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L'Économie politique

2010/4 (n° 48)


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Aux yeux de nombreux économistes, les crises financières systémiques sont d'abord des crises de crédit. L'excès dans l'octroi de crédit est la source de toutes les anomalies qui affectent le système financier et la sphère réelle. Le modèle de base liant crédits et crise financière est celui de la théorie du surendettement inspiré des travaux d'Irving Fisher en 1933 et d'Hyman Minsky dans les années 1970. Mais les véritables explications théoriques remontent à l'école autrichienne.

Les explications théoriques de la crise

L'explication autrichienne

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Les premières esquisses sur la théorie de la crise comme excès de crédit remontent aux fondateurs de l'école autrichienne. Selon Ludwig von Mises [1912] et Friedrich Hayek [1975], la crise naît en effet à la suite d'un mouvement cyclique de crédit. Celui-ci suscite par son effet euphorisant une expansion artificielle qui se termine par une récession avec le retournement de la conjoncture et l'étranglement du crédit.

Une expansion artificielle

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La théorie autrichienne des cycles économiques montre que seule une croissance financée par l'épargne réelle peut être considérée comme soutenable. Lorsqu'elle est dopée par création monétaire, elle ne sera que temporaire et finira en crise. En effet, une politique monétaire laxiste maintient les taux d'intérêt à un niveau bas, ce qui favorise l'investissement. A terme, les profits réalisés favorisent davantage le recours à l'endettement, jusqu'au point où les acteurs entrent dans une phase de surendettement. Au début, tout va bien : le scénario commence par un choc réel (productivité), dont l'impact est positif sur la croissance. Selon Joseph Schumpeter [1939], la phase ascendante du cycle économique commence par une innovation sous la forme d'une technologie nouvelle, l'apparition de nouveaux marchés, ou une révolution dans un secteur bien déterminé qui attire la demande. Cela nourrit les anticipations de profit et se traduit in fine par une augmentation des investissements, et donc du crédit. Ce dernier devient le mode de financement privilégié dans les phases de bonne conjoncture.

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De leur côté, les banques adoptent des stratégies d'accompagnement pour financer ce genre d'investissements, en créant de nouveaux produits adaptés au financement des entreprises (nouvelles formes de crédit, taux préférentiels, etc.). Sous l'effet de la concurrence, les banques innovent pour augmenter leur marge bénéficiaire. Souvent, ces stratégies sont stimulées par des politiques économiques procycliques qui suivent la conjoncture économique. Dans ce climat euphorisant et de crédit bon marché, von Mises et Hayek constatent que les entreprises effectuent des investissements plus ambitieux par rapport à leurs moyens et s'engagent dans des projets risqués. L'expansion du volume de crédit à des niveaux de taux d'intérêt anormalement bas fausse la décision des entreprises. Quant aux banques, elles se lancent dans des activités à haut risque et financent des emprunteurs insolvables.

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Dans son ouvrage Demain le libéralisme, Henri Lepage [1980] illustre le point de vue de Hayek au sujet des perturbations que provoquent la monnaie et le crédit : " L'inflation de crédit crée dans le système monétaire une série de perturbations qui faussent les mécanismes de coordination du système des prix relatifs, et font que celui-ci transmet dans tout l'édifice industriel une série d'informations tronquées qui servent alors de base de décision erronée aux entrepreneurs dans leurs choix d'investissement et leurs stratégies de production. " Suivant cette conception, le crédit peut susciter l'illusion en créant une expansion artificielle et une baisse des taux d'intérêt à l'origine d'une situation de " malinvestissement ". La monnaie, comme le disait Hayek, fausse le jeu et suscite de mauvaises décisions d'investissement et de production. Elle est à la base d'une information biaisée. Von Mises [1978] parle de la manipulation par la monnaie et le crédit, dont les fragilités se révèlent quand les choses tournent mal. Alors, la monnaie et le crédit se rétrécissent et l'expansion se métamorphose en récession.

