloisonnement des circuits et des marchés financiers. Grâce à celui-ci, on rend plus difficile la diffusion de la défiance. Il s'agit de mettre en place des coupe-circuits règlementaires qui permettent une localisation plus efficace des difficultés. C'est précisément ce qui a fait défaut dans la crise des subprime. La forme précise que prendra ce cloisonnement demande à être adaptée à la situation présente de l'économie. Elle peut s'appuyer sur la séparation en métiers distincts (consommation, immobilier, assurances, dépôts, entreprises, monnaie...), le plus souvent liés à des marchés et des clientèles spécifiques. Dans cette perspective, l'existence d'institutions bancaires universelles, globalisant les contraintes, doit être reconsidérée.

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Soulignons que ce cloisonnement a un impact qui va bien au-delà de la seule régulation macrofinancière. C'est la logique du capitalisme financiarisé dans son principe même qui se trouve infléchie. En effet, en s'appuyant sur des logiques professionnelles, le cloisonnement introduit dans le capitalisme financiarisé des intérêts et des finalités qui viennent faire contrepoids à la tyrannie de la valeur abstraite. L'acteur financier ne se définit plus uniquement à partir du couple rendement-risque mais trouve dans la valorisation professionnelle de son travail une nouvelle source de reconnaissance. On ne saurait sous-estimer cette transformation. C'est une mutation de nature sociologique qui est ainsi promue. L'acteur pourra, dans certaines circonstances, faire passer au second plan la rentabilité financière au nom de ses intérêts professionnels. De cette manière, de la complexité est introduite dans l'économie.

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Plus largement, c'est la puissance même de la finance de marché que le cloisonnement affaiblit, dans la mesure où cette puissance s'identifie avec la liquidité. En effet, c'est par son aptitude à aller là où les conditions de rentabilité sont meilleures, que le capital financier exerce son chantage sur les activités productives. Cette liberté de circulation est à la source même de sa puissance. La restreindre conduit alors à rendre le capital financier moins fort, c'est-à-dire moins apte à faire valoir ses intérêts et, par conséquent, moins apte à l'emporter sur les régulateurs, à contourner leurs injonctions. Troisième raison, après son impact régulateur et son impact sociologique, pour que le cloisonnement s'impose comme la seule politique adaptée à une transformation en profondeur du capitalisme financiarisé.

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Vous indiquez que cette crise est tout autant intellectuelle, idéologique, et qu'elle marque la fin d'un cycle. Pouvez-vous expliquer ?

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A.O. : Nous sommes entrés dans une période de changement profond car toutes les forces qui poussaient à se concentrer sur l'évaluation d'une valeur abstraite de l'économie, par exemple des entreprises représentées et gérées uniquement au regard de leur valeur actionnariale, me semblent remises en cause. Y compris la théorie financière dominante qui a légitimé ce type d'évolution, en fournissant l'armature intellectuelle nécessaire à la puissance de la finance. La théorie financière a contribué à répandre des croyances quant à l'efficacité et l'innocuité des innovations financières qui ont été les instruments de la crise. L'idée d'efficience des marchés est largement remise en cause par la crise, et ses défenseurs passent un mauvais moment. Les conditions d'une transformation profonde des représentations intellectuelles sont donc présentes. Mais je ne sais pas, au final, jusqu'où ira cette remise en cause. On n'invente pas des alternatives intellectuelles au pied levé. Le temps de la réflexion est nécessaire, puis celui de la construction d'un nouveau consensus. Et certains acteurs feront de la résistance.

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La crise des années 1930 a su provoquer un tel changement des modes de représentation intellectuelle...

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A.O. : La situation était différente. D'abord, la crise a été beaucoup plus forte. Le marché de l'emploi se dégrade aujourd'hui fortement, mais on n'en est pas aux 25 à 30 % de chômeurs et aux files d'attente à la soupe populaire de l'époque. Ensuite, la période était marquée par un nationalisme puissant qui a poussé à l'invention de nouveaux modèles nationaux. Les alternatives politiques d'aujourd'hui sont moins fortes. Enfin, la financiarisation de l'économie et les acteurs qui la portaient étaient beaucoup moins importants que dans la période actuelle.

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Quel est le rôle de l'économiste chercheur, du théoricien face à un tel événement de dimension historique ?

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A.O. : Je pense qu'il faut bien distinguer le rôle du technicien de la finance de celui du chercheur en économie. J'ai été frappé par le fait que les " explications " de la crise, et donc les débats sur ses solutions, se sont largement concentrés sur la description technique des CDO, des CDS, etc., comme si décrire un réfrigérateur permettait de se dispenser de comprendre les lois de la thermodynamique. Le point de vue technique est indéniablement important mais il ne doit pas empêcher une réflexion plus fondamentale sur les logiques globales à l'oeuvre.

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Une fois ces logiques mises en évidence, est-ce que le chercheur doit en rester là ? Ou bien doit-il proposer des orientations qu'il juge souhaitables, même si elles n'ont a priori aucune chance de faire consensus ? Ou bien encore proposer des solutions directement applicables ?

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A.O. : Du point de vue de la pensée critique, qui est le mien, le chercheur doit avoir pour objectif de montrer que les transformations du monde trouvent leur source dans les rapports de force, dans les intérêts en présence. Il doit alors les mettre en évidence et expliquer pourquoi telle évolution se produit plutôt qu'une autre, au nom de quels intérêts. Proposer lui-même un projet de transformation est à l'extrême limite de son rôle. Il peut être amené à le faire pour deux raisons. D'une part, parce que cela contient une vertu pédagogique : quand j'avance l'idée d'un nécessaire cloisonnement des marchés financiers, le lecteur comprend mieux, j'espère, mon point de vue général sur l'inefficience et l'interconnexion des marchés. D'autre part, parce qu'il y a une demande sociale pour cela. Et en tant que chercheur de la fonction publique, je me dois d'y répondre. Je suis contraint de le faire, c'est dans mon statut. Mais je ne souhaite pas y consacrer trop de temps. Je ne suis pas partisan de mêler réflexion, expertise et propositions politiques.

Notes

[1]

André Orléan vient de publier De l'euphorie à la panique : penser la crise financière, éditions Rue d'Ulm, 2009 [toutes les notes sont de la rédaction].

[2]

Collaterized debt obligations, ou obligations fondées sur une dette.

[3]

Credit default swaps : équivalent d'un contrat d'assurance qui permet à un investisseur qui le souscrit de se faire rembourser si l'entreprise à laquelle il a prêté de l'argent ne peut pas le faire.

[4]

Une politique macroprudentielle consiste à définir une progression " normale " du crédit dans une économie, en fonction de son potentiel de croissance. Puis de repérer le moment où le crédit s'emballe et devient excessif au regard de cette norme, signe que les banques sont sûrement en train de fournir les financements nécessaires à la montée d'une bulle spéculative. Pour une discussion de ce genre de politiques, voir l'entretien réalisé avec Michel Aglietta dans L'Economie politique n? 42, avril 2009.

Pour citer cet article

Chavagneux Christian, Orléan André, « “ Il faut revenir sur la primauté absolue accordée à la liquidité financière ” », L'Économie politique, 3/2009 (n° 43), p. 36-45.

URL : http://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2009-3-page-36.htm
DOI : 10.3917/leco.043.0036


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