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L'Économie politique

2010/1 (n° 45)


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Le système monétaire international qui s'est développé depuis les accords de la Jamaïque, en 1976, est hétérogène et peut être qualifié de " semi-étalon dollar ". Quelques monnaies, appartenant aux grands pays développés, sont libres de fluctuer vis-à-vis du dollar. Toutefois, beaucoup plus de monnaies, appartenant à des pays émergents, sont liées à la devise américaine par des régimes de change administré qui vont des changes fixes au flottement géré. De plus, les monnaies des émergents ont des degrés très variables de convertibilité externe.

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Un tel système est propice aux désordres structurels parce qu'il combine les amples fluctuations de change entre les monnaies flottantes et les déséquilibres des paiements entre les pays dont les changes sont rigides. Les déséquilibres peuvent s'accumuler parce que les taux de change sont visqueux, les banques centrales intervenant massivement. Les risques liés aux crédits, aux marchés et à la liquidité s'entremêlent et, chaque fois que des seuils inattendus sont dépassés, des déséquilibres se dénouent brusquement dans des crises plus ou moins violentes, qui ont elles-mêmes des répercussions sur les taux de change.

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Il est très difficile de démêler les forces qui influent sur les fluctuations sur le dollar. L'hétérogénéité du système crée de violents pics de volatilité entre ses principales monnaies, avec des variations pouvant aller jusqu'à 50 % ou plus en quelques semaines. Mais le semi-étalon dollar limite les fluctuations du taux de change effectif réel du dollar à 15 % autour de la moyenne historique à long terme pour les devises émergentes. C'est peut-être la raison pour laquelle le dollar est moins perçu comme un problème par les Américains que par les Européens ou les Japonais.

Des tensions sur les taux de change des émergents

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L'instabilité du dollar provoque toute une série de conséquences. Elle influence l'allocation mondiale des ressources, modifie les avantages comparatifs et le prix relatif des matières premières ou encore les politiques monétaires. Cependant, il est important de distinguer le coût de la volatilité et l'impact dangereux des distorsions prolongées des taux de change réels.

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Dans les pays développés, l'impact négatif de la volatilité du taux de change sur le chiffre d'affaires des entreprises est atténué par le développement du marché des produits dérivés de couverture  [2][2] Les produits dérivés de couverture sont des produits.... Cependant, dans les pays aux systèmes financiers peu développés, les entreprises ne peuvent pas couvrir elles-mêmes les risques de taux de change. Les gouvernements cherchent donc à atténuer cette importante volatilité. C'est une raison de la peur de flotter. Le tableau et le graphique qui suivent (page 8) montrent la volatilité des taux de change depuis la crise asiatique pour les principaux pays émergents dans trois régions du monde. Seul le Brésil a connu des taux de change flexibles sur la période de dix ans, au prix d'une forte volatilité tout du long et de taux d'intérêt très élevés. En Asie, la volatilité des taux de change a été étroitement contrôlée après la crise asiatique de la fin des années 1990. Si les contrôles ont été assouplis, principalement en Inde et en Corée, depuis le début de la crise financière mondiale, la Chine reste, de loin, le pays possédant le taux de change le plus étroitement réglementé.

Ecart-type annualisé des variations quotidiennes des taux de change contre le dollar américain (tableau 1)Tableau1
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Néanmoins, la crise a été si grave en 2008 qu'elle a provoqué une dislocation de la structure des taux de change en Asie. Les perturbations importantes des taux de change effectifs réels (voir graphique 1) ont contribué à l'effondrement du commerce extérieur. Elles ont été principalement dues à de profondes dévaluations nominales vis-à-vis du dollar en Corée du Sud, en Inde ou en Indonésie, qui ont conduit à une forte appréciation de la monnaie chinoise, alors que le gouvernement avait choisi de s'accrocher de nouveau au dollar américain depuis l'été 2008.

Variations annuelles des taux de change effectifs réels (graphique 1)Illustration 2
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De nombreux pays ont lié leur monnaie au dollar, de peur de variations excessives. Etant répandues dans les pays émergents et en développement, ces stratégies provoquent les grands écarts de taux de change entre les monnaies flottantes des pays développés. Certes, cela fait les délices des investisseurs financiers, qui recherchent la diversification de leurs portefeuilles entre des actifs peu corrélés, mais cela induit des distorsions durables de compétitivité dans les pays qui les subissent.

