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L'Économie politique

2010/4 (n° 48)


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Le retour des crises financières n'est pas le moindre des points communs entre le capitalisme d'aujourd'hui et celui du XIXe siècle finissant : la période qui s'est ouverte en 1982 avec la crise de la dette mexicaine rappelle étrangement celle qui débuta en 1873 avec le krach des Bourses de Vienne puis de Berlin. Presque sans interruption jusqu'au début du XXe siècle se sont alors succédé des " accidents " financiers, plus ou moins réguliers, plus ou moins contagieux, qui ont entretenu un climat de crise permanente justifiant l'expression de " Grande Dépression " par laquelle les historiens désignent en général cette période qui précède la " Belle Epoque ", même si globalement le dernier quart du XIXe siècle a connu une croissance économique.

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L'instabilité financière est particulièrement forte à cette époque aux Etats-Unis, qui connaissent au moins trois crises bancaires et financières de grande ampleur : en 1884, en 1893 et de nouveau en 1907. La crise de 1907 était potentiellement la plus grave ; elle a d'ailleurs constitué un choc important pour l'économie américaine et les économies qui lui étaient les plus liées (Royaume-Uni, Canada, Mexique). Si elle a été rapidement maîtrisée, grâce à une série d'interventions " non conventionnelles " et à la mobilisation des banquiers eux-mêmes autour de J. P. Morgan, elle a cependant relancé le débat économique et politique sur le fonctionnement du système bancaire, et débouché sur la mise en place du Système de réserve fédéral (Fed), au début de 1914.

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Cette crise de 1907 est doublement intéressante aujourd'hui : d'une part, elle représente une sorte d'archétype de la crise de liquidité bancaire ; d'autre part, elle a marqué un tournant de l'histoire monétaire américaine, avec l'introduction d'un prêteur en dernier ressort et la création de la Federal Reserve, la banque centrale des Etats-Unis, prélude à de nombreux rebondissements en matière d'évolution de la régulation jusqu'au New Deal bancaire de 1933-1935  [1][1] Les deuxième et troisième parties reprennent pour l'essentiel....

1907, point culminant d'une période d'instabilité financière

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Les crises de 1873 et 1884 sont d'abord celles de la nouvelle économie de l'époque, les chemins de fer. Si 1873 reste une crise industrielle et financière, 1884 et 1893 sont beaucoup plus nettement des crises bancaires, avec plus de 400 faillites de banques en 1884, et près de 500 en 1893. Le taux d'intérêt au jour le jour atteint 4 % à New York en 1884, et le taux d'escompte est porté à 12 % en 1893. En l'absence de banque centrale, le système bancaire est sauvé en 1873 et en 1893 par des suspensions de paiements, et en 1893 par l'intervention de J. P. Morgan. Et si les crises de 1873 et 1884 peuvent s'analyser comme des crises de solvabilité, liées à une suraccumulation que révèle un brusque effondrement des profits, celle de 1893 est déjà très largement une crise de liquidité, provoquée par le retrait des capitaux britanniques suite à la faillite de la Barings, qui contraint de nombreux investisseurs à liquider leurs " bons " actifs nord-américains pour faire face à leurs engagements sud-américains risqués, en Argentine essentiellement. Cette dernière crise débouche aux Etats-Unis sur une profonde dépression et de graves troubles sociaux : grèves sanglantes en 1894, marche des chômeurs sur Washington, mobilisation des fermiers endettés, etc.

Une spéculation boursière

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L'originalité de la crise de 1907 consiste dans son caractère de crise de liquidité " pure ". Il s'agit d'une panique bancaire déclenchée par la généralisation de la défiance à l'ensemble des sociétés financières, puis aux banques qui leur sont liées, suite à l'échec d'une spéculation boursière, un corner consistant à prendre à revers les spéculateurs qui jouaient à la baisse sur le cours d'une compagnie minière.

