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L'Économie politique

2010/3 (n° 47)


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La crise contemporaine est aussi celle du paradigme économique dominant des deux dernières décennies. Sa perte de crédibilité est certes beaucoup moins dramatique que les conséquences économiques et sociales de la récession de 2008-2009, mais l'absence d'une construction alternative risque d'hypothéquer les chances d'une sortie de crise. En effet, si persiste la configuration antérieure au sein du champ des théories économiques standards, s'accroît la probabilité que les stratégies qu'elles suggèrent conduisent en fait à la répétition d'une crise de même type, plus grave encore puisque s'accumuleraient de nouveaux déséquilibres associés à une relance par le crédit, non plus privé mais essentiellement public.

Les oublis et erreurs des théories standards

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En tout premier lieu, les chercheurs contemporains se plaisent à croire que les articles publiés au cours des cinq dernières années incorporent et totalisent l'ensemble des acquis de l'économie politique, de l'analyse économique devenue récemment la science économique. Tel n'est pas le cas puisque la crise fait resurgir la pertinence de théories et d'auteurs dont on avait depuis longtemps supprimé la présentation dans la quasi-totalité des cursus de formation des économistes. Ils ont pour nom Karl Marx, Knut Wicksell, Irving Fisher, Frank Knight, Joseph Schumpeter, John Maynard Keynes et Hyman Minsky. Or, chacun d'entre eux livre une analyse éclairante de l'une ou l'autre des caractéristiques de la crise contemporaine car ils ont en commun d'expliciter quelques-unes des relations centrales entre monnaie, crédit, finance et niveau d'activité.

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Une seconde faiblesse de l'économie standard tient à la centralité du concept d'équilibre, qui tend à abolir le temps historique pour ne considérer au mieux qu'un temps cinématique, celui de la convergence vers un équilibre statique dans un environnement stationnaire. En effet, le succès de son programme de recherche est venu de la puissance de ses trois hypothèses fondatrices. Une rationalité substantielle permet à tout agent de calculer les conséquences de ses choix à quelques facteurs stochastiques près. Ces derniers interagissent à travers une série de marchés à l'exclusion de toute autre procédure de coordination : le système des prix relatifs qui se dégage ainsi constitue la seule information pertinente. La monnaie est accessoire puisqu'elle ne fait que convertir les prix relatifs en des prix exprimés en une unité de compte commune. Un choc monétaire n'a donc que des effets transitoires, de sorte que la monnaie est neutre. Enfin, lorsque l'on étend l'analyse à un modèle comportant plusieurs périodes, le théoricien dote les agents de la capacité d'anticiper parfaitement les états futurs de l'économie, à l'exclusion à nouveau de chocs exogènes réputés aléatoires. Il peut donc exister des cycles mais ils se manifestent par l'évolution d'un équilibre, sans que jamais les agents n'aient l'expérience d'une séquence d'ajustement sur des marchés qui ne s'ajustent plus par les prix mais par le rationnement.

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La troisième limite est plus pernicieuse car elle se présente masquée. En effet, le dernier demi-siècle a été caractérisé par une explosion sans précédent de la division du travail, c'est-à-dire de la spécialisation des recherches en économie, selon divers sous-paradigmes et en fonction de domaines de plus en plus éclatés et compartimentés. L'explosion du nombre de revues au champ de plus en plus étroit et, par contraste, le déclin des ouvrages comme moyen de communication entre économistes témoignent de cette balkanisation de la profession. Il n'est plus du tout évident que l'ensemble des résultats ainsi obtenus définissent une science cohérente puisque les hypothèses précises adoptées dans l'un ou l'autre champ peuvent être aux antipodes et les postulats de base contradictoires, ou au mieux sans relation avec le corpus central de l'économie.

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Ce dernier facteur joue tout particulièrement à propos de la spécialisation des domaines de recherche propres à la finance. La finance de marché s'est constituée grâce à une coupure presque radicale avec les analyses antérieures des économistes concernant les relations entre financement et macroéconomie :

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  • par profession, les concepteurs des produits dérivés se concentraient sur les caractéristiques d'un produit financier bien particulier, sans presque jamais se poser la question des conditions macroéconomiques qui légitimaient leur calcul et des conséquences de ces produits dérivés sur la stabilité financière et les évolutions macroéconomiques une fois qu'ils se diffusent à l'ensemble de la société et peuvent progressivement en transformer le mode de régulation ;

  • réciproquement, les modèles macroéconomiques canoniques, à la suite de la victoire de la théorie des cycles réels, n'incorporent pas le fonctionnement du secteur financier ; ils étaient donc, par construction, dans l'incapacité d'anticiper la crise financière ouverte en septembre 2008, encore moins de proposer les moyens de la surmonter.

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Ainsi s'explique la stupeur de la plupart des analystes pour lesquels les événements qui s'enchaînent depuis le retournement du marché immobilier américain, et plus encore la mise en faillite de Lehman Brothers, apparaissent comme des surprises et événements exceptionnels, que certains sont tentés d'assimiler à l'équivalent d'une catastrophe naturelle. La gravité de la crise ouverte en 2008 invite à un New Deal des théories financières et plus encore de la macroéconomie, devenue digne d'un moderne Dr Pangloss. Chez Voltaire, ce dernier, face aux pires injustices et catastrophes, considérait que " tout était pour le mieux dans le meilleur des mondes ". Les fondamentalistes du marché considèrent en effet que, quel que soit le résultat d'une pure logique marchande, elle conduit au meilleur des équilibres économiques possibles. C'est faire un usage abusif des deux théorèmes de l'économie du bien-être, qui postulent d'abord que tout équilibre de marché est un optimum, ensuite et surtout que tout optimum peut être atteint par un équilibre de marché. Ces fondamentalistes oublient allègrement que ce merveilleux résultat, qui est au coeur de la croyance en la main invisible d'Adam Smith, n'est fondé que si prévalent sept hypothèses [Arrow et Debreu, 1954 ; Debreu, 1954]... qui sont toutes violées dans les économies concrètes [Hollingsworth et Boyer, 1997]. Le coup de force est encore plus manifeste lorsqu'on l'étend aux marchés financiers, lesquels, par définition, introduisent une incertitude radicale que les quelques marchés à terme existants ne parviennent pas à encadrer.

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Ce sont les bases mêmes de la macroéconomie qu'il convient de réexaminer, grâce à la prise en compte explicite du rôle de la monnaie et de la finance, à l'analyse des processus temporels d'ajustement, en particulier des déséquilibres de l'accumulation, et à l'introduction d'un concept de crise comme distinct de la phase récessive d'un traditionnel cycle économique, lui-même endogène.

Le marché suppose la monnaie qui rend possibles les crises

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Dans les modèles d'équilibre général, l'existence d'un système de prix assurant la compatibilité de l'ensemble des transactions élimine d'emblée la possibilité de crise. Mais il se trouve que, loin de représenter le processus de l'échange marchand, ces modèles supposent en fait une planification centrale dans laquelle les marchandises s'échangent contre des marchandises [Bénassy, 1984]. Toutes les transactions sont réalisées au cours d'une seule période, de sorte que la monnaie est une simple unité de compte dont le stock s'évanouit une fois les échanges réalisés puisqu'elle n'a pas de valeur intrinsèque. C'est en quelque sorte l'extension au niveau de l'économie tout entière de la fable qui ferait du troc la relation économique fondamentale, de la monnaie un simple voile, et d'une crise une impossibilité logique.

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En fait, les recherches contemporaines, institutionnalistes et historiques, montrent de façon convaincante que le marché dérive de l'existence et de l'acceptabilité de la monnaie comme intermédiaire nécessaire des échanges fondamentalement décentralisés [Aglietta et Orléan, 1998 et 2002]. Son introduction a deux effets sur l'économie. D'un côté, la réduction des coûts de transaction stimule les échanges qui, à leur tour, permettent la division du travail et la spécialisation. A la suite d'Adam Smith, beaucoup s'accordent pour considérer que telle est l'origine de la croissance [Kaldor, 1966]. D'un autre côté, cependant, la séparation de l'acte d'achat de celui de vente grâce à la monnaie introduit une incertitude quant à la correspondance automatique de l'offre et de la demande. A priori, le producteur doit anticiper la demande qui lui sera adressée et son pronostic peut s'avérer invalidé dès lors que l'économie n'est pas stationnaire. Ainsi s'ouvre la possibilité de crises économiques comme caractéristique propre d'une économie marchande, par opposition aux régimes économiques antérieurs dans lesquels ces crises provenaient plutôt de chocs réputés exogènes (mauvaises récoltes, guerres...).

Marx, théoricien des crises, analyste du capital fictif, de l'accumulation et de la mondialisation

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Comme l'a, de longue date, montré Marx dans Le Capital [1867], l'existence de la monnaie induit alors un basculement dans les raisons de l'échange marchand. Si, initialement, elle favorise l'amélioration du bien-être grâce à l'échange de valeurs d'usage, elle permet aussi l'émergence d'une tout autre logique, à savoir la production en vue de la valeur d'échange.

Les crises inhérentes à une économie monétaire

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Pour l'intermédiaire qu'est le marchand comme, plus tard, l'entrepreneur capitaliste, les échanges et la production ne sont que des étapes intermédiaires dans la valorisation de leur capital : leur obsession devient d'accumuler, sous la forme monétaire. La flexibilité de la réponse de l'offre de marchandises a pour contrepartie une probabilité plus grande de déconnexion par rapport à la demande. Ainsi apparaissent les crises marchandes, puis industrielles, comme caractéristiques endogènes d'un système économique, et non plus comme perturbation extérieure et apparemment exogène. L'histoire économique confirme qu'aux crises de pénurie de la régulation à l'ancienne, mises en évidence par l'école des Annales, succèdent celles de surproduction de la régulation concurrentielle de la première étape du capitalisme industriel analysée par Marx [Boyer et Coriat, 1985].