" Credit crunch " et retournement de la conjoncture

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Les auteurs autrichiens soulignent que la crise survient quand l'expansion du crédit s'arrête. Un changement dans les politiques monétaires qui verra les taux d'intérêt augmenter pourra avoir des effets néfastes sur certains secteurs et acteurs. Les banques procèdent à un credit crunch, un rationnement du crédit, durant lequel seuls les investissements les plus rentables et les acteurs les plus solvables continuent à avoir accès à de nouveaux financements. Car la hausse du taux d'intérêt sélectionne les clients, ne permettant qu'à ceux qui disposent de projets rentables de continuer à s'endetter. Et encore, même les investissements ambitieux et ceux qui sont supposés efficaces ne trouvent pas toujours la liquidité nécessaire. Le problème s'aggrave lorsque les investissements concernent des processus de production plus longs. Dès lors, avec le retournement de la conjoncture, l'expansion se métamorphose en récession ; toute la chaîne est touchée.

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Dans ce cadre d'analyse, l'économiste américain Hyman Minsky [1986] avance l'expression de " paradoxe de tranquillité ", pour montrer que les crises naissent dans les bons moments. Un rapport du Conseil d'analyse économique (CAE) rappelle ce paradoxe pour expliquer la crise actuelle : " Les crises de surendettement se préparent dans les bonnes conjonctures, c'est-à-dire lorsque tout va bien et que les agents économiques profitent de la croissance et des taux d'intérêt bas pour emprunter parfois au-delà du raisonnable " [Artus et alii, 2008, p. 1]. Un écho de la théorie des " grandes dépressions par la dette et la déflation " d'Irving Fisher [1933], qui avance que l'argent facile est la source d'un surendettement, l'individu pouvant investir ou spéculer avec l'argent emprunté.

L'approche historique

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Dans sa Brève histoire de l'euphorie financière, John Kenneth Galbraith [1992] avance que les crises financières sont de nature spéculative par essence : parler de la crise sans parler de la spéculation relève de l'illusion. L'auteur cite les épisodes de booms et de krachs pour montrer que la crise est due aux fièvres spéculatives, responsables des emballements et des effondrements. La spéculation se réduit à des manoeuvres et des dynamiques qui dépassent le cadre rationnel d'un marché qui valorise bien ses actifs. Charles P. Kindleberger [1978] corrobore ce constat et illustre, dans son ouvrage Histoire mondiale de la spéculation financière, que celle-ci est amplifiée par le crédit. Dans cette conception historique, les crises naissent surtout dans les régimes où prédomine la finance de marché. Ainsi, l'importance accordée à la finance directe dans les régimes anglo-saxons, au détriment de l'intermédiation classique par les banques, y a suscité d'amples mouvements spéculatifs. La libéralisation du système financier dans le Sud-Est asiatique, qui a donné une place importante au rôle de la finance spéculative et a entraîné une autre crise à la fin des années 1990, en est encore une illustration.

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Selon Kindleberger, les économies qui connaissent la crise passent par un scenario d'expansion-contraction de crédit. Au départ, une période d'essor et de croissance d'investissement est alimentée par le crédit. Une telle croissance suscite l'optimisme dans les affaires, ce qui entraîne la hausse des prix des actifs. Ensuite vient une période d'euphorie, caractérisée par une progression rapide de l'endettement et l'emballement des prix des actifs, qui servent de garantie pour le crédit. Enfin, une période de retournement se caractérise par la montée du pessimisme et la contraction du crédit, signe avant-coureur de la crise. Les crises décrites par Kindleberger ou les " épisodes spéculatifs " cités par Galbraith accordent un rôle majeur à la spéculation et au crédit dans toutes les périodes d'instabilité de la finance, au-delà de l'instabilité du secteur réel étudiée par les auteurs autrichiens.