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L'échec de cette spéculation menée par une trust company (société financière dérégulée) dégénère en crise de liquidité bancaire parce qu'il intervient dans un contexte marqué par divers facteurs qui concourent tous à aggraver un manque de liquidités chronique à l'automne, lorsque les fermiers du Middle West ont besoin de fonds pour procéder aux récoltes et expédier celles-ci à l'est puis en Europe. Ce n'est qu'au moment de l'écoulement de ces récoltes sur les marchés extérieurs que ce besoin annuel de liquidité cesse et que la monnaie retourne vers les banques. En raison de la structure pyramidale du système bancaire, ce besoin de liquidités se reporte des banques rurales sur les banques des centres financiers du pays, et de celles-ci, sur les banques de New York, qui recueillent une grande partie des réserves des deux premières catégories d'établissements, et de fait jouent collectivement le rôle de marché monétaire pour les banques de rang inférieur. Les banques new-yorkaises ne peuvent faire face à ce mouvement de retrait des réserves bancaires que grâce aux emprunts d'or effectués à Londres  [2][2] Kindleberger [1978, p. 86] indique que la phase d'expansion... sur le marché des finance bills, des titres d'emprunt à court terme émis par les institutions financières.

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A cela s'ajoute une demande accrue de liquidités à l'ouest du pays en raison du tremblement d'avril 1906 à San Francisco, dont les dégâts sont estimés entre 1,2 % et 1,7 % du produit intérieur brut (PIB) américain. Les assureurs sont contraints de liquider des actifs et de réaliser des transferts d'or de Londres vers les Etats-Unis  [3][3] De nombreux contemporains, notamment Seligman [1908]... pour payer les indemnités. Le stock d'or anglais diminue de près de 15 %, la liquidité du marché londonien baisse dangereusement et les rumeurs de possibles difficultés enflent.

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C'est finalement le durcissement des conditions de crédit après le relèvement de son taux d'escompte par la Banque d'Angleterre, passé de 3,5 % à 6 % le 19 octobre 1906, qui va créer les conditions de la crise de liquidité. Cette décision de la Banque d'Angleterre, ajoutée à son conseil de ne pas renouveler les finance bills, fait perdre leur attractivité aux titres émis par les banques américaines. En provoquant l'effondrement du marché des finance bills américains, dont le volume passe de 400 millions de dollars à seulement 30 millions, elle est directement à l'origine de la panique de 1907. En outre, non seulement l'or ne parvient plus à New York, mais les banques londoniennes demandent le remboursement des finance bills américains arrivés à échéance et le sens de circulation de l'or s'inverse entre Londres et New York. Les banques américaines sont incapables de renouveler une partie de leurs financements à court terme et, entre mai et août 1907, les réserves d'or des Etats-Unis ont diminué de 10 %, malgré des taux d'intérêt élevés.

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Il faut ajouter que l'industrie était entrée en récession à l'automne 1906, et que la Bourse de New York connaissait depuis la fin de l'hiver un krach rampant qui avait vu les cours des actions perdre le quart de leur valeur entre janvier et septembre 1907. Mais contrairement aux crises antérieures  [4][4] Qui étaient toutes plus ou moins des crises des chemins..., ce ne sont ni des faillites industrielles, ni un effondrement des cours lié à celui des profits, qui déclenchent la panique. Comme le relève Vanderlip [1908] " sa cause directe et immédiate [...] est intimement liée au développement des trust companies ".