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Bien que Marx se place dans le cadre des crises financières sous régulation concurrentielle, pour reprendre la classification des recherches régulationnistes [Aglietta, 1976 ; Boyer, 1986 ; Lipietz, 1983 ; Boyer et Saillard, 1995], il livre une description saisissante des enchaînements qui interviennent à partir de l'éclatement d'une vague de spéculation :

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" Dans un système de production dont la cohérence repose entièrement sur le crédit, une crise et une demande violente de moyens de paiement doivent inévitablement surgir lorsque le crédit est supprimé brusquement et que seul les paiements en espèces sont admis. A première vue, tout doit se ramener à une crise de crédit et d'argent, étant donné qu'il n'est question que de la possibilité de convertir des traites en argent. Mais ces traites représentent d'une part - et c'est la plus grande masse - des ventes et des achats réels dépassant de loin les besoins de la société et par cela même ce sont les causes de la crise ; d'autre part, des affaires véreuses qui alors seulement viennent au jour, des spéculations malheureuses faites avec les capitaux des autres, des marchandises dépréciées et invendables. Dans ces circonstances, le système artificiel auquel a abouti l'expansion violente du procès de reproduction ne peut naturellement pas être rendu normal par l'intervention d'une banque, la Banque d'Angleterre par exemple, qui emploierait son papier pour constituer aux tripoteurs le capital qui leur manque et acheter à leur première valeur nominale toutes les marchandises dépréciées. D'ailleurs, tout semble renversé dans ce monde du papier, où nulle part ne se rencontrent les prix réels avec leur moment réel et où il n'est jamais question que de lingots, espèces, billets, traites, valeurs, principalement dans les centres, comme Londres, où se concentrent toutes les affaires financières du pays " (Le Capital, section V, chap. XXVII).

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Si l'on remplace les traites par les produits dérivés et les titres, on voit ressortir une remarquable invariance du profil des crises financières, au-delà même des profondes différences entre le capitalisme concurrentiel et celui dominé par les marchés financiers. En premier lieu, on reconnaît la course à la liquidité qui a marqué l'automne et l'hiver 2008-2009, même si en l'occurrence il ne s'agit plus de l'accès à l'argent mais à la liquidité de la banque centrale, et c'est bien sûr un changement majeur puisque se trouve posée la question de la légitimité de son action [Touffut, 2006]. En second lieu, le caractère fictif des évaluations antérieures éclate au grand jour, à la grande surprise des traders et des inventeurs de produits dérivés. Dès l'époque de Marx, l'éclatement de la spéculation fait ressortir nombre d'affaires véreuses qui, loin d'être la cause, ne sont que les symptômes de l'entrée dans la crise : l'effondrement du fonds Madoff fait partie du processus même des crises financières. La dernière partie de la citation est même cruelle pour les secrétaires au Trésor américain contemporains, qui semblent avoir trop longtemps entretenu l'illusion d'une sortie de crise par simple rachat de l'ensemble des produits toxiques, sans décote majeure par rapport au prix nominal. Enfin, il suffit de remplacer Londres par New York pour que prenne sens une autre intuition de Marx, à savoir la tendance à la concentration de la finance en un ou plusieurs lieux particuliers à chaque époque. Si, pour les économistes orthodoxes, Marx est l'exemple de l'erreur en économie, force est de constater que l'analyse de Marx des crises financières est bien supérieure à la leur.

Le crédit précipite les crises

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Dans le livre III du Capital, Marx développe l'analyse suivante : " Si le crédit est le levier principal de la surproduction et de la spéculation à l'excès, il en est ainsi parce que le procès de reproduction, naturellement très élastique, est forcé à l'extrême, ce qui est dû à ce qu'une grande partie du capital social est appliquée par des individus qui n'en sont pas propriétaires et qui s'en servent avec bien moins de prudence que les capitalistes produisant avec leurs propres capitaux. Les entraves et les limites immanentes que la mise en valeur du capital oppose à la production dans la société capitaliste, sont continuellement brisées par l'organisation du crédit, qui accélère le développement matériel des forces productives et la création du marché mondial, base matérielle de l'avènement de la nouvelle forme de production. La dissolution de l'ancienne forme est d'autre part activée par les crises dont les crédits accentuent la fréquence " (section V, chap. XXVII).

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Une seconde citation éclaire la crise actuelle : " Le crédit a donc ce double caractère d'être, d'une part, le pivot de la production capitaliste, le facteur qui transforme en un colossal jeu de spéculation l'enrichissement par le travail d'autrui et qui ramène à un nombre de plus en plus restreint ceux qui exploitent la richesse nationale ; d'être d'autre part un agent préparant la transition de la production actuelle à une forme nouvelle. C'est ce double aspect qui fait des prêcheurs du crédit, depuis Law jusqu'à Isaac Péreire, à la fois des charlatans et des prophètes " (section V, chap. XXVII).

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A la lumière de cette problématique, il est impossible de retourner à la configuration du début des années 2000 car la crise a révélé de tels déséquilibres structurels que l'enjeu de cette décennie, et probablement de la suivante, n'est jamais que la reconfiguration d'un ordre international viable, la redéfinition des relations entre le politique, la finance et l'économique, la recherche tâtonnante de nouvelles spécialisations pour chacun des pays et tout particulièrement aux Etats-Unis. Conformément à l'intuition de Marx, les grandes crises sont des épisodes cruciaux dans l'histoire du capitalisme.

Keynes prolongé par Minsky

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Avec l'effondrement du paradigme de l'absolutisme du marché et la profondeur de la récession de 2008-2009, contraints et forcés, nombre d'analystes ont été conduits à reconsidérer leur appréciation de l'héritage keynésien [Wolf, 2009]. D'abord, il est devenu assez évident que les marchés financiers sont dotés d'une instabilité périlleuse pour la prospérité économique. Ensuite, l'intervention publique, loin d'être l'ennemie de l'efficacité, peut au contraire la favoriser. Enfin, en situation de dépression et lorsque ont été épuisées toutes les ressources de la relaxation monétaire, la politique de dépenses publiques et de réduction de la fiscalité retrouve, espère-t-on, toute son efficacité. Mais il faut aller au-delà de ces quelques maximes car c'est le paradigme de la finance et de ses relations avec l'économie qu'il importe de reconstruire à partir de Keynes.

Les fondements d'une théorie non normative des marchés financiers

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La finance moderne s'est bâtie sur l'hypothèse que la série des cours passés contenait toute l'information pertinente nécessaire à la valorisation des actifs et produits dérivés. A une époque tout entière dominée par la révolution des anticipations rationnelles, les financiers regardaient ainsi le futur dans le rétroviseur. Keynes est l'un des tout premiers à avoir introduit dans la théorie économique l'idée qu'il importe de scruter le futur, qu'il est sans doute utile de se référer au passé, mais que les moyens d'analyse et de mathématisation sont limités. Il écrit ainsi :

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" Ce que nous voulons simplement rappeler, c'est que les décisions humaines engageant l'avenir sur le plan personnel, politique ou économique ne peuvent être inspirées par une stricte prévision mathématique, puisque la base d'une telle prévision n'existe pas ; c'est que notre besoin inné d'activité constitue le véritable moteur des affaires, notre intelligence choisissant de son mieux entre les solutions possibles, calculant chaque fois qu'elle le peut, mais se trouvant souvent désarmée devant le caprice, le sentiment ou la chance " [Keynes, 1936, chap. XII, p. 24].

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Il répond par anticipation à une objection d'un fondamentaliste du marché : si tel était le cas, les agents qui se consacreraient à trouver l'information pertinente sur les voies de l'avenir n'iraient-ils pas imposer progressivement leurs vues, qui se trouveraient disséminées par l'intermédiaire du système de prix dans la finance et l'ensemble de l'économie ?

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" Le fait marquant en la matière est l'extrême précarité des données à l'aide desquelles nous sommes obligés d'effectuer nos évaluations des rendements escomptés. Notre connaissance des facteurs qui gouverneront le rendement d'un investissement quelques années plus tard est en général très limitée et souvent négligeable. [...] En fait ceux qui cherchent à effectuer sérieusement une telle estimation forment souvent une si petite minorité qu'ils n'ont pas d'influence sur le marché " [ibid., chap. XII, p. 16].

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On songe par exemple à la stratégie qui introduit dans un portefeuille de long terme des actifs financiers dont on estime que la valeur fondamentale est notablement sous-estimée. Elle peut ainsi prospérer en exploitant ce que le fondamentaliste appellerait des imperfections du marché, sans pour autant façonner la dynamique d'ensemble du marché. Au demeurant, il est nécessaire que l'horizon et les objectifs soient différents de ceux des autres acteurs puisque ces derniers, par exemple s'ils sont chartistes, jouent au contraire sur la liquidité du marché pour tenter d'anticiper un retournement des prix, quelle que soit la valeur économique sous-jacente des titres qu'ils échangent.

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" Peut-être a-t-on supposé que la concurrence entre les professionnels compétents, doués d'un jugement plus sûr et de connaissances plus étendues que la moyenne des capitalistes privés, corrigerait les fantaisies des individus ignorants livrés à leurs propres lumières. Or il se trouve que l'activité et l'habileté des spéculateurs professionnels et des spécialistes du placement s'emploient surtout ailleurs. En fait, la plupart d'entre eux se soucient beaucoup moins de faire à long terme des prévisions serrées du rendement escompté d'un investissement au cours de son existence entière que de deviner peu de temps avant le grand public les changements futurs de la base conventionnelle d'évaluation " [ibid., chap. XIII, p. 19].

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Dans le langage de Keynes, c'est de l'interaction entre entreprise et spéculation qu'émerge la dynamique boursière. Le credo des fondamentalistes est que la rationalité impose que l'entreprise l'emporte sur la spéculation. L'analyse de Keynes est au contraire que l'établissement de marchés financiers profonds et liquides conduit à favoriser la spéculation, qui devient ainsi de plus en plus vive au fur et à mesure que s'accroît la sophistication des instruments financiers car elle multiplie les vecteurs de la spéculation.