Le modèle américain et la crise des " subprimes "

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Le rapport du Conseil d'analyse économique [Artus et alii, 2008] explique la crise des subprimes par la conjonction de trois facteurs : des déséquilibres macroéconomiques, des dysfonctionnements microéconomiques et des pratiques financières à haut risque. Dans ce rapport, Christian de Boissieu et Patrick Artus montrent que ces facteurs ont été nourris par des fragilités macroéconomiques (expansion artificielle), par des comportements microéconomiques, notamment des banques, qui ont exagéré l'octroi de crédits, et par des pratiques spéculatives issues de l'innovation financière. Ce qui rejoint l'explication théorique de la crise par les économistes autrichiens et par les historiens, dont le double héritage est donc bien présent.

Un terrain favorable, l'aveuglement au désastre

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L'excès de la distribution de crédits aux Etats-Unis a été la source principale de cette crise. Les banques américaines ont créé massivement de la monnaie via le crédit aux ménages, dont l'endettement a trouvé un terrain favorable sous un double effet : la politique monétaire de la Réserve fédérale y était propice, avec des taux directeurs se situant aux alentours de 1 % au début des années 2000, rendant bon marché l'accès aux fonds ; et la spéculation sur le marché immobilier américain a fait exploser le prix des maisons, utilisées comme collatéraux (garanties) pour obtenir de nouveaux prêts, acheter de nouveaux logements et ainsi de suite. C'est le principe de l'accélérateur financier.

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L'envol de crédit s'explique également par le comportement laxiste des banques. Patrick Artus et Marie-Paule Virard [2008] évoquent une complicité de tous les opérateurs (banques, professionnels, banques centrales, etc.). Les banques, soucieuses d'augmenter leur marge, accélèrent la création monétaire en créant des techniques plus élaborées, les années qui ont précédé la crise voyant se développer des produits destinés à répartir le risque et augmenter le volume de crédit.

La titrisation comme levier d'innovation

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Comme il a déjà été signalé dans l'explication autrichienne, les années qui précèdent chaque crise se manifestent par un choc, par une série d'innovations qui peuvent concerner soit le secteur réel, soit le secteur financier. En effet, pour gérer les créances en portefeuille et répondre aux besoins de leurs clients, les banques recourent à la technique de la titrisation. Titriser une créance veut dire la transformer en tire négociable sur le marché financier. " La titrisation a pour objectif de transformer des actifs peu liquides, comme des portefeuilles de biens immobiliers ou des créances (prêts immobiliers, prêts à la consommation, prêts étudiants...), en valeurs mobilières (actions ou obligations) facilement négociables " [Aveline-Dubach, 2008, p. 71]. Les titres en question peuvent être vendus à une multitude d'investisseurs motivés par le profit.

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A partir de la seconde moitié des années 1990, les banques mobilisent une liquidité abondante pour le financement de logement. Or, la demande des emprunteurs solvables commence à se réduire. Pour gérer cette surliquidité, les banques créent des niches de crédit en se dirigeant vers la catégorie des ménages les plus démunis. C'est ainsi que sont apparus les subprime mortgages, des lignes de crédits immobiliers accordées aux couches sociales les plus modestes. Parmi ce genre de crédits, on souligne les crédits " ninja ", pour " no income, no job or asset ", c'est-à-dire " sans revenu, sans emploi, sans actif à mettre en gage ". De plus, les banques vendent les créances à d'autres investisseurs après les avoir restructurées en pools de différents risques et en d'autres produits sophistiqués.

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Dans ce contexte, les banques se débarrassent de certains actifs de leur bilan pour pouvoir octroyer de nouvelles lignes de crédit. Puisque l'octroi de crédit est limité par les fonds propres, conformément aux règles prudentielles, les banques, grâce à la titrisation, peuvent inscrire ces créances hors bilan, de façon à contourner la réglementation.

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Les créances titrisées sont acquises par de nombreux investisseurs, notamment les hedge funds, qui profitent de la baisse des taux d'intérêt pour recourir à la technique de l'effet de levier, laquelle consiste à s'endetter pour investir - une spéculation à crédit. Dès lors, avec l'abondance de la liquidité (la baisse des taux d'intérêt) et sous l'effet du mimétisme (ruée sur ce genre d'actifs), les crédits adossés aux subprimes trouvent preneur. Il en résulte l'envolée d'un crédit risqué et un aveuglement de la part des banques quant à la perception des risques associés.