Les déséquilibres mondiaux et les surplus de liquidités

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Les comptes extérieurs peuvent être trompeurs. D'après un courant d'idées à la mode chez les économistes occidentaux, le solde commercial faisant la majeure partie du solde courant pour les pays qui rattrapent leur retard grâce à un développement industriel, le taux de change serait le vilain petit canard. La seule chose à faire pour corriger un excédent commercial serait alors simplement d'apprécier le taux de change. Toutefois, un déséquilibre du compte courant reflète l'écart entre l'épargne et l'investissement intérieurs. Or les motifs d'épargne et d'investissement, dans un pays ou une région, sont structurels et peu sensibles aux variations de change.

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Il est vrai qu'une légère appréciation du taux de change réel d'un pays excédentaire comme la Chine augmente le prix des produits nationaux par rapport aux produits étrangers. Mais il baisse le taux de rendement dans le secteur des biens échangeables, et donc nuit à l'investissement national dans ce secteur crucial pour la modernisation des processus de production. Du côté des consommateurs, un pays avec un excès d'épargne caractérisé, donc avec un énorme stock d'actifs étrangers (en dollars, par exemple), subira un effet de richesse négatif avec la chute du dollar. Si une hausse du taux de change de la monnaie chinoise, telle qu'elle est recommandée par quelques universitaires américains (20 % instantanément en termes réels), devait survenir, elle pèserait sur la demande intérieure, qu'elle soit privée ou publique. Les importations chutant avec les dépenses intérieures, les effets de richesse et de revenu pourraient compenser l'effet des prix relatifs, laissant ainsi le résultat sur la balance commerciale ambigu.

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Le tableau 2 (page 10) montre que l'épargne nette négative aux Etats-Unis était une tendance bien ancrée, pendant les périodes de dollar faible comme dans celles de dollar fort. Il en était de même avec l'épargne nette positive de l'Asie industrialisée, Japon inclus. Le passage d'un déficit à un solde excédentaire de l'Asie en développement - conséquence de la crise asiatique - a convaincu les gouvernements de changer radicalement leur politique de croissance. C'est la conséquence des dysfonctionnements du système monétaire international, et en particulier de la doctrine du Fonds monétaire international (FMI), qui a obligé les pays emprunteurs en dollars à porter le fardeau de l'ajustement. Ces pays ne voulant plus subir les mêmes affres ont accumulé d'importantes réserves de change.

La répartition de l'épargne mondiale (tableau 2)Tableau3
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Après avoir observé les contraintes structurelles de la croissance de la demande intérieure, il n'est pas évident de croire que la majeure partie de l'épargne excédentaire dans les pays asiatiques, et plus particulièrement en Chine, est due à une sous-consommation. La prise en charge insuffisante des soins de santé par les pouvoirs publics, la faiblesse des retraites et des filets de protection sociale pour la plupart des citoyens sont autant de causes d'une épargne de précaution élevée. Ce type de déficit structurel ne peut certainement pas être guéri par une appréciation du taux de change.

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En outre, l'épargne excédentaire est beaucoup plus importante du côté des entreprises que des ménages. Comme Dany Rodrick l'a souligné avec force, la plupart des pays à épargne excédentaire souffrent d'un manque d'investissements rentables et d'un système financier vulnérable ou inefficace qui rend difficile une dynamique d'offre de crédit aux PME. La rentabilité des investissements dépend d'infrastructures publiques solides et du dynamisme du secteur des biens échangés internationalement qui intègrent le progrès technique. Cela signifie que le meilleur moyen de susciter une hausse durable de la demande intérieure est de commencer avec un programme conséquent de dépenses publiques, tant dans les infrastructures que dans le système de santé. C'est exactement ce que le gouvernement chinois est en train de faire. Pendant ce temps, un taux de change sous-évalué est un aiguillon pour canaliser les ressources dans le secteur moderne et hausser le niveau technologique. Bien sûr, le résultat devrait profiter à la consommation interne. Cela signifie que le taux de change réel devrait progressivement augmenter avec les gains de productivité. On peut l'obtenir de manière plus sûre avec une inflation plus élevée du secteur des biens non échangeables qu'avec des évolutions erratiques du taux de change nominal, devenant flottant sous le feu de la spéculation.

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Il y a un second déséquilibre dans l'économie mondiale, qui ne doit pas être confondu avec les déséquilibres épargne/investissements. C'est l'explosion de la liquidité qui a surgi dans les années 2000. En principe, dans des marchés financiers bien intégrés, les déséquilibres épargne/investissements se résolvent par des entrées ou sorties de capitaux de la part des agents privés. Ces flux de capitaux libellés dans des devises différentes devraient être le résultat de l'optimisation de portefeuille des investisseurs institutionnels.