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" S'il nous est permis de désigner par le terme spéculation l'activité qui consiste à prévoir la psychologie du marché et par le terme entreprise celle qui consiste à prévoir le rendement escompté des capitaux pendant leur existence entière, on ne saurait dire que la spéculation l'emporte toujours sur l'entreprise. Cependant le risque d'une prédominance de la spéculation tend à grandir à mesure que l'organisation des marchés financiers progresse " [ibid., chap. XII, p. 21].

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Anticipant l'un des grands thèmes de la sociologie de la finance contemporaine, Keynes souligne le caractère socialement déterminé de la prépondérance soit de l'entreprise, soit de la spéculation dans une économie donnée. Rétrospectivement, on est frappé par l'exactitude de sa caractérisation de Wall Street, par opposition à la City. Aujourd'hui encore elle éclaire la forte différenciation internationale de la crise des produits dérivés. En outre, elle avance une récusation ironique de l'argument des fondamentalistes selon lequel il ne faudrait en rien entraver l'autonomie des marchés financiers sous peine de compromettre l'efficacité dans l'allocation du capital. L'ampleur des pertes nominales des portefeuilles et réelles en termes d'allocation du capital et du travail au cours des deux crises de l'Internet puis du marché immobilier américain suggère que ce n'est point un thème mineur.

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" Il est rare, dit-on, qu'un Américain place de l'argent "pour le revenu" ainsi que nombre d'Anglais le font encore ; c'est seulement dans l'espoir d'une plus-value qu'il est disposé à acheter une valeur. Ceci n'est qu'une autre façon de dire que, lorsqu'un Américain achète une valeur, il mise moins sur le rendement escompté que sur un changement favorable de la base conventionnelle d'évaluation, ou encore qu'il fait une spéculation au sens précédent du mot. Les spéculateurs peuvent être aussi inoffensifs que des bulles d'air dans un courant régulier d'entreprise. Mais la situation devient sérieuse lorsque l'entreprise n'est plus qu'une bulle d'air dans le tourbillon spéculatif. Lorsque dans un pays le développement du capital devient le sous-produit de l'activité d'un casino, il risque de s'accomplir en des conditions défectueuses. Si on considère que le but proprement social des Bourses de valeurs est de canaliser l'investissement nouveau dans les directions les plus favorables au rendement futur, on ne peut revendiquer le genre de succès obtenu par Wall Street comme un éclatant triomphe du laisser-faire capitaliste " [ibid., chap. XII, p. 21-22].

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Une fois survenue une crise majeure, comment tenter de la surmonter ? La perplexité des autorités américaines en 2008 montre la difficulté de la conduite de la politique économique dans un contexte si atypique. Sur ce point encore, Keynes avance une possible interprétation quant au faible impact d'une politique monétaire visant à réduire quasiment à zéro le taux d'intervention de la banque centrale. En effet, le pessimisme des vues sur l'avenir peut être tel que seule une prise en main par la collectivité de l'évaluation du rendement à long terme de certains investissements peut redonner cohérence et viabilité à un système économique paralysé par la panique puis la peur, l'attentisme et le refuge dans la liquidité.

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" Pour notre part, nous sommes aujourd'hui assez sceptique sur les chances de succès d'une politique purement monétaire consistant à agir sur le taux de l'intérêt. L'Etat étant en mesure de calculer l'efficacité marginale des capitaux avec des vues lointaines et sur la base des intérêts sociaux de la communauté, nous nous attendons à le voir prendre une responsabilité sans cesse croissante dans l'organisation directe de l'investissement. Car l'estimation de l'efficacité marginale des divers types de capitaux, telle qu'elle est faite sur le marché d'après les principes précédemment indiqués, semble appelée à subir des fluctuations d'une ampleur trop considérable pour qu'on puisse la compenser par les variations pratiquement possibles du taux de l'intérêt " [ibid., chap. XII, p. 25].

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Réévaluation a minima de l'absolutisme de marché ou rénovation de la théorie keynésienne ? Ces quelques citations devraient suffire à convaincre le lecteur de l'impasse que constitue la première des deux stratégies, encore très présente dans les débats américains et dans les organisations internationales, qui en restent souvent à " la réglementation va étouffer l'innovation et tuer le capitalisme ! ".

Pourquoi avoir abandonné la macroéconomie monétaire et financière de Keynes ?

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On ne saurait sous-estimer la rupture que représente la Théorie générale tant par rapport à l'itinéraire intellectuel de l'auteur que par rapport aux travaux de ses contemporains. En effet, dans le Traité de la monnaie [1930], Keynes était encore prisonnier de la conception classique : un premier modèle d'économie réelle fournissait un système de prix relatifs, puis on y introduisait le rôle de la monnaie pour expliquer les déviations de l'équilibre qui font le cycle économique. Le point de départ de la Théorie générale tient à la primauté de la monnaie et de ses répercussions sur la finance, donc l'investissement, la demande effective et l'emploi. L'économie monétaire de production de Keynes est donc une alternative radicale à l'introduction de la monnaie a posteriori dans un modèle walrasien d'échanges dans lequel elle est fondamentalement neutre à l'échelle d'un cycle complet.

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La monnaie, qui est la base d'une économie marchande, est aussi à l'origine d'une déviation structurelle par rapport à la loi de Say qui, formulée sous une forme naïve, voulait que toute offre crée sa propre demande. En effet, la monnaie permet par exemple la thésaurisation des recettes de ventes antérieures ou encore la redirection de la demande vers d'autres produits et producteurs. L'incertitude est ainsi au coeur d'une économie monétaire. C'est donc en tentant de se projeter vers l'avenir que les entreprises fixent leur production et leur investissement : il leur faut imaginer la demande qui leur sera adressée. Tel est le principe de la demande effective. Pour ce faire, tous les acteurs économiques doivent se forger des vues sur l'avenir et, comme l'a montré la section précédente, ils sont relativement démunis dès lors que l'on quitte la fiction néoclassique d'un monde stationnaire dans lequel les individus finissent par connaître parfaitement les mécanismes qui régissent leurs interactions, à quelques aléas près.

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Dans les économies capitalistes mûres, le système financier se trouve être la chambre d'écho dans laquelle se confronte l'hétérogénéité des anticipations, pour définir des prix et des représentations qui sont supposés s'imposer aux agents et en éclairer les choix de production, d'investissement, de consommation et d'épargne. Keynes avance l'idée d'une convention et lui donne un contenu particulier qui résulte de l'observation des marchés financiers de son temps.

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" Dans la pratique, nous sommes tacitement convenus, en règle générale, d'avoir recours à une méthode qui repose à vrai dire sur une pure convention. Cette convention réside essentiellement - encore que, bien entendu, elle ne joue pas toujours sous une forme aussi simple - dans l'hypothèse que l'état actuel des affaires continuera indéfiniment à moins qu'on ait des raisons définies d'attendre un changement. Ceci ne signifie pas que nous pensions réellement que l'état des affaires continuera indéfiniment. L'expérience constante nous enseigne qu'une telle hypothèse est des plus improbables " [ibid., chap. XII, p. 17].

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Cette définition de la convention permet à Keynes d'expliquer le phénomène de la période qu'il entend éclairer grâce à sa théorie : la stabilité d'un chômage involontaire dans l'économie britannique tout au long des années 1930. Ce dernier résulte de vues défavorables sur les perspectives futures de l'économie, et la théorie de Keynes se trouve ex post validée par le fait que ce pessimisme s'incorpore dans les évaluations par exemple boursières. Ainsi, l'organisation financière est une composante nécessaire à l'explication du chômage : c'est une innovation théorique considérable par rapport à la tradition classique dans laquelle s'inscrivaient les travaux antérieurs de Keynes. On en déduit immédiatement que monnaie et finance ne sont pas neutres, puisque leurs modalités de gestion contribuent à la détermination de l'activité économique à tout instant.

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De ce fait, lors des grandes crises, le rôle de l'Etat n'est pas seulement d'agir au mieux sur le taux d'intérêt et les dépenses publiques ; c'est aussi de tenter d'instiller un retour à la confiance en explicitant une stratégie susceptible de polariser les comportements des agents privés qui, livrés à eux-mêmes, ne parviennent pas à surmonter l'incertitude radicale qui inhibe leurs décisions. On mesure l'écart de cette conception par rapport à celle de la vision néoclassique, qui considère que le rôle de l'Etat se limite à laisser jouer la concurrence de marché.

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La Théorie générale livre une autre intuition concernant les réformes qui permettraient d'éviter la répétition de la crise des subprimes. La proposition la plus courante est aussi simple que pernicieuse : organisons au mieux la transparence et la fluidité des marchés financiers. Keynes considère qu'il faut plutôt augmenter les coûts de recours aux marchés financiers si l'on veut éviter que se répètent et s'aggravent les bulles spéculatives.

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" De telles tendances sont une conséquence presque inévitable du succès avec lequel on a organisé la "liquidité" des marchés de capitaux. Il est généralement admis que, dans l'intérêt même du public, l'accès des casinos doit être difficile et coûteux. Peut-être ce principe vaut-il aussi en matière de Bourses. [...] La création d'une lourde taxe d'Etat frappant toutes les transactions se révèlerait peut-être la plus salutaire des mesures permettant d'atténuer aux Etats-Unis la prédominance de la spéculation sur l'entreprise " [ibid., chap. XII, p. 22].

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N'est-ce pas l'origine de la proposition d'une taxe Tobin, certes plus légère, visant à décourager la spéculation ? Quel économiste contemporain reconnu oserait faire une telle proposition, pourtant fort logique ?

Crédit, cycle et dépression dans le capitalisme financier : un hommage tardif à Hyman Minsky !

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La théorie est cependant moins générale que n'ont pu le croire de fidèles keynésiens. John Maynard Keynes ouvre de très nombreuses pistes, fait feu de tout bois pour mieux triompher de la théorie classique à la Pigou. La percée conceptuelle est remarquable, mais la reconstruction demeure partielle car elle doit beaucoup au contexte fort particulier de l'économie britannique : une longue période de chômage et de quasi-stagnation, et non pas la dramatique dépression de 1929-1932 des Etats-Unis. Par ailleurs, pour mieux se présenter en successeur du modèle classique, Keynes accepte de se limiter à la question de la stabilité d'un équilibre de sous-emploi.