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Les auteurs du corner manqué sur la United Copper Company, les frères Heinze, contrôlaient en effet, outre la Mercantile National Bank, six national banks, une dizaine de state banks[5][5] Voir encadré page 49., une demi-douzaine de trust companies et quatre compagnies d'assurances [Bruner et Carr, 2007, p. 40]. Et ils sont liés à d'autres banquiers. L'échec du montage conduit à la faillite du courtier ayant exécuté les ordres de Heinze, puis à un run sur la Mercantile National Bank, une ruée des déposants demandant à récupérer leur argent, ce run s'étendant ensuite à la Knickerbocker Trust Company  [6][6] Dont le président est associé aux dirigeants de la... (qui fait face à 8 millions de dollars de retraits). Cette dernière perd la confiance de ses partenaires bancaires  [7][7] Notamment de la National Bank of Commerce, qui est..., qui cessent leurs opérations avec elle. La Trust Company of America (50 millions de dollars de dépôts) est à son tour attaquée. Les interventions de la New York Clearing House (NYCH)  [8][8] A défaut de banque centrale, il existe à l'époque un... ne parviennent pas à enrayer la panique. Morgan et la NYCH décident d'abandonner la Knickerbocker et de permettre sa liquidation, car les sommes nécessaires pour la sauver (de l'ordre de 25 millions de dollars) sont trop importantes [Bruner et Carr, 2007, p. 60, 73 et 75].

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Dès lors, la panique s'étend à l'ensemble du système bancaire. Les réserves des national banks de New York passent ainsi de 219 millions de dollars le 22 août 1907 à 177 millions le 3 décembre 1907. Au plus fort de la crise, elles ont certainement été à des niveaux bien inférieurs [Moen et Tallman, 1990, p. 9]. Les cours boursiers s'effondrent en raison des ventes, des liquidations d'actifs effectuées par les courtiers et les banques et de la hausse des taux d'intérêt.

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Les restrictions progressivement mises par les banques au retrait des dépôts en monnaie légale conduisent à l'apparition d'une prime de 4 % de la monnaie légale sur les dépôts, qui encourage l'importation d'or. Les importations d'or sont de 100 millions de dollars en novembre et décembre 1907.

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Le marché des call loans, sur lequel les banques de New York placent à court terme leurs liquidités en finançant des opérations de report  [9][9] Les courtiers de Bourse peuvent proposer à leurs clients... à la Bourse, est pratiquement bloqué : il n'y a plus d'offre, ou à des taux extrêmement élevés (jusqu'à 60 %, puis 100 %). Les banques de l'intérieur du pays retirent progressivement leurs réserves de New York, accroissant encore les difficultés des banques new-yorkaises. Malgré tout, seules une vingtaine de trust companies et 25 banques disparaissent, ce qui amène Calomiris et Gorton [1991] à considérer que, " du strict point de vue des faillites bancaires, la panique de 1907 est pratiquement un non-événement " [cités par Bruner et Carr, 2007, p. 69]. Et dès le début 1908, le calme est revenu à Wall Street.

Les réponses à la crise

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C'est J. P. Morgan, soutenu par John D. Rockefeller qui, en mettant successivement en place plusieurs regroupements de financiers (money pools) afin de fournir aux établissements en difficulté les liquidités nécessaires, a assuré le sauvetage du système bancaire américain. De son côté, pour mettre en circulation des liquidités, le Trésor américain procède à des remboursements anticipés d'emprunts et effectue des dépôts auprès des banques. Il dépose ainsi 25 millions de dollars le 24 octobre 1907. Entre le 21 et le 31 octobre 1907, le Trésor dépose un total de 37 millions de dollars dans les national banks new-yorkaises [Moen et Tallman, 1990, p. 8].

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Le 21 octobre 1907, puis le 26 octobre, la clearing house de New York émet des certificats de prêt. Ces émissions visent à augmenter la quantité de monnaie disponible, technique déjà utilisée en 1873 et 1893. Dans les trois semaines qui suivent, plus de 110 millions de dollars de ce substitut monétaire sont ainsi émis. Les banques sont également amenées à décider de suspensions des paiements, qui prennent fin en janvier 1908 [Henry, 2003]. A cette date, la crise de liquidité était surmontée. On peut estimer, avec Friedman et Schwartz, que cette mesure - parfaitement illégale - a sans doute permis, en stoppant net la contagion, de préserver le système d'un véritable effondrement, en empêchant des faillites bancaires en chaîne, en limitant la contraction de la masse monétaire et en évitant ainsi une déflation majeure. En son absence (comme en 1929-1933), la contraction de la masse monétaire " aurait à son tour provoqué la faillite de banques qui étaient financièrement "saines" mais pas immédiatement liquides " [Friedman et Schwartz, 1963, p. 166].