Croissance annuelle de la base monétaire mondiale et des réserves de change (graphique 2)Illustration 4
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Dans le monde du " semi-étalon dollar ", les choses ne se passent pas du tout comme ça. Les devises des pays émergents ne sont pas échangées au niveau international. Tant que l'excès d'épargne croît rapidement, il s'accumule dans les monnaies nationales. Il s'ensuit que les investisseurs institutionnels de ces pays qui collectent l'épargne des résidents ont des engagements exclusivement en devise nationale. Pour compenser l'excès d'épargne globale du pays, ils devraient investir une part substantielle de l'épargne qui leur est confiée dans des actifs en dollars. Ce faisant, les investisseurs institutionnels des pays émergents devraient faire face à un énorme risque de change. Un tel risque serait insupportable pour des institutions qui participent de l'Etat-providence, et elles ne le prennent pas. Seuls les fonds souverains, qui n'ont pas d'engagements contractuels, font exception et font des placements qui se substituent en partie aux réserves de change.

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La conclusion de cette analyse est la suivante : la mondialisation financière est loin de correspondre à une profonde intégration des marchés financiers nationaux. Celle-ci est incompatible avec les préférences souveraines et avec des structures économiques qui sont très contradictoires, ce qui se reflète dans les déséquilibres épargne/investissements. Dans les années 2000, ce régime déséquilibré de croissance mondiale n'avait qu'une seule façon d'aller à grande vitesse : laisser les banques centrales assumer le risque de change. C'est pourquoi la masse monétaire mondiale a progressé beaucoup plus vite que le produit intérieur brut (PIB) mondial, et la base monétaire mondiale a été entièrement nourrie par l'accumulation des réserves de change jusqu'à la crise.

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Jusqu'en septembre 2008, la corrélation est impressionnante. Lorsque la crise systémique a éclaté, cette corrélation a tout de suite disparu. Les devises des pays émergents sont tombées sous des attaques féroces, alimentées par le retrait soudain de capitaux liés aux investissements de portefeuille, au non-renouvellement des crédits bancaires internationaux de court terme et aux retraits des dépôts bancaires internationaux dans les banques nationales des pays émergents. Pour endiguer la crise des changes, les banques centrales ont puisé dans leurs énormes réserves en dollars. La violence de la crise a d'ailleurs prouvé que l'accumulation de devises était entièrement justifiée. Tant que la finance mondiale sera à ce point chaotique, les gouvernements des pays émergents ne peuvent avoir confiance dans les institutions financières internationales. Pendant ce temps, les principales banques centrales des pays développés commençaient à pomper frénétiquement des liquidités sur les marchés monétaires pour éviter leur gel complet. Les bilans de la Banque centrale européenne (BCE) et de la Federal Reserve (Fed), la banque centrale américaine, ont été multipliés par 2 à 2,5 en quelques semaines. Cela a annulé les effets de contraction des réserves des pays émergents.

Le yuan : une indexation délicate

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Le 21 juillet 2005, le gouvernement chinois a abandonné son lien avec le dollar (graphique 3). On ne savait pas alors quel régime de taux de change serait adopté. Jusqu'où les forces du marché allaient-elles être autorisées à jouer ? Quel type de taux de flottement géré serait mis en place ? Après une réévaluation initiale, la vitesse d'appréciation a été stable à environ 3 % par an jusqu'en mai 2006. Puis elle a accéléré progressivement. Le seuil de 8 yuans pour un dollar a été franchi en juin. La vitesse d'appréciation est passée à 5 % par an à la fin novembre 2006. Puis, au printemps 2008, au milieu de la crise, les dirigeants chinois ont décidé de rétablir le lien entre le yuan et le dollar.

Nombre de yuans pour un dollar (graphique 3)Illustration 5
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Cette opération a d'abord perturbé les intervenants sur le marché des changes de Hongkong, qui croyaient à la poursuite de l'appréciation du yuan, puis à sa dépréciation, alors que la crise était à son apogée au 4e trimestre de 2008. Ensuite, les anticipations des marchés ont convergé vers le choix du gouvernement et la stabilité du yuan n'a plus été contestée.