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C'est le grand mérite d'Hyman Minsky [1975 ; 1982] que d'avoir prolongé et actualisé la percée keynésienne. Il réinterprète la Théorie générale comme caractérisation d'une économie dans laquelle de grands groupes économiques et financiers cherchent à utiliser leur accès au crédit pour obtenir les taux de rendement financier les plus élevés possibles. La dynamique de la formation du cash-flow, de l'obtention de crédits et de leurs remboursements éloigne de la référence à un équilibre statique de courte période pour cerner le profil des évolutions macroéconomiques du capitalisme financier. Par ailleurs, la référence explicite des travaux d'Hyman Minsky est principalement l'économie américaine de l'après-Seconde Guerre mondiale, dont les caractéristiques diffèrent sensiblement de celles de l'économie britannique. L'une des questions majeures est dès lors : dans quelles circonstances le cycle correspondant peut-il déboucher sur l'équivalent de la Grande Dépression ? On perçoit sans peine l'actualité de cette interrogation face à la crise américaine ouverte en 2008.

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A l'origine d'un boom économique, les entreprises ont un comportement d'endettement prudent puisqu'elles proportionnent leurs demandes de crédit à l'anticipation des profits permettant de rembourser aussi bien le principal que les charges d'intérêt. Cependant, au fur et à mesure que s'affirme la vigueur de la croissance, mises en confiance, les entreprises acceptent un plus fort taux d'endettement. Au point de se transformer en des spéculateurs au sens précis où elles comptent sur un renouvellement aisé du crédit et elles considèrent qu'elles n'auront à payer que les charges d'intérêt. Dans certains cas, elles peuvent prendre encore plus de risques en considérant que, même si elles n'ont pas les moyens de rembourser les prêts, la plus-value enregistrée leur permettra sans problème de continuer une stratégie de cavalerie ou encore de pyramide financière qui est passée à la postérité sous le nom de Ponzi (cf. figure 1 page suivante).

Figure 1. Les deux crises financières contemporaines à la lumière de l'analyse de MinskyIllustration 1
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Dès la seconde phase se présente la possibilité que le cash-flow effectivement dégagé dans une période ne permette plus le paiement des intérêts : nécessairement, la conjoncture se renverse puisque les entreprises arrêtent leurs investissements. Les banques reconsidèrent leur politique de crédit facile et peut dès lors s'amorcer une course à la liquidité par vente de détresse des actifs financiers ou productifs (mécanisme avancé par Irving Fisher, voir infra). Face à cette description, on ne peut s'empêcher de penser à l'éclatement de la bulle Internet : lorsque la plupart des entreprises de la nouvelle économie eurent détruit la totalité du capital qui leur avait été confié, l'économie se retourna brutalement.

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Si le boom économique se prolonge jusqu'à la phase Ponzi, on comprend sans peine que la crise qui en résulte soit plus grave encore. Le retournement intervient dès que décélère puis se renverse l'élévation des prix des biens et des actifs sur lesquels porte la spéculation. C'est ce qui intervient dès 2007 pour le marché immobilier américain, retournement qui se propage ensuite de secteur en secteur et d'actif en actif. L'intérêt est alors de comprendre simultanément la faillite d'une entreprise aussi expérimentée que l'était Lehman Brothers mais aussi la découverte de scandales financiers liés au fait que des gestionnaires hautement respectés pratiquaient en fait de longue date une stratégie de Ponzi : le fonds Madoff ne payait-il pas les sorties de capital avec les recettes des nouvelles entrées, à la satisfaction générale puisqu'il obtenait ainsi des rendements beaucoup plus élevés et stables que ses concurrents ? Bien sûr, tant que le volume des seconds l'emportait sur celui des premiers.

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Dans ces périodes, la convention financière " s'enrichir par la finance " étant devenue la norme, des établissements financiers pourtant renommés et expérimentés y croient et confient des fonds considérables à un moderne Ponzi. Ainsi, ce que les théories standards analysent comme aberration, irrationalité, absence de considération pour sa propre réputation sont des phénomènes typiques de telles périodes d'emballement spéculatif : leur répétition dans l'histoire en témoigne [Kindleberger, 1978]. La corruption et les malversations ne sont donc pas les causes de la crise mais plutôt les conséquences d'une logique d'enrichissement poussée à son extrême.

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S'ouvre alors la possibilité que le cycle débouche sur une perte de stabilité de l'ensemble du système financier, dès lors que ces comportements se sont généralisés à la quasi-totalité des activités économiques et que la montée en complexité des produits dérivés a créé des interdépendances sans précédent entre tous les acteurs, qu'ils soient financiers ou non. On peut même remarquer que, dans les périodes de bulle, l'explosion des revenus permet en outre aux Etats d'engranger les recettes fiscales liées aux gains en capitaux, aux bonus, aux profits des grandes entreprises et aux ventes dans l'immobilier. Les collèges, les fondations caritatives, les universités placent leur épargne dans des hedge funds et dans les produits les plus risqués. Les citoyens américains qui n'ont pas de couverture sociale recourent au crédit pour financer leurs frais d'hospitalisation et les familles des classes moyennes financent à crédit les études à l'université de leurs enfants... Sans oublier que tous sont passés experts dans l'art de jongler avec leurs diverses cartes de crédit.

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La spéculation devient ainsi un sport national auquel participent même les plus pauvres. La violence du retournement de la conjoncture américaine s'explique par la toute-puissance qu'avait acquise la finance dans la société et la politique américaines. Il est dommage qu'Hyman Minsky, mort en 1996, ne soit pas là pour nous livrer son analyse de la crise, mais ses textes peuvent nous aider dans ce diagnostic. Même la communauté financière a fini par découvrir l'intérêt de cet auteur, que seul un petit nombre de post et néokeynésiens ont continué à mentionner dans leurs recherches tout au long des décennies précédant la crise ouverte en 2008.

De Wicksell à von Neumann : la politique des taux d'intérêt des banques centrales et les booms spéculatifs

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La nouvelle théorie classique contemporaine était bâtie sur une double hypothèse. En premier lieu, du fait de la rationalité des anticipations, l'offre de monnaie n'a qu'une influence transitoire sur le niveau de l'activité économique, car dans le modèle walrasien de base, la monnaie est neutre à long terme. En second lieu, cette même hypothèse de rationalité des anticipations donne aux agents privés le pouvoir de contrecarrer complètement ce que décident les pouvoirs publics en matière de dépenses publiques et de taxation. Si les plans Bush puis Obama réduisent la fiscalité et étendent les programmes d'investissement publics, le déficit correspondant est parfaitement anticipé par l'économie privée, dont l'objectif est de lisser intertemporellement sa consommation. En conséquence, les plans de soutien sont nuls et non avenus. Ainsi, avec cette théorie, tant la banque centrale que le Trésor américains sont exonérés de toute responsabilité dans la crise actuelle et de tout pouvoir pour la surmonter. Ainsi va la théorie dite de l'" équivalence ricardienne ", qui postule l'inefficacité principielle de toute politique publique.

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Cette double hypothèse est fausse, et il faut retourner à quelques articles fondamentaux pour avoir l'intuition de mécanismes à travers lesquels transitent les politiques économiques. Clairement, la responsabilité des banquiers centraux, qui ont maintenu des taux d'intérêt nominaux et réels très bas alors qu'explosaient le crédit et l'inflation des actifs financiers et immobiliers, est engagée. Deux théories peuvent aider à comprendre comment la politique monétaire agit sur le sentier de croissance.

Les phases d'expansion chez Wicksell

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La première est celle proposée par Knut Wicksell à la fin du XIXe siècle. Son propos était déjà d'avancer une théorie monétaire différente de l'analyse quantitative de la monnaie selon laquelle l'offre de monnaie n'a d'influence que sur le niveau des prix. En effet, la dynamique économique résulte de l'interaction de deux processus, celui de création du crédit et celui de formation du capital productif. A un moment donné du temps, les rendements de l'un et de l'autre sont différents car leurs déterminants ne sont pas les mêmes et leurs horizons temporels sont distincts. En conséquence, s'amorce un mouvement cumulatif : de croissance avec inflation lorsque le taux d'intérêt monétaire est inférieur au taux réel de rendement du capital ; de contraction et de déflation lorsque prévaut la situation inverse.

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Le mécanisme privilégié par Wicksell est donc celui de la formation de capital, et c'est l'existence même de la monnaie de crédit qui lance cette dynamique. Ce qu'il exprime très simplement dans son ouvrage Intérêt et prix [Wicksell, 1936] : " Il existe un niveau du taux d'intérêt sur les crédits qui est neutre par rapport au niveau des prix qui n'augmentent ni ne baissent. Ce taux est nécessairement le même que celui qui résulterait de l'offre et de la demande s'il n'était fait aucun usage de la monnaie et que tous les prêts s'effectuent sous la forme de capital productif. En d'autres termes, ce n'est autre que le taux d'intérêt naturel sur le capital. "

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Or les deux taux n'ont pas de raison de coïncider en permanence. Le taux d'intérêt qui s'applique au crédit dépend du comportement des banques, elles-mêmes soumises à l'action de la banque centrale et de l'organisation réglementaire du système financier. Il peut subir des variations discrétionnaires sous l'effet par exemple de la politique monétaire. Pour sa part, le taux d'intérêt naturel du capital évolue beaucoup plus lentement, en fonction d'une myriade de décisions des entreprises et selon l'efficacité de leur utilisation du capital. Pour Wicksell, cette dynamique vient de l'interaction entre l'évolution du crédit et la formation du prix des biens de capital : lorsque le taux du crédit est bas, s'accroît la formation du capital, et le mécanisme peut se dérouler sur plusieurs périodes avant que n'interviennent des phénomènes de rééquilibrage des deux taux.