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Le retour du marché immobilier a changé complètement la donne. La valeur des collatéraux servant de base à l'endettement s'effondre et le crédit s'arrête.

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Le régime fondé sur la finance de marché a permis la prise de risques inconsidérés et la recherche de superprofits par les banques sous l'effet des innovations. Il a également permis une " exubérance irrationnelle " des marchés. En somme, le régime a toléré des comportements irresponsables de la part de certains operateurs, des indélicatesses, voire des comportements de délinquance financière (Madoff, Kerviel...).

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Alors que les innovations financières ont été mises en oeuvre dans l'espoir de financer l'économie avec une plus grande efficacité, l'essor de la finance de marché s'accompagne d'une montée des risques majeurs. La raison en est qu'un tel système, au lieu de mutualiser les risques, les concentre et amène les banques à s'engager massivement dans l'intermédiation de marché (pôle banque d'affaires), ce qui a suscité des opérations de spéculation hasardeuses.

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Les répercussions systémiques de la crise vont-elles inciter les acteurs à revoir leur stratégie en favorisant une fuite vers la qualité, tout ce qui est sûr et non risqué, mais aussi une fuite vers des produits moins complexes ? C'est tout l'enjeu des régulations qui sont discutées actuellement.


Bibliographie

  • Artus, Patrick, et Virard, Marie-Paule, 2008, Globalisation, le pire est à venir, Paris, La Découverte.
  • Artus, Patrick, Betbèze, Jean-Paul, Boissieu, Christian de, Capelle-Blancard, Gunther, et alii, 2008, La Crise des " subprimes ", rapport du Conseil d'analyse économique, n? 78, Paris, La Documentation française.
  • Aveline-Dubach, Natacha, 2008, Immobilier : l'Asie, la bulle et la mondialisation, Paris, CNRS Editions.
  • Fisher, Irving, 1933, " The debt-deflation theory of great depressions ", Econometrica, vol. 1, n? 4, oct.
  • Galbraith, John Kenneth, 1992, Brève histoire de l'euphorie financière, Paris, Seuil
  • Hayek, Friedrich, 1975, Prix et production, Paris, Economica.
  • Kindleberger, Charles P., 1978, Manias, Panics, and Crashes : a History of Financial Crises, New York, Basic Books (trad. fr. : Histoire mondiale de la spéculation financière de 1700 à nos jours, Paris, PAU, 1994).
  • Lepage, Henri, 1980, Demain le libéralisme, Paris, Hachette.
  • Minsky, Hyman P., 1986, Stabilizing an Unstable Economy, New Haven/Londres, Yale University Press.
  • Mises, Ludwig von, 1912, The Theory of Money and Credit, trad. H. E. Batson, Londres, Jonathan Cape Ltd, 1934.
  • Mises, Ludwig von, 1978, On the Manipulation of Money and Credit, trad. B. Greaves, Jr. et P. L. Greaves, Jr., New York, Dobbs Ferry, Free Market Books (disponible sur le site du Mises Institute : http ://mises.org/manipulation/omomac.pdf, éd. orig. 1923,1928, 1931, 1933, 1946).
  • Schumpeter, Joseph A., 1939, Business Cycles : a Theoretical, Historical and Statistical Analysis of the Capitalist Process, New York/Londres, McGraw-Hill Book Company.

Plan de l'article

  1. Les explications théoriques de la crise
    1. L'explication autrichienne
      1. Une expansion artificielle
      2. " Credit crunch " et retournement de la conjoncture
    2. L'approche historique
  2. Le modèle américain et la crise des " subprimes "
    1. Un terrain favorable, l'aveuglement au désastre
    2. La titrisation comme levier d'innovation

Pour citer cet article

Boulahrir Lotfi, « Face aux déboires d'une finance spéculative, quel mode de financement ? », L'Économie politique 4/2010 (n° 48) , p. 105-112
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2010-4-page-105.htm.
DOI : 10.3917/leco.048.0105.


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