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L'appréciation du yuan (plus de 20 % entre juillet 2005 et décembre 2007) n'a pas pu endiguer l'accumulation des réserves de change pour les raisons expliquées ci-dessus. Elle a été un encouragement pour les étrangers à acheter des actifs chinois, dans la limite imposée par le contrôle des capitaux. En outre, l'afflux de capitaux que la banque centrale a dû absorber a été amplifié par la baisse rapide du taux d'intervention de la Fed, qui a chuté de 5,25 % en août 2007 à 2 % à la mi-2008. L'accumulation de réserves a continué sans relâche à un rythme annuel de 40 % en moyenne. Le changement de régime de change en juillet 2005 n'a pas eu d'impact. Au contraire, le rythme d'accumulation de réserves s'est ralenti de manière significative - tout en restant positif - depuis la mi-2008, lorsque le yuan a été réindexé au dollar. Une analyse de la balance des paiements de la Chine donne un aperçu de ce qui s'est passé (tableau 3).

La balance des paiements chinoise (tableau 3)Tableau6
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Les flux de capitaux volatils (" autres " et flux non enregistrés) ont un impact sur la balance des paiements, qui est très sensible au maintien de la croissance de l'économie chinoise en 2009, inversant les retraits du 4e trimestre 2008. Ces flux sont arrivés pour profiter du dynamisme des marchés d'actifs impulsé par le plan de relance. Ils financent le marché boursier et le marché de l'immobilier haut de gamme. La chute de plus de 100 milliards de dollars des excédents courants, due à la forte contraction de la balance commerciale, a ainsi été compensée par 87 milliards de dollars d'entrées nettes de capitaux et un renversement de 66 milliards du poste " erreurs et omissions ". Ainsi, l'accumulation des réserves de change a été partiellement déconnectée de la balance commerciale.

Jusqu'où peut-on réformer le système monétaire international ?

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Depuis les années 1970, le semi-étalon dollar a loyalement servi la vision anglo-saxonne du monde, mettant l'accent sur l'autoajustement des marchés financiers mondiaux. La prédominance du dollar par défaut a prospéré sur les ruines d'un double échec politique. La réforme du système monétaire international (SMI), entreprise par le Comité des Vingt en 1972-1974, a été abandonnée, et la proposition du FMI en faveur d'un compte de substitution  [3][3] Proposition effectuée en 1979 et visant à éviter l'évolution... a été rejetée en 1980. Après ce double échec, le succès idéologique des politiques radicales de Reagan et de Thatcher a assuré la légitimité de la prédominance du dollar.

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Je rappelle ces épisodes pour souligner qu'une réflexion féconde sur la réforme du SMI doit être exprimée en termes géopolitiques. Il ne peut y avoir de changements importants au sein du SMI que si la répartition des bénéfices politiques que défend le système actuel n'est pas compatible avec la résolution de la crise mondiale. En d'autres termes, un système n'est pas changé par un débat éclairé menant à une meilleure solution. Il se transforme de façon endogène si ses mécanismes d'ajustement deviennent si inefficaces qu'ils provoquent des tensions insupportables entre les principales puissances.

Des relations stratégiques formulées dans les termes du théorème de Mundell

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Le théorème de Mundell doit être compris comme un outil de science politique, car il tire sa pertinence de la prise en compte de nations distinctes, un aspect qui n'a pas de sens purement économique. Les Etats-nations conduisent des politiques indépendantes et potentiellement divergentes. C'est inhérent à leur souveraineté. Rappelons que le théorème souligne une incompatibilité insurmontable : il est impossible de combiner les trois caractéristiques du meilleur des mondes possible, à savoir un système financier stable, une profonde intégration financière entre les pays et la prévalence des préférences nationales de politiques économiques qui découlent de la souveraineté.

Le triangle de Mundell (graphique 4)Illustration 7
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La troisième caractéristique est le noyau dur du système. Il serait stupide de faire des hypothèses qui le remettent en question dans un avenir prévisible. Au cours des vingt dernières années, le consensus de Washington a fait la promotion d'une intégration financière systématique. Mais, dans le même temps, les politiques nationales ont été réaffirmées dans le sillage de la crise asiatique. Dans une telle configuration, c'est le troisième côté du triangle qui a cédé, la stabilité financière. La rupture aurait pu prendre plusieurs formes. Elle aurait pu se traduire par une explosion chaotique de la volatilité des taux de change vis-à-vis du dollar ou bien par une accumulation des déséquilibres en matière de réserves en devises après les interventions des banques centrales pour limiter cette volatilité. Dans le régime de semi-étalon dollar, la rupture s'est manifestée par l'insoutenabilité de la dette accumulée par le pays émetteur de la monnaie clé. Il s'ensuit que le changement du SMI ne peut être qu'un nouveau compromis entre la stabilité financière et l'intégration financière qui préserve la souveraineté politique des nations. Dans l'état actuel du monde, un tel compromis ne peut être atteint que si des intérêts majeurs concernant la monnaie internationale sont portés par un nombre réduit de partenaires. La coopération monétaire régionale est donc une condition préalable à l'émergence d'un nouveau SMI. Une représentation visuelle du dilemme de Mundell nous aide à mieux le comprendre.