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Pour comprendre la période contemporaine, il suffit d'ajouter des marchés d'actifs financiers pour avoir une explication suggestive de la répétition des bulles financières. Non seulement les taux d'intérêt maintenus très bas par la banque centrale américaine ont favorisé l'accumulation d'abord dans le secteur des nouvelles technologies puis des biens immobiliers à destination des ménages, mais encore ils ont permis le développement de stratégies financières reposant sur la permanence d'effets de levier extrêmement importants. Les hedge funds étaient par exemple passés maîtres dans l'adoption de ratios d'endettement très élevés pour obtenir des taux de rendement sur leur capital propre sans précédent. Pour la période contemporaine, l'inflation des actifs financiers a très largement remplacé celle mesurée par référence aux biens et services et l'indice des prix à la consommation. Conformément à cette extension du modèle de Wicksell, le retournement intervient lorsque se manifeste la surproduction de logements et que s'arrête la spéculation sur les produits dérivés. Les données statistiques confirment l'existence de cet écart durable, surtout aux Etats-Unis, et à un moindre degré en Europe, entre le taux d'intervention de la banque centrale et le taux de croissance de l'économie.

Von Neumann : on peut détecter les bulles financières

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En un sens, le trop méconnu modèle de croissance optimale de von Neumann [1945] permet de donner un sens précis au taux de rendement naturel du capital proposé par Wicksell. On se place en effet dans le cadre d'une économie dans laquelle l'output de la période précédente alimente les inputs de la production actuelle dans une économie où existe une pluralité de biens et de processus productifs. Sous certaines hypothèses techniques, on peut alors montrer qu'il existe un taux de croissance équilibrée maximal, c'est-à-dire à taux constant pour tous les processus productifs, pourvu que l'économie considérée soit productive, c'est-à-dire que globalement elle produise plus d'outputs que d'inputs consommés dans le processus de production. Comme dans ce modèle tout le surplus est réinvesti productivement, le taux de profit est égal à ce taux de croissance.

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L'un des premiers enseignements est donc que les révolutions technologiques ne peuvent relever le taux de profit qu'au prorata de leur efficacité productive. Il était ainsi assez facile de douter de la contribution des technologies de l'information et de la communication au relèvement du taux de rendement du capital propre (return on equity, ou ROE) du traditionnel 5 % en vigueur dans les années 1960 au taux de 9 puis de 12 % et plus encore, puisque finirent par s'imposer des taux de l'ordre de 15 à 16 %.

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En fait, le relèvement du ROE pour les grandes entreprises cotées en Bourse trouva son origine dans la faiblesse du taux d'intérêt à court terme et la recherche d'effets de levier de plus en plus importants à travers la croissance du taux d'endettement par rapport au capital propre. Et non pas du fait du puissant relèvement du taux de rendement économique du capital sous l'impulsion des TIC ! Le phénomène est très marqué aux Etats-Unis, terre d'élection de la financiarisation, mais il est présent aussi dans un pays tel que la France. Le boom économique de l'Internet devrait ainsi plus à la politique de la Federal Reserve (Fed), la banque centrale américaine, qu'au dynamisme de la Silicon Valley. Il serait donc plus wicksellien que schumpéterien.

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Si le taux d'intérêt réel est maintenu très bas par rapport au taux de rentabilité et à la croissance, la configuration correspondante n'est pas viable puisqu'elle va entraîner une suraccumulation du capital productif dans le modèle original, mais il peut-être étendu aux actifs financiers à l'époque de la financiarisation. Nécessairement, ce mouvement devra se renverser du fait de la butée sur le rendement économique du capital ou l'emballement de la spéculation.

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On dispose ainsi d'un instrument pour détecter les bulles financières, contrairement à l'opinion qui avait été popularisée par Alan Greenspan lui-même. Les autorités publiques sont capables de détecter des évolutions macroéconomiques déstabilisatrices, même si elles ne disposent pas de l'information complète sur la base de laquelle les agents privés prennent leur décision. On peut aussi les détecter sur le plan macroéconomique lorsque, par exemple, les cours boursiers incorporent en fait des taux de croissance à l'infini complètement irréalistes : les cours de certaines " jeunes pousses " introduites en Bourse supposaient un doublement de leurs ventes à l'infini [Perkins et Perkins, 1999]. De même, la bulle immobilière japonaise des années 1980 était plus que vraisemblable lorsque le salaryman moyen aurait eu besoin de plusieurs fois son revenu sur le cycle de vie complet pour acquérir un logement dans les grandes agglomérations nippones. Mutatis mutandis, quand des intermédiaires financiers placent des crédits hypothécaires à des familles qui n'ont pas les moyens de le payer, si ce n'est par une croissance permanente du prix du bien immobilier ainsi acquis, il fait peu de doute qu'une bulle est en train de se former. On pourrait donc se moquer des économistes standards qui se déclarent dans l'incapacité de détecter des bulles, ce que peut aisément faire un chauffeur de taxi de Miami dans la période faste de la bulle américaine !

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Si, a contrario, le taux d'intérêt réel l'emporte de beaucoup sur le taux de croissance, l'économie est condamnée au désendettement au détriment de la formation de capital, phénomène qui s'est observé dans tous les phases de durcissement de la politique monétaire, en réponse à un emballement du crédit. Cette situation a prévalu dans les années 1980 dans nombre de pays de l'OCDE, dont la France. Il n'est pas exclu que, en dépit de la rapide décrue des taux d'intérêt des banques centrales américaine et européenne, l'ampleur de la chute de la production entraîne un basculement de l'inflation à la déflation... au point de bloquer le processus de retour à la croissance du fait d'un désendettement massif et durable de ménages, de banques et d'entreprises trop endettés.

Schumpeter, théoricien des relations entre crédit, innovation et cycle long

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Une seconde explication prend la suite de Joseph Schumpeter [1983], et avec Charles Kindleberger [1978], elle insiste sur le rôle qu'ont les innovations réputées radicales sur la possibilité de crises financières majeures.

Le crédit, composante nécessaire des innovations technologiques et organisationnelles

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Dans la mesure où le capitalisme incite en permanence à l'innovation - technique ou organisationnelle -, périodiquement apparaissent certaines d'entre elles dont les perspectives en termes de marché et de profit sont spécialement attractives. Sur cette croyance, d'autres firmes suivent les innovateurs et s'endettent pour mettre en oeuvre plus rapidement les nouvelles techniques de production ou vendre les nouveaux produits. Ce faisant, ils engendrent une phase d'expansion que la spéculation financière amplifie au point de provoquer l'apparition de surcapacités, d'où une réévaluation des perspectives de profit, l'apparition de mauvaises dettes et un retournement de la conjoncture économique.

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Tel est le schéma qui est à l'origine de la plupart des crises financières contemporaines : précipitation des banques après le premier choc pétrolier pour offrir des crédits au Mexique, débouchant sur une crise majeure ; ouverture du compte de capital et libéralisation financière interne des économies asiatiques et latino-américaines qui déclenchent autant de crises, asiatique en 1997, russe en 1998, argentine en 2001. Ce schéma concerne aussi les pays dits développés, ce dont témoignent l'éclatement de la bulle Internet aux Etats-Unis en 2000, mais aussi la crise des produits dérivés du marché hypothécaire américain à partir de 2007. Ainsi, les innovations tant productives que financières peuvent déboucher sur des crises majeures dont la période contemporaine est riche.

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Sur les marchés financiers, les intervenants cherchent à évaluer les rendements futurs à partir de l'analyse de l'information que fournissent les données les plus récentes sur le résultat des entreprises, le mouvement des taux d'intérêt à court terme, l'évolution des taux de change, les perspectives du changement technique, l'orientation de la fiscalité, etc. Le mécanisme est gouverné par des anticipations et une analyse qui se projette dans le futur (forward looking). Il se peut néanmoins que des intervenants sur le marché financier se contentent d'une analyse rétrospective (backward looking), comme le font par exemple les chartistes pour les cours de Bourse... ou tous les ingénieurs de la finance qui calculent le prix d'options grâce à l'analyse des séries de prix rétrospectives. Comme le montrent certains modèles, le comportement des chartistes ou des suivistes amplifie le mouvement de hausse initié par l'analyse des agents les mieux informés et équipés pour analyser l'impact d'une innovation susceptible de relever durablement le taux de rendement du capital dans une entreprise, dans un secteur, voire dans l'économie tout entière.

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Les problèmes liés à l'incertitude, propre à tout instrument financiers se trouvent exacerbés face au lancement d'un nouveau produit. Les acteurs ont à se forger une opinion et, faute d'observations sur le passé, ils sont contraints d'une façon ou d'une autre à se fonder sur des croyances. Pour ne prendre que cet exemple, la communauté financière a cru à la nouvelle économie, alors même que l'on disposait de peu d'éléments permettant de justifier un quasi-doublement des taux de rendement du capital. En outre, la nouveauté même de l'instrument financier a conduit à considérer que s'ouvrait une période sans précédent dans laquelle s'évanouiraient les régularités antérieures. Or il se pourrait que l'histoire financière fournisse de précieuses hypothèses concernant la trajectoire d'innovations tant techniques que financières, supposées ouvrir une nouvelle époque.

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Pourtant, l'horizon des acteurs ne dépasse pas quelques années et l'effort de recherche d'information et d'analyse se concentre sur les évolutions les plus récentes. Ainsi, les acteurs sur ces marchés n'ont guère d'incitation à rechercher dans un passé plus lointain des épisodes équivalents : en effet, à travers la formation du prix de marché, tend à se dégager l'opinion commune que s'ouvre une nouvelle époque marquée par des rendements sans précédent quant à leur niveau et/ou leur stabilité. C'est le grand mérite de l'histoire financière que d'avoir détecté la répétition d'une même séquence d'emballement spéculatif. Ces travaux sont aujourd'hui nombreux : d'abord isolés [Kindleberger, 1978], ils se sont multipliés du fait de la montée de la fréquence des crises depuis le milieu des années 1980 [Eichengreen, 2003 ; Garber, 2000]. La nouveauté est que les théoriciens de la finance eux-mêmes ont fait référence à la succession des phases d'emballement spéculatif pour construire des modèles qui cherchent à expliquer l'inefficience des marchés à travers des modifications plus ou moins substantielles concernant soit l'hypothèse de rationalité [Shiller, 2000], soit l'organisation des marchés [Shleifer, 2002].