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Dans le système bancaire américain tel qu'il est organisé (voir encadré page 49), entre 1864 (National Banking Act) et 1913, marqué par l'étalon-or (Standard Gold Act de 1900), la confiance des déposants et des banques entre elles repose sur la conservation d'un montant significatif de réserves en monnaie légale par les établissements financiers. Mais dans un contexte de forte activité bancaire et d'absence de réglementation sur leurs investissements, les banquiers maintiennent en permanence leurs réserves au minimum légal afin de maximiser leurs profits. En période de panique, l'impossibilité pour les banques de diminuer le montant de leurs réserves sans enfreindre la loi et l'absence d'un prêteur en dernier ressort leur imposent un ajustement de leurs bilans par la contraction du crédit, qui seule leur permet d'ajuster la masse de leurs dépôts à leurs réserves en monnaie légale.

Le National Banking System

La monnaie

La monnaie légale est composée des US notes (les greenbacks émis pendant la guerre de Sécession) et de l'or.

Les national banks peuvent émettre des national bank notes après dépôt auprès du Trésor d'un montant équivalent de titres en garantie. Ces billets portaient la double signature du Trésor et de la banque émettrice ; ils étaient convertibles en monnaie légale, recevables pour le paiement des dettes et, sauf circonstance particulière, chaque national bank devait accepter au pair les billets émis par les autres.

Les types de banques

Les national banks sont autorisées à émettre de la monnaie sous licence gouvernementale. Les state banks sont régulées par les Etats fédérés. Les private banks sont libres.

Les réserves

Chaque banque doit détenir des réserves en fonction de sa localisation géographique : 15 % pour les country banks et 25 % pour les banques situées dans l'une des 47 reserve cities ou l'une des trois central reserve cities (New York, Chicago, St. Louis).

Les réserves doivent êtres conservées en monnaie légale ou déposées auprès de banques situées dans une ville de rang supérieur.

La décentralisation

Il n'y a pas de banque centrale ni de prêteur en dernier ressort institutionnalisé. Les différentes banques ne peuvent ouvrir ni succursales ni filiales à l'étranger (unit bank).

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Or, pendant la crise, les réserves des grandes banques diminuent pour de multiples raisons : à la baisse saisonnière, liée au cycle agricole et aux retraits dus à l'indemnisation des sinistres de San Francisco, s'ajoutent, comme nous l'avons vu, le remboursement des finance bills à Londres, les retraits des déposants et des investisseurs et les retraits des fonds placés par les banques rurales. Friedman et Schwartz [1863, p. 158] estiment ainsi que la contraction de la masse monétaire observée en 1907-1908 est sans précédent dans l'histoire des Etats-Unis, et que seules les années 1920-1921, 1929-1933 et 1937-1938 enregistreront des contractions d'ampleur équivalente. L'ensemble de ces facteurs concourt à une forte restriction du crédit aux Etats-Unis.

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Aussi les conséquences de la panique d'octobre sur l'économie américaine seront-elles très fortes, avec des chutes de la production industrielle de 20 à 40 % selon les branches, mais la reprise intervient très vite également. Cela s'explique à la fois par la nature de la crise, qui est une crise de liquidité et non de solvabilité, et par des interventions rapides et massives des banquiers eux-mêmes, qui se substituent à un prêteur en dernier ressort inexistant.