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La figure 4 illustre l'évolution du SMI depuis la disparition des règles de Bretton Woods : un passage à des taux de change plus souples, une plus grande mobilité des capitaux et une politique monétaire dédiée à des objectifs nationaux. Les pays asiatiques restent à mi-chemin, leurs monnaies n'étant pas pleinement convertibles. Cependant, on peut penser que le mouvement en faveur de la constitution de zones de coopération monétaire régionales ira croissant. Il s'ensuit que les Etats-Unis, la zone euro et la Chine seront les principaux partenaires pour gérer les relations monétaires entre les trois grandes zones économiques mondiales. Les moyens pour y parvenir sont une meilleure gouvernance du FMI et la promotion du droit de tirage spécial (DTS)  [4][4] Le droit de tirage spécial est un actif composé d'un... comme instrument de réserve ultime.

Un remaniement de la gouvernance du FMI

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Le risque systémique revêt une dimension mondiale. Si le FMI reçoit pour mission de prévenir les déséquilibres macroéconomiques mondiaux et de superviser les facteurs communs de l'instabilité financière, il doit renforcer son poids politique. Cela implique des changements dans la gouvernance du Fonds, pour renforcer le poids des pays émergents et améliorer le soutien de son directeur général.

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L'Europe est le partenaire le plus faible du SMI. Après dix années d'existence, la zone euro n'a pas de représentation politique de sa monnaie. Aucun dirigeant politique élu ne dispose d'une autorité légitime pour parler au nom de l'euro dans les arènes politiques, et encore moins pour établir une doctrine définissant une politique de change pour la zone euro. Au FMI, la situation est surréaliste : un ensemble de gouvernements, qui ne peuvent plus parler au nom de leur monnaie nationale, disposent de droits de vote hérités de 1944, tandis que la deuxième monnaie du monde n'a pas de porte-parole. Par conséquent, l'euro n'a pas tous les attributs d'une monnaie internationale.

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Aucune réforme substantielle de la gouvernance monétaire internationale ne pourra aboutir tant que cette anomalie persistera. Avant la crise, ce phénomène était acceptable, dans le cadre de la doctrine de l'indépendance absolue de la BCE. Le système financier était supposé être intrinsèquement stable ; on en a déduit qu'il pouvait s'autoréguler. La politique monétaire européenne pouvait exclusivement être consacrée à la stabilité des prix et le taux de change flexible de l'euro était censé immuniser la BCE des évolutions dans le reste du monde. La gestion de l'euro pouvait échapper aux querelles politiques entre les gouvernements de l'Union européenne.

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Pourtant, la crise financière mondiale a balayé le point de vue complaisant à l'égard des marchés de capitaux efficients. Elle a permis le retour en force d'un principe de réalité mis au rebut par la doctrine néolibérale : il n'y a pas d'autorégulation des marchés de capitaux et, de manière corrélative, pas de situation parfaite de liquidité. Le premier et plus important attribut d'une banque centrale doit être de préserver la stabilité financière par la gestion de liquidités en tant que prêteur en dernier ressort. En Europe, cela implique que la BCE investisse le champ de la réglementation financière dans le cadre d'un système financier intégré dominé par des grosses banques transfrontalières. En cas de crise, les ministres des Finances peuvent être amenés à intervenir pour recapitaliser les banques. Comme la Réserve fédérale aux Etats-Unis, la BCE doit donc étroitement collaborer avec une autorité politique. La pire façon de le faire est par l'intermédiaire de la concertation intergouvernementale. Un leadership politique fédéral doit émerger avant que l'Europe puisse jouer un rôle significatif dans la réforme de la gouvernance du FMI.