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Une telle mise en perspective éclaire la situation contemporaine : ce n'est pas la première fois qu'une innovation technique est considérée comme radicale et relevant durablement les profits. Le même phénomène fut observé dans les années 1920 aux Etats-Unis, les avancées de l'organisation scientifique du travail étant alors l'équivalent de la restructuration des firmes et des frontières entre secteurs sous l'impact des technologies de l'information et de la communication. L'essor de la liquidité sur le marché boursier suscite lui-même une vague de fusions et d'acquisitions qui en un sens réplique celle observée dans les années 1960 aux Etats-Unis (cf. tableau p. 72-73).

Les bulles les plus célèbres : un révélateur du fonctionnement de la finance et du créditTableau2

De la bulle Internet à la bulle immobilière

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En effet, dans ces deux épisodes, on retrouve les enchaînements typiques des phases antérieures de spéculation. Seul change le support de l'emballement spéculatif : la croyance en une révolution technologique porteuse d'une explosion du rendement du capital, conviction appuyée sur l'apparence de scientificité des nouvelles méthodes d'évaluation et de diffusion du risque par la titrisation, qui permet un relèvement de la frontière rendement/risque.

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A l'origine se trouve une impulsion ayant trait à une innovation qui peut être technique (une nouvelle méthode pour produire des tulipes, l'invention des méthodes de la production de masse), un nouvel instrument financier (les actions d'une compagnie de navigation), la fin d'un épisode guerrier (l'essor des chemins de fer après la guerre de Sécession), l'émergence d'une clientèle pour de nouveaux services (passer ses vacances en Floride grâce à la location ou l'achat d'un appartement) ou encore les possibilités ouvertes par une conjoncture financière nouvelle (l'afflux de liquidités sur le marché boursier qui permet la multiplication des OPA).

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Les agents économiques informés adoptent une stratégie sélective à travers laquelle ils s'assurent de la réalité des rendements promis par l'innovation. Ils procèdent à des achats avisés, profitant de leur expertise technique (comment cultiver ces nouvelles tulipes ? quels immeubles construire en Floride ?) ou de l'information privilégiée dont ils disposent, ce qui est très généralement le cas concernant les innovations financières. Leur comportement est pleinement rationnel et à lui seul ne conduit pas à un emballement spéculatif.

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La stratégie des agents informés se traduit dans la montée du prix des produits et par répercussion de celui des actifs financiers des entreprises qui participent à leur production. C'est en réaction à ces signaux de prix qu'entrent sur le marché des agents qui n'ont que peu ou pas du tout de connaissance de la nature de l'innovation mais qui se fient à une extrapolation de l'envol des prix. Un individu qui n'a jamais acheté d'actions de sa vie et qui connaît à peine le fonctionnement des marchés boursiers va transférer une partie significative de son patrimoine vers cet instrument financier. Dans cette troisième étape, les agents suiveurs et le crédit jouent un rôle déterminant dans l'envolée spéculative.

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L'emballement a d'autant plus de vigueur qu'une autorité authentifie la réalité des promesses faites aux petits épargnants et plus généralement aux agents suiveurs. Dans la bulle du Mississippi, le gouvernement français apporte son soutien officiel à Law. Dans les années 1920, aux Etats-Unis, un économiste aussi renommé qu'Irving Fisher déclare que l'envolée boursière et la prospérité de l'économie sont faites pour durer, diagnostic qu'il maintient jusqu'à la veille de l'éclatement de la crise. Dans la période contemporaine, le tournant de la bulle Internet intervient lorsque Alan Greenspan, qui avait auparavant dénoncé l'" exubérance irrationnelle " des marchés, se range à finalement à leur opinion, déclarant que les agents privés savent mieux que le banquier central quel doit être le cours des actions.

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Lorsque ce mouvement atteint son maximum, on est proche du retournement brutal par lequel se manifeste le fait que les rendements obtenus s'avèrent bien inférieurs aux rendements attendus. Soit à cause de l'érosion endogène des rendements du fait de la suraccumulation, soit en réponse à une mauvaise nouvelle, apparemment mineure mais qui déclenche un réajustement des vues sur l'avenir. Une autre possibilité est que les agents les mieux informés estiment que, compte tenu du niveau atteint par le prix des actifs, il est prudent de se désengager en vendant leurs actifs.

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Dernière séquence, face à la gravité des conséquences sociales et politiques du krach, les autorités politiques sont contraintes d'intervenir, moins pour rechercher les coupables  [1][1] Quand les autorités américaines lanceront-elles une... que pour introduire des règles et des réformes afin d'éviter la répétition de tels épisodes et rétablir la confiance sans laquelle les marchés ne peuvent fonctionner. Dans la plupart des cas, ces mesures parviennent à faire oublier la crise passée, au point que peut s'amorcer un nouveau cycle : toute innovation qui frappe les esprits est susceptible d'amorcer une nouvelle phase d'expansion puis d'emballement spéculatif (figure 2).

Figure 2. D'une innovation réputée majeure au mimétisme qui débouche sur la fragilité financièreIllustration 3
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C'est à la lumière de ce schéma que l'on se propose d'analyser la dernière décennie en matière d'innovations financières, principalement aux Etats-Unis.

Fisher et la théorie des dépressions causées par l'excès d'endettement

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Irving Fisher est connu comme un grand théoricien de l'équilibre intertemporel dans une optique typiquement néoclassique. On lui doit en effet d'avoir élaboré une théorie du taux d'intérêt et des méthodes permettant de mesurer le capital. Pourtant, ce n'est pas cette composante des travaux de cet auteur que l'on entend mobiliser, mais plutôt son analyse des dépressions et déflations suscitées par les tentatives de désendettement d'agents économiques frappés par un retournement brutal d'une conjoncture antérieurement très favorable du fait de l'abondance des crédits [Fisher, 1988].

Un antidote à la croyance en le pouvoir des marchés à surmonter les crises

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Cette analyse est d'autant plus intéressante qu'elle vise à corriger une dramatique erreur de prévision d'Irving Fisher : confiant dans le fait que les cours boursiers mesuraient la valeur effective des firmes, il émit un pronostic tout à fait optimiste quant à la poursuite de la flambée des cours boursiers qui, hélas, s'acheva par le vendredi noir d'octobre 1929. Il en fut ruiné et ce fut tout à son honneur que de remettre en cause la croyance en l'autorégulation des marchés financiers  [2][2] Il est dommage que les acteurs de la débâcle des subprimes....

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L'actualité de ce texte, trop méconnu des économistes contemporains, est évidente. Si les théoriciens néoclassiques s'obstinent à n'analyser que des équilibres stables, les deux seules explications des crises sont soit l'occurrence de chocs exogènes et de grande ampleur - pourtant aucune météorite n'est tombée sur Wall Street -, soit une irrationalité passagère qui aurait saisi les participants au marché, et l'effondrement du fonds Madoff vient à point nommé pour donner une once de vraisemblance à une hypothèse peu pertinente. La finance moderne n'est-elle pas bâtie sur l'exploitation tous azimuts de l'hypothèse de rationalité ? Irving Fisher a osé remettre en cause l'hypothèse d'un retour automatique à l'équilibre : la volonté de réduire l'endettement débouche sur des ventes de détresse, lesquelles précipitent une chute des prix qui accroît le poids de la dette en termes réels. Sous certaines conditions peut s'amorcer un cercle vicieux, ce dont la dépression américaine de 1929 à 1932 donne un exemple suggestif. Le modèle fishérien de dépression rejoint ainsi les intuitions de l'école suédoise comme celles de la théorie keynésienne.

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En termes théoriques, cela signifie que l'existence de contraintes de liquidité invalide le modèle walrasien de formation des prix.

Une explication suggestive de la brutalité et de l'ampleur de la crise des subprimes

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Ce cadre analytique, conçu pour rendre compte de la Grande Dépression des années 1930 aux Etats-Unis, éclaire en fait les raisons de la brutalité du renversement conjoncturel qui trouve son origine dans le retournement du marché immobilier. D'un côté, le marché immobilier et les crédits hypothécaires qui lui sont associés reproduisent mutatis mutandis les enchaînements de l'entre-deux-guerres. D'un autre côté, cependant, il faut tenir compte de la multiplication des actifs financiers intervenue depuis lors : les ventes de détresse en masse résultent de la tentative de réalisation des produits dérivés sur des marchés devenus illiquides. Il en découle une dramatique chute des prix des actifs dont les cours boursiers amplifient encore la chute (figure 3).

Figure 3. Irving Fisher : de l'équilibre automatique des marchés à la possibilité d'une dépression cumulative avec déflationIllustration 4

Les risques d'un douloureux ajustement dépressionniste

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Les deux cercles vicieux peuvent même se renforcer l'un l'autre, puisque le blocage du crédit rétroagit à son tour sur le secteur de l'immobilier puis sur l'économie tout entière. N'est-il pas significatif qu'aux Etats-Unis l'inflation ait décéléré au point de déboucher sur une stabilité des prix à la consommation et une baisse des prix de gros au cours du premier trimestre 2009 ? La course à la liquidité touche aussi les banques, qui sont en outre soumises au jugement permanent de la communauté financière à travers la formation des cours boursiers. Dès lors que s'accumulent les pertes, l'évaluation des plus grandes banques américaines connaît une chute quasi verticale, qu'une intervention publique massive en vue de les recapitaliser ne parvient pas à enrayer. L'effondrement du cours boursier de Citigroup a été exemplaire à ce titre. Il n'est dès lors pas surprenant que les analystes du Financial Times ou de The Economist finissent par considérer que le mécanisme proposé par Fisher soit l'une des clés d'explication d'un effondrement brutal que la croyance en des marchés autorégulés supposait impossible.

Knight : la poursuite effrénée du profit comme prise de risque

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Si l'on interrogeait les traders et les concepteurs de produits dérivés sur l'économiste théoricien susceptible de fournir une justification de leur pratique, la plupart d'entre eux rejetteraient la pertinence de la question : ils évoqueraient plutôt les pères fondateurs de la finance de marché, tels que Markowitz [1952] ou Black et Scholes [1973]. Mais au juste, quelle est la théorie de la valeur implicite au calcul des options, swaps et autres produits dérivés ?