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La crise de 1907 rend manifestes les défauts du système bancaire américain, dont il n'est plus possible politiquement d'évacuer la question du renforcement. Sa fragilité fait en effet de l'économie américaine, à la fin du XIXe et au début du XXe siècle, la plus instable des économies industrialisées. Les expériences successives de 1884, 1893 et 1907 semblent même dessiner une tendance à l'aggravation des crises, qui tendent au contraire à s'atténuer dans les pays européens. C'est un double débat, politique et économique, qui s'engage dès 1908 et qui n'est pas sans rappeler celui en cours depuis 2008.

Soupçons politiques et débats économiques

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La panique de 1907 déclenche dans l'opinion publique, dans la presse et au Congrès une campagne de dénonciation du " complot " des banques. L'un des plus virulents dans ses attaques contre les milieux financiers n'est autre que le président Theodore Roosevelt. L'ambiance générale est à la dénonciation de la finance qui engendre conflits d'intérêts, oligopoles et monopoles, et abus de pouvoir économique à des fins politiques  [10][10] D'importantes consolidations d'entreprises ont eu lieu.... Cela est aussi à rapprocher des critiques de Thorstein Veblen, notamment dans Absentee Ownership... [1923]. A l'instigation de Charles Lindbergh, l'ancien pilote d'avion devenu homme politique, le Congrès met en place en 1912 une sous-commission (ou Comité Pujo) chargée d'enquêter sur l'existence d'un pouvoir de la finance (money trust) et dont les travaux déboucheront sur le Clayton Act de 1916, loi antitrust qui interdit le cumul des mandats d'administrateur de plusieurs sociétés.

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L'enquête de la commission Pujo débouche sur une conclusion paradoxale. D'un côté, elle met en avant le pouvoir économique exorbitant dont disposent J. P. Morgan et un petit groupe de financiers new-yorkais  [11][11] Morgan et ses douze associés disposaient de 72 postes.... De l'autre, elle écarte tout soupçon de " complot " financier qui aurait déclenché la crise ou qui aurait présidé à sa gestion. Mais cette profonde méfiance à l'égard des milieux financiers explique en partie les difficultés auxquelles s'est heurtée la réforme du système bancaire américain, qui s'imposait pourtant de façon évidente. Il faudra en effet six années pour que les débats, relancés par la crise mais qui durent en fait depuis plusieurs décennies, débouchent sur la création du Fed, le Système de réserve fédéral.

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Deux défauts du système sont à la base de l'argumentaire des partisans d'une banque centrale à l'européenne. D'une part, l'absence de prêteur en dernier ressort. Les clearing houses jouent ce rôle, notamment celle de New York en 1893 et en 1907, mais elles ne prêtent pas directement et ne sont pas créatrices de monnaie. Elles émettent des loan certificates qui ne sont pas des moyens de paiement. Le Trésor a aussi joué ce rôle par ses dépôts. D'autre part, le caractère décentralisé des réserves : c'est le problème du pooling, rendu impossible par l'excès de décentralisation du système. Les milieux d'affaires de Wall Street étaient favorables à la centralisation. La banque centrale ne naît donc pas " contre le marché " mais, au contraire, en réponse aux difficultés rencontrées par celui-ci. La crise de 1907 valide ainsi plutôt la position des partisans du caractère " naturel " des banques centrales, émergeant comme institution stabilisatrice, contre celle des partisans de leur caractère " contre-nature ", tel Hayek qui y voit un obstacle à l'instauration de la concurrence en matière d'émission monétaire.

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Le problème n'est pas tant le montant des réserves que celui de la capacité à les mobiliser rapidement et en n'importe quel point du système : de nombreux auteurs font remarquer qu'elles sont trop dispersées pour jouer leur rôle en cas de crise. Paul Warburg  [12][12] Banquier new-yorkais qui a joué un rôle décisif dans... écrit ainsi : " Le résultat net de notre système est que d'immenses quantités d'or et de monnaie sont inutilisées et qu'en dépit de notre énorme réserve d'or, qui est quatre fois plus grande que celle de l'Angleterre, et en dépit de notre énorme circulation par tête de 35 dollars[13][13] C'est-à-dire un à deux mois de salaire ouvrier., nous avons chaque année une insuffisance aiguë de monnaie " [cité par Rist, 1938, p. 437].