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En effet, un leadership politique dans la zone euro est une condition sine qua non pour mettre un terme à la représentation absurde de l'Europe au FMI. Une réforme de cette représentation est le seul moyen faire de la place pour augmenter de façon substantielle les quotas des pays émergents et en développement. Le transfert de droits de vote aux puissances émergentes devrait être plus prononcé. Ce n'est pas possible si les Européens ne renoncent pas à certains de leurs quotas. Cela peut être fait facilement, tout en augmentant l'influence de l'Europe, si la situation absurde qui dure depuis dix ans prend fin. Depuis la création de l'euro, les pays européens bénéficient d'un total de 30 % des droits de vote au FMI alors qu'ils n'ont plus de monnaie nationale. Parallèlement, l'euro - deuxième monnaie mondiale - n'a pas de représentation politique et n'a personne au sein du FMI qui soit capable - et légitime - d'exprimer une opinion sur son rôle international. En laissant 15 à 20 % des quotas à l'Europe, la fusion des droits de vote de tous les membres de la zone euro aurait un double avantage : créer une autorité politique sur les politiques macroéconomiques dans la zone euro et donner un pouvoir de vote important au représentant de l'euro. Et cela libérerait suffisamment de droits de vote pour améliorer sensiblement la part du reste du monde.

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Du côté asiatique, la réindexation du yuan a fait du change fixe yuan-dollar le pivot des relations monétaires internationales dans la crise. Cette décision a protégé d'autres monnaies des déséquilibres bilatéraux entre les deux pays. Cela a été une contribution positive à la consolidation du système financier américain. Toutefois, à moyen terme, la Chine a un intérêt particulier dans une modification du SMI qui serait favorable à l'internationalisation du yuan, tout en préservant autant que possible la valeur de ses actifs de réserve. Convertir une partie de ses réserves de dollars en droits de tirage spéciaux sur un compte de substitution au sein du FMI implique directement la gouvernance du Fonds et donnerait plus de pouvoir à la Chine dans la détermination de la politique du FMI.

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Outre une réforme des quotas plus radicale que celle prévue a minima en 2011, l'amélioration de la gouvernance du FMI réclame d'autres dispositions. La capacité d'un seul pays d'opposer son veto au vote à la majorité qualifiée devrait être abrogée par l'abaissement de la majorité requise  [5][5] Toutes les décisions importantes du FMI réclament une.... Le comité exécutif devrait être transformé en un conseil politique, comptant des représentants politiques mandatés par leur gou vernement. Il devrait se réunir chaque mois et être en mesure d'appuyer instantanément les initiatives du directeur général. La désignation de celui-ci doit être ouverte. L'exclusivité de l'Europe - et, d'ailleurs, des candidats occidentaux (car elle est couplée avec l'exclusivité de l'Amérique à la tête de la Banque mondiale) - devrait être abrogée.

Promouvoir le DTS comme instrument de réserve ultime

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Il ya trois raisons au renforcement du rôle du DTS. La première consiste à atténuer les insuffisances du semi-étalon dollar en limitant le penchant des banques centrales à acquérir des dollars. La deuxième est d'allouer suffisamment de réserves, conformément à une règle d'émission déterminée, pour éviter l'accumulation de réserves de précaution en dollars par les pays dont les monnaies sont faiblement convertibles. Cela fera du FMI un embryon de prêteur international en dernier ressort. La troisième est la création d'un compte de substitution au sein du FMI, afin de permettre aux pays dotés d'une quantité excessive de réserves en dollars de diversifier la répartition de leurs réserves en dehors du marché des changes, et donc d'éviter de fortes variations perturbatrices des taux de change. Ce sont là des avantages importants du point de vue de la stabilité financière globale. Toutefois, pour que le renforcement du rôle du DTS soit accepté, il faut l'effectuer en tenant compte des raisons qui ont poussé à l'échec du compte de substitution dans les années 1980.

Pourquoi la proposition de 1980 a-t-elle échoué ?

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A la fin des années 1970, le dollar était en chute libre face au deutsche mark et à la plupart des monnaies européennes. Les banques centrales accumulaient des réserves en dollars pour atténuer l'appréciation de leur monnaie. Dans cette atmosphère de crise est venue l'idée de transformer en DTS une partie des avoirs en dollars dans un souci de diversification des réserves.

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L'idée était bien ancrée dans la théorie financière. Réduire le risque de taux de change signifiait diversifier ses placements dans un portefeuille équilibré de devises largement négociées. Du fait que très peu de monnaies bénéficiaient de vastes marchés des changes, passer à un système à plusieurs grandes monnaies aurait pu être instable. Utiliser le DTS revenait à proposer une alternative à un système dominé par le dollar tant qu'un système multidevise n'était pas disponible. L'objectif était de permettre d'acquérir des DTS contre des dollars, que ce soit par des dotations par le Fonds ou par des transactions avec d'autres banques centrales.