De la couverture à la création de nouveaux risques

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De fait, Frank Knight [1921] est sans doute le premier des économistes qui ait affirmé avec vigueur que l'origine du profit était liée à la prise de risques, dont c'est la rémunération. Cette conception convient parfaitement à la finance contemporaine, dont le propos est de couvrir et/ou transférer les risques.

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En effet, selon Knight, tout agent qui ne prend pas de risque n'aura pas droit à la récompense que constitue le profit. C'est pourtant une abstraction certaine par rapport à la multiplicité des mécanismes qui contribuent au profit dans une économie capitaliste. Les profits des entreprises chinoises du secteur textile, par exemple, rémunèrent-ils la prise de risque ou dérivent-ils, pour l'essentiel, des gains liés à l'efficacité d'une organisation productive et à la faiblesse des salaires ? On aura reconnu la conception classique ou encore marxienne du profit. De la même façon, doit-on considérer que les remarquables profits de l'entreprise Coca-Cola viennent d'une permanente prise de risque ? Clairement, il s'agit plutôt de la construction d'une image de marque qui lui donne accès à des profits oligopolistiques. Tant les stratégies d'innovation que de construction d'image de marque sont d'autres sources de création de profits que l'on pourrait qualifier de schumpéteriennes. Bien sûr, aux mécanismes marxiens et schumpéteriens se surimpose la conception de Knight... mais cette dernière ne saurait épuiser l'analyse des sources du profit et de son évolution.

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Voilà qui explique l'explosion de l'activité financière puis son quasi-enraiement en septembre 2008. En effet, pour un financier, le risque est la matière première de son activité. Dans un premier temps, il peut se contenter de le couvrir contre rémunération : c'est la fonction des marchés de couverture. Mais dans un second temps, il est fort tentant de créer des risques spécifiques aux fins d'en tirer rémunération : c'est ainsi que d'options en swaps, de titrisation en production de dérivés de dérivés, les financiers, depuis les années 1990, ont créé une myriade de produits financiers qui sont en fait autant de paris sur l'avenir. Le motif de spéculation tend alors à l'emporter sur celui de couverture, de sorte que l'on assiste à une explosion sans précédent d'instruments financiers de plus en plus complexes car reposant sur une conjonction de risques de plus en plus difficiles à maîtriser. Qu'importe, à chacune des étapes de cette montée en complexité, les acteurs de la finance touchent des rémunérations censées compenser une prise de risque... qui s'avérera excessive tant l'appât du gain pousse simultanément à l'imprudence et à l'arrogance.

La prise de risque comme source de profit : une des origines de la crise

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Ainsi, la conception de Frank Knight aide à comprendre le coeur de l'emballement spéculatif au cours duquel Wall Street a progressivement imposé au reste de l'économie américaine l'idée que le profit n'était que prise de risque. Au point que compétences et capitaux se détournent de la banque traditionnelle et des activités productives, conçues comme lieu d'une conception archaïque du profit, pour impulser une hypertrophie du secteur financier.

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Ce qui était à l'origine couverture d'un risque préexistant se transforme en un processus de création de nouveaux instruments, porteurs de risques, articulés les uns aux autres et qui aboutissent à une interdépendance systémique. Il suffit que se retourne la croissance des prix dans l'immobilier pour que l'ensemble de ces risques se manifestent et se traduisent par des pertes menaçant la liquidité et la solvabilité d'un grand nombre d'entités financières américaines. L'ampleur des pertes est à la mesure de la forte croissance des profits tirés de l'innovation financière.

Figure 4. Deux indicateurs de la financiarisationIllustration 5

La paralysie de la finance lorsque le risque se transforme en incertitude systémique

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Frank Knight fournit alors une seconde lecture théorique fort utile pour comprendre le gel du système financier américain qui intervient en septembre 2008. En effet, par opposition à des périodes où des méthodes statistiques permettent d'évaluer le risque, dans d'autres circonstances, par exemple lors d'une crise financière systémique, l'expérience tirée du passé n'est plus d'aucune utilité et les agents perdent leurs repères dans leurs décisions d'investissement et de crédit. Dans ce cas, il convient de recourir au concept d'incertitude et non plus de risque. En septembre 2008, les acteurs de la finance, de l'économie et de la politique, même les mieux informés, furent incapables de prévoir ce que seraient les conditions de crédit, les perspectives de demande ou encore l'orientation stratégique du gouvernement. S'effondre donc la problématique de l'économie standard selon laquelle, en information parfaite, les agents peuvent déployer des stratégies optimales de couverture du risque dont la conjonction livre un équilibre de marché. L'attentisme, la recherche de la liquidité et l'aversion au risque sont des caractéristiques typiques d'une telle période  [3][3] Lors du sommet de Davos de l'hiver 2008-2009, la déclaration....

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Quitte à forcer quelque peu le trait, on pourrait avancer l'idée selon laquelle Frank Knight pourrait devenir l'une des références clés pour les analystes de la présente crise (figure 5). La recherche à tout prix du profit comme rémunération du risque débouche sur un excès de confiance et d'endettement qui s'achève par l'éclatement de la bulle correspondante et des paradigmes qui en justifiaient l'innocuité [Bouchaud, 2009 ; Cont, 2009].

Figure 5. La crise des subprimes à la lumière de la théorie de Frank Knight : risque, profit et incertitudeIllustration 6

Hayek : la privatisation de la formation des prix des produits dérivés détruit l'information nécessaire au fonctionnement des marchés financiers

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Ces erreurs d'évaluation du risque ne seraient pas trop graves si elles se cantonnaient à un secteur bien déterminé. En revanche, elles peuvent avoir une influence déterminante sur la dynamique macroéconomique, tout particulièrement en matière d'allocation du capital, si elles se généralisent et se transmettent à l'ensemble des actifs financiers, de plus en plus complexes au fur et à mesure que l'on s'éloigne de la relation de crédit de base.

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Tout commence avec la mise en oeuvre de la stratégie d'accès au logement de catégories sociales ne disposant pas de revenus ou de garanties suffisantes. Ce relâchement du contrôle du crédit se traduit par son explosion et la baisse de qualité des crédits. Cela se manifeste par la montée continue des défauts de paiement de 2003 à 2007.

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La détérioration de la qualité des actifs financiers ne s'arrête pas là puisque le recours massif à la titrisation, c'est-à-dire le regroupement de ces divers crédits, leur découpage en tranches et leur transformation en obligations, diffusent cette perte de qualité à l'ensemble du système financier.

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Les agences de notation auxquelles la collectivité publique a délégué l'évaluation du risque associé aux actifs introduit la confusion en adoptant la même classification que pour les actifs financiers primaires. Elle est ainsi conduite à attribuer la notation AAA à des produits dérivés spécialement dangereux dès lors que se renverse la conjoncture car ils sont caractérisés par une forte linéarité. En outre, même si elles ne disposaient pas de l'information pertinente, elles ont attribué la meilleure des notations aux produits correspondants dès lors qu'ils étaient émis par une grande entité financière, donc immune du risque de faillite. Ce fut le cas des credit default swaps (CDS) proposés par AIG !

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Les nouvelles normes comptables vont elles-mêmes jouer un rôle déterminant tant dans la phase d'euphorie que dans la débâcle. En premier lieu, le principe de " mark to market " conduit à entériner la valeur spéculative des marchés boursiers comme une évaluation digne de confiance. En second lieu, pire encore, le second principe " mark to model " permet aux entités financières elles-mêmes de fixer de façon asymétrique le prix de leurs marchés de gré à gré, les OTC (over-the-counter). Comme les modèles utilisés sont fondamentalement ceux de Black et Scholes, ils excluent les éléments extrêmes pourtant fréquemment observés sur le marché boursier. Comme ils sont clairement faux à la lumière des analyses de Benoît Mandelbrot, ces évaluations financières se développent avec une extrême rapidité, dans l'euphorie générale, car elles livrent de confortables profits. Ces modèles n'ont pas cerné la réalité du risque encouru une fois qu'éclate la bulle immobilière (figure 6).

Figure 6. Une crise typiquement hayekienne : l'érosion du contenu informationnel du prix des actifs financiersIllustration 7
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Une fois le retournement intervenu, toutes les entités financières sont prisonnières d'une incertitude radicale concernant la valeur de leurs actifs et de leurs passifs. Sous l'effet des ventes de détresse, les cours boursiers s'effondrent et les apprentis sorciers découvrent - un peu tard - la perversité de la fair value. Dernière ironie, les inventeurs des produits dérivés, puis des dérivés de dérivés, réalisent l'impuissance de leurs modèles à définir une nouvelle évaluation, compte tenu de l'effondrement des hypothèses qui en faisaient des approximations acceptables dans la période de boom : tarissement brutal de la liquidité des marchés financiers et rupture de la stabilité macroéconomique. Défiant le ridicule, ils demandent alors au Trésor américain d'organiser un marché de leurs produits toxiques, impossible mission puisque toute l'astuce consistait à élaborer des produits ad hoc pour chaque client donc incommensurables.

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Il n'est donc pas abusif d'avancer une hypothèse paradoxale. La crise des années 1930 aux Etats-Unis résultait clairement d'un déséquilibre structurel du régime d'accumulation - un profit trop élevé interdisant la réalisation de la production. On pouvait donc la qualifier de crise keynésienne, car liée à la faiblesse de la demande effective et à la diffusion d'un pessimisme qui inhibe les esprits animaux au coeur de la décision d'investissement. La crise ouverte en 2007-2008 manifeste une originalité certaine : l'innovation financière a contribué à la progressive disparition du contenu informationnel du système de prix des actifs financiers. L'allocation perverse du crédit, du capital et des talents qui en résulte désigne bien une crise hayekienne, au sens de son article fondateur [Hayek, 1945]. Pourtant, imperturbablement, les experts d'hier, qui se trouvent privés de leur optimisme digne du Dr Pangloss, se raccrochent désespérément à Keynes comme principe d'intelligibilité de la crise, auteur qu'au demeurant ils connaissent mal !