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Cependant, plusieurs difficultés devaient être surmontées. L'utilisation du DTS comme actif de réserve n'était pas pratique. Les encours de DTS étaient assez faibles par rapport aux quantités de dollars détenues dans les réserves. En outre, le DTS n'était pas financièrement intéressant, payant un taux d'intérêt inférieur aux taux du marché en vigueur pour les grandes devises. Soumis à des règles de valorisation complexes, le DTS pâtissait d'une faible liquidité, ce qui a découragé les banques centrales d'en détenir et entravé l'essor d'un marché commercial. Néanmoins, aucun de ces obstacles n'était inhérent à un actif défini comme un panier de monnaies. Ils résultaient de caractéristiques politiquement déterminées. Ce qui était hors de portée à l'époque ne l'est plus forcément aujourd'hui.

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Le principal défi dans la conception d'un compte de substitution touchait au risque de change. Qui assumerait ce risque pour un compte détenant des actifs en dollars et un passif en DTS ? Comment le risque pourrait-il être couvert ? Si les banques centrales déposant leurs dollars devaient l'assumer, il n'y avait pas vraiment substitution. Elles détiendraient toujours des créances libellées en dollars, mais sous une forme différente.

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Plusieurs dispositifs avaient été conçus pour gérer ce risque, dont l'un consistait à utiliser le produit du placement des ressources issues de ventes d'or du FMI. L'absence de consensus sur l'utilisation de l'or a été un revers important. Le départ de personnes ayant travaillé sur le projet au Trésor américain (Peter Kenen et Anthony Solomon) en fut un autre. Le coup de grâce vint du revirement spectaculaire de la politique monétaire américaine dans le sens d'une forte hausse des taux d'intérêt, qui a réduit la crainte de l'affaiblissement continu du dollar américain. Américains et Allemands ont fini par enterrer le projet à la réunion de printemps du FMI en avril 1980.

Relancer l'idée du compte de substitution

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Le 28 août et le 9 septembre 2009, de nouvelles allocations de DTS ont été réalisées pour un montant total de 182,7 milliards d'euros. Avant cette importante aide destinée à accroître les ressources du FMI, il n'y avait eu que deux allocations, en 1970-1972 (9,3 milliards) et en 1979-1981 (12,1 milliards). Les allocations du mois d'août ont suivi la décision du G20 à Londres en avril qui représente un changement d'échelle au montant de DTS disponibles, en portant l'encours à 204 milliards d'euros (soit 318 milliards de dollars). Les pays membres peuvent détenir leurs DTS comme réserves internationales ou bien les échanger contre des monnaies de grands pays. Le taux d'intérêt du DTS est désormais beaucoup plus proche d'un taux du marché que ce qu'il était il y a trente ans. Il est déterminé chaque vendredi à partir d'une moyenne pondérée des taux d'intérêt représentatifs de la dette à trois mois sur les marchés monétaires des quatre devises entrant dans la composition du DTS (dollar, euro, yen, livre sterling).

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La dotation de 161,2 milliards d'euros attribuée le 28 août (l'équivalent de 250 milliards de dollars) a été la première dont le but était de fournir des ressources inconditionnelles aux pays victimes d'un problème de liquidité. C'est une action de prêteur international en dernier ressort, destinée à atténuer la pénurie de liquidités dans les pays fragilisés par la crise mondiale. Elle peut également, à plus long terme, diminuer le besoin d'accumuler les réserves de précaution, besoin déstabilisant pour le SMI dans son ensemble. Par conséquent, cela remplit deux des trois motifs de développement du rôle du DTS, le troisième étant la substitution des réserves en dollars excédentaires par des DTS.

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A cet égard, la taille de l'allocation reste faible par rapport au total des réserves mondiales (3 %). Afin de devenir plus intéressantes pour les pays émergents et en développement, les allocations ne doivent pas être distribuées dans l'état actuel des quotas, mais sur la base de quotas révisés. Elles ne devraient par ailleurs pas dépendre d'une majorité qualifiée de 85 %, qui laisse un droit de veto discrétionnaire aux Etats-Unis. Elles devraient devenir un outil des politiques du FMI.

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Afin d'accroître l'attractivité du DTS, dont le manque a été l'une des principales raisons de l'échec du compte de substitution en 1980, la Banque populaire de Chine a suggéré récemment que les futures allocations de DTS prennent la forme d'émissions obligataires de DTS par le FMI. Ces obligations paieraient un taux d'intérêt fixé sur la base d'une moyenne pondérée des taux rémunérant les quatre monnaies constituant le DTS. Des obligations en DTS seraient la première étape pour créer un véritable marché d'actifs, ce qui en ferait une vraie monnaie de réserve. Les obligations pourraient être la contrepartie des réserves en dollars apportées à un compte de substitution renouvelé. Elles rempliraient leur rôle de faciliter la diversification des réserves en dehors des marchés des changes. Quant au risque de change supporté par le compte de substitution, la meilleure façon de l'éliminer serait, pour les administrateurs du compte, de diversifier leurs actifs en dollars et de se caler sur la part respective des quatre devises qui composent le DTS par des échanges avec les banques centrales concernées.

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En outre, une couverture est possible par le marché si elle est effectuée de manière dynamique. Rappelons que le dollar ne chute pas en permanence. Supposons, par exemple, que le compte ait été créé en 1980, juste avant que le dollar ne commence ses cinq années d'appréciation. Le compte aurait obtenu de juteux bénéfices, avec une hausse de 28 % de la valeur de ses actifs libellés en dollars par rapport à ses passifs libellés en DTS. L'administration du compte aurait pu investir les bénéfices dans un large éventail d'actifs financiers, afin de constituer une réserve permettant de couvrir le risque de change pour une longue période à venir. Cela signifie que, au lieu de dire que la mise en place du compte n'est pas pertinente lorsque le dollar monte, ce serait précisément le bon moment pour l'établir.

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Le monde va s'éloigner du semi-étalon dollar au profit d'un système monétaire plus polycentrique, par la constitution de vastes régions de coopération monétaire. Cependant, il est probable que cette transition se fasse de manière agitée. Ce monde " multidevise " sera moins soumis à des déséquilibres financiers cumulés mais bien plus à l'instabilité des taux de change entre les principales monnaies, qui verront leur nombre augmenter. La gestion de ce SMI deviendra un problème de gouvernance mondiale.

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Avec ces changements structurels, le rôle du FMI sera renforcé et sa mission va évoluer. Se concentrant moins sur le suivi individuel des pays endettés et plus sur des questions mondiales, le FMI sera confronté à la cohérence du système monétaire international. A un moment donné, au cours de la prochaine décennie, la nécessité d'un actif de réserve international va devenir incontournable. Le SMI se rapprochera de la philosophie de l'organisation souhaitée par Keynes à Bretton Woods. Ce qui passera par le développement des potentialités du DTS.


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Notes

[1]

Ce texte est une version substantiellement raccourcie de la communication de Michel Aglietta " The dollar, the yuan and the international monetary system " pour la conférence internationale intitulée " Towards a new international financial order ", qui s'est tenue à Pékin les 16 et 17 novembre 2009.

[2]

Les produits dérivés de couverture sont des produits financiers permettant de déterminer à l'avance le prix d'une transaction dans une devise étrangère et donc de se couvrir contre ses fluctuations [NDLR].

[3]

Proposition effectuée en 1979 et visant à éviter l'évolution du SMI vers un système avec plusieurs grandes devises soumises à de fortes variations de change. L'idée était de demander aux banques centrales d'échanger leurs réserves en devises contre un nouvel actif unique censé s'imposer comme le principal actif de réserve mondial. Cet échange se serait effectué à un guichet spécial du FMI baptisé compte de substitution. La proposition a été rejetée en 1980 [NDLR].

[4]

Le droit de tirage spécial est un actif composé d'un panier de quatre monnaies (dollar, euro, yen, livre sterling).

[5]

Toutes les décisions importantes du FMI réclament une majorité de 85 % des droits de vote. Les Etats-Unis en cumulant 17 %, ils disposent d'un droit de veto. Abaisser la majorité supprimerait la possibilité du veto [NDLR].

Plan de l'article

  1. Des tensions sur les taux de change des émergents
  2. Les déséquilibres mondiaux et les surplus de liquidités
  3. Le yuan : une indexation délicate
  4. Jusqu'où peut-on réformer le système monétaire international ?
    1. Des relations stratégiques formulées dans les termes du théorème de Mundell
    2. Un remaniement de la gouvernance du FMI
    3. Promouvoir le DTS comme instrument de réserve ultime
    4. Pourquoi la proposition de 1980 a-t-elle échoué ?
    5. Relancer l'idée du compte de substitution

Pour citer cet article

Aglietta Michel, Traducteur Rossello Thomas, TraducteurChavagneux Christian, « Le dollar, le yuan et le système monétaire international  », L'Économie politique 1/2010 (n° 45) , p. 6-25
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2010-1-page-6.htm.
DOI : 10.3917/leco.045.0006.


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