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Ainsi, crise de la théorie standard et crise économique apparaissent étroitement liées. Mais il n'est pas sûr que l'ampleur de la crise économique et sociale soit suffisante pour déstabiliser la majorité des économistes, qui continuent à considérer que les hypothèses standards permettent, sans problème, ex post tout au moins, d'analyser une crise finalement banale.

Les grands économistes du passé : meilleurs lecteurs de la crise des subprimes ?

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De fait, les références qui précèdent permettent une réponse à deux des questions de la période post-subprimes :

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  • les articles et ouvrages publiés au cours des cinq dernières années suffisent-ils à résumer les connaissances accumulées en deux siècles d'investigation par les économistes ? Non, car s'est imposé un absolutisme du marché qui, par principe, interdit la compréhension des crises financières ;

  • l'effondrement de ce paradigme, des techniques qui lui étaient associées et des politiques qu'il justifiait signifie-t-il que l'on ne dispose d'aucun outil pour analyser puis surmonter la crise actuelle ? La réponse est négative car même si l'on ne dispose pas d'une réponse complètement assurée, la relecture de quelques-uns des grands auteurs livre nombre d'hypothèses utiles pour la reconstruction d'un paradigme alternatif.

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Même si la communauté des économistes ne lui prêtent plus attention, Karl Marx est plus actuel que jamais [Marx, 2009]. Les crises ne sont pas exogènes mais la conséquence directe de la dynamique impulsée par le capitalisme. Le crédit dynamise les forces productives et simultanément rend plus probables et graves les crises financières. Ces dernières sont des épisodes majeurs dans la transformation des formes d'organisation économiques et sociales... même si cela ne signifie pas un mouvement irréversible vers le socialisme ! Enfin, la puissance du capitalisme à créer de nouvelles interdépendances entre espaces économiques promeut la mondialisation et le dépassement des Etats-nations.

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John Maynard Keynes est le grand théoricien d'un capitalisme devenu financier et incapable d'assurer durablement le plein-emploi et la satisfaction des besoins sociaux. Il montre que les marchés financiers modernes sont loin d'assurer une allocation efficace du capital, de sorte que l'intervention publique est une composante essentielle du capitalisme contemporain.

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On doit à Hyman Minsky d'avoir prolongé l'enseignement de Keynes à l'analyse des cycles lancés par l'expansion du crédit et donc la possibilité de crises majeures au sein d'un capitalisme dominé par de grandes entreprises jouant avec toutes les facilités de la finance. N'est-il pas aussi celui qui rend intelligibles les stratégies de Ponzi, dont les scandales des années 2008-2009 montrent la généralité dans les périodes de spéculation effrénée ?

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Knut Wicksell est l'un des tout premiers à avoir montré les raisons pour lesquelles la monnaie n'est pas neutre puisque, associée au crédit, elle contribue à déterminer le processus de formation du capital. Ainsi, des phases d'emballement peuvent résulter du maintien durable de taux d'intérêt plus faibles que le taux de rendement du capital. Ce n'est pas nécessairement le résultat d'une erreur manifeste des banquiers centraux, comme l'avancent, contre Alan Greenspan, nombre d'économistes mais... seulement après qu'éclate la crise de 2008 ! En effet, l'impératif de soutien aux banques au sortir d'une crise financière - en l'occurrence celle de la bulle Internet - peut entrer en contradiction avec l'optimisation du sentier de croissance macroéconomique. Enfin, il est trop facile de déclarer qu'il n'est pas possible à une autorité publique de détecter une bulle financière : le modèle de von Neumann permet précisément d'évaluer le rendement réel du capital, beaucoup plus inerte qu'une communauté financière impatiente et adepte de la valeur actionnariale ne le souhaiterait.

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Joseph Schumpeter a le grand mérite de lier deux des grandes caractéristiques de la dynamique des économies capitalistes : le développement incessant du crédit et les innovations tant technologiques qu'organisationnelles. De ce fait, les économies ne sont jamais à l'équilibre walrasien puisqu'elles se caractérisent par l'alternance de phases d'expansion puis d'ajustement par des récessions ou des dépressions. Il suffit d'étendre l'analyse aux innovations financières faisant époque, par exemple la titrisation, pour obtenir une caractérisation tant des nouveautés que des invariances dans le mouvement économique suscité par la multiplication des innovations financières consécutive à leur déréglementation.

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Irving Fisher propose aux tenants de la théorie standard d'abandonner l'hypothèse d'une stabilité structurelle des processus d'ajustement et de reconnaître que, dans les périodes de crise, la course à la liquidité peut être l'un des facteurs qui transforment une simple récession en une crise majeure. Son modèle, qui s'appliquait aux relations entre crédit et déflation des biens, s'étend sans difficulté à la période contemporaine : il suffit de prendre en compte les relations croisées entre marché immobilier, crédit et formation du prix des actifs financiers. Dès lors, la brutalité et l'ampleur de la contraction de l'activité économique aux Etats-Unis, spécialement depuis septembre 2008, trouvent une explication simple.

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Enfin, Frank Knight aurait mérité de devenir le totem des financiers. Ne justifie-t-il pas qu'il n'est pas de profit sans prise de risque ? Il est dès lors tentant d'inventer toute une série de nouveaux produits financiers, initialement conçus pour couvrir des risques et rapporter des profits substantiels mais qui s'avèrent déclencher une course effrénée aux profits par la multiplication de risques créés de toutes pièces par la finance elle-même. La brutale dévalorisation des actifs correspondants vient rappeler qu'ils n'étaient autres que des anticipations d'un partage de profits engendrés dans la sphère de l'économie réelle. Le brutal passage du risque à l'incertitude systémique explique la paralysie des acteurs et le gel de l'activité financière, tout comme la difficulté des autorités publiques à imaginer des stratégies de sortie de crise crédibles, tant sont complexes les interdépendances créées par les innovations financières et les incertitudes qui en résultent.

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C'est la composante hayekienne de la crise, dans la lignée de son article sur la diffusion des connaissances dans l'économie. Pour avoir intentionnellement dissimulé les risques et faussé l'intégralité du système de prix des actifs, la finance a elle-même engendré la crise de son institution de base : le marché comme disséminant l'information pertinente.

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Ainsi, si théoriciens de la finance et macroéconomistes acceptaient de faire retour à l'histoire des théories économiques, tout particulièrement celles qui ont mis au premier plan l'origine et la dynamique des crises, ils seraient moins démunis qu'ils ne le sont face à des événements qui n'avaient aucune place dans leurs élégantes et impressionnantes constructions... hélas incorrectes ! Enfin, dernière ironie, la théorie standard ne s'est-elle pas engagée dans une impasse par sa référence à l'équilibre walrasien, aux anticipations rationnelles et à la recherche permanente de l'optimalité ? Ne faut-il pas rechercher plutôt du côté de la théorie des prix, comme système d'information dans un univers imparfait et mal connu des acteurs eux-mêmes, la meilleure analyse - et justification - d'une économie de marché ? Hayek serait-il devenu une alternative à l'école de Chicago ?


Bibliographie

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Notes

[1]

Quand les autorités américaines lanceront-elles une enquête pour déterminer les responsabilités dans la crise des subprimes ?

[2]

Il est dommage que les acteurs de la débâcle des subprimes n'aient pas connu une faillite personnelle ! En fait, les plus puissants ont conservé des rémunérations exorbitantes. Serait-ce une explication de leur persistante croyance en l'absolutisme du marché ?

[3]

Lors du sommet de Davos de l'hiver 2008-2009, la déclaration type des grands chefs d'entreprise rassemblés à cette occasion n'était autre que l'aveu d'impuissance suivant : " Je suis dans l'incapacité de prévoir quel sera le niveau d'activité de mon entreprise pour l'année 2009 car je fais face à trop d'incertitudes. " C'est implicitement la reconnaissance de la pertinence de l'opposition risque/incertitude et du caractère systémique de la crise dite des subprimes.

Plan de l'article

  1. Les oublis et erreurs des théories standards
  2. Le marché suppose la monnaie qui rend possibles les crises
  3. Marx, théoricien des crises, analyste du capital fictif, de l'accumulation et de la mondialisation
    1. Les crises inhérentes à une économie monétaire
    2. Le crédit précipite les crises
  4. Keynes prolongé par Minsky
    1. Les fondements d'une théorie non normative des marchés financiers
    2. Pourquoi avoir abandonné la macroéconomie monétaire et financière de Keynes ?
    3. Crédit, cycle et dépression dans le capitalisme financier : un hommage tardif à Hyman Minsky !
  5. De Wicksell à von Neumann : la politique des taux d'intérêt des banques centrales et les booms spéculatifs
    1. Les phases d'expansion chez Wicksell
    2. Von Neumann : on peut détecter les bulles financières
  6. Schumpeter, théoricien des relations entre crédit, innovation et cycle long
    1. Le crédit, composante nécessaire des innovations technologiques et organisationnelles
    2. De la bulle Internet à la bulle immobilière
  7. Fisher et la théorie des dépressions causées par l'excès d'endettement
    1. Un antidote à la croyance en le pouvoir des marchés à surmonter les crises
    2. Une explication suggestive de la brutalité et de l'ampleur de la crise des subprimes
    3. Les risques d'un douloureux ajustement dépressionniste
  8. Knight : la poursuite effrénée du profit comme prise de risque
    1. De la couverture à la création de nouveaux risques
    2. La prise de risque comme source de profit : une des origines de la crise
    3. La paralysie de la finance lorsque le risque se transforme en incertitude systémique
  9. Hayek : la privatisation de la formation des prix des produits dérivés détruit l'information nécessaire au fonctionnement des marchés financiers
  10. Les grands économistes du passé : meilleurs lecteurs de la crise des subprimes ?

Pour citer cet article

Boyer Robert, « L'économie en crise : le prix de l'oubli de l'économie politique », L'Économie politique 3/2010 (n° 47) , p. 46-90
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2010-3-page-46.htm.
DOI : 10.3917/leco.047.0046.


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