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Il s'agit donc de centraliser les réserves d'or. Comme le relève Charles Rist : " pour la première fois dans la doctrine économique, on voit la conception de la banque centrale liée non pas à l'émission du billet, mais à l'idée de concentration des réserves métalliques. Ce que l'évolution spontanée des marchés monétaires en France et en Angleterre avait conduit la banque d'émission à devenir (la réserve métallique du pays) est dorénavant considéré comme l'objet même d'une banque centrale, l'émission des billets n'étant plus que l'une des méthodes qu'une banque centrale peut employer pour remplir sa fonction essentielle " [Rist, 1938, p. 436].

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Mais la centralisation des réserves n'est que la condition pour que les banques secondaires puissent se procurer des crédits, grâce à un système de réescompte. C'est en faveur d'un tel système à l'européenne que plaident les défenseurs du projet de Fed, notamment Paul Warburg et Edwin Kemmerer. Même s'ils se montrent en moyenne plus circonspects que les praticiens, les économistes universitaires ont largement participé au débat et contribué à l'élaboration du compromis final. En 1914, les trois principales revues académiques d'économie, l'American Economic Review[14][14] L'American Economic Review est née en 1911, et son..., le Journal of Political Economy et le Quarterly Journal of Economics, appuient la réforme en publiant respectivement un article de Willis [1914], Laughlin [1914] et Sprague [1914]. Mais la nécessité d'une banque centrale était loin d'être unanimement reconnue. Ainsi, O. Sprague, qui finira cependant par se rallier au projet Glass-Owen, publie en 1909 un long article de près de 40 pages dans le Quarterly Journal of Economics pour montrer qu'" une banque centrale apparaît comme un instrument qui n'est ni nécessaire ni bien adapté au soulagement de nos maux financiers " [Sprague, 1909, p. 414]. Parmi les arguments qu'il avance, figurent, un peu étrangement, la taille du pays, qui imposerait à ses yeux le maintien d'un système très décentralisé, et l'origine selon lui purement domestique des crises aux Etats-Unis.

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Les positions prises entre 1909 et 1914 par Sprague, par ailleurs historien du système bancaire américain, sont bien représentatives des objections, pour ne pas dire des préjugés, auxquelles s'est heurtée la mise en place d'une banque centrale aux Etats-Unis.

Naissance d'une banque centrale

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Un premier texte est adopté en urgence dès 1908, la loi Aldrich-Vreeland, qui prévoit la création d'associations monétaires, auxquelles les banques adhèrent volontairement, autorisées à émettre une monnaie d'urgence pour faire face à une nouvelle panique éventuelle, et qui crée une National Monetary Commission chargée de remettre à plat l'ensemble du système bancaire américain. Comme le souligne West, cette loi amorce un double mouvement vers la centralisation du système et vers la flexibilisation de l'offre de monnaie. Sur ce second point, il s'agit de ne plus limiter la quantité de monnaie au stock existant de monnaie légale et de bons du Trésor et de la faire dépendre du volume courant des effets de commerce [West, 1974, p. 50].

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Un consensus est rapidement atteint sur la nécessité d'autoriser l'émission de monnaie (billets de banque et dépôts) en contrepartie des seuls effets de commerce réels, sans garantir cette émission sur des bons du Trésor. En effet, une telle émission était supposée suivre de près l'activité économique réelle, dont le volume des effets de commerce est justement une manifestation. Mais cela ne réglait pas le problème de la centralisation des réserves.

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Comme l'indique Roberts [1908], trois projets s'affrontent alors :

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  • la création d'un fonds commun de garantie offert par les banques en échange d'une autorisation d'émission de monnaie sur la base des actifs détenus par elles ; c'est le projet défendu par l'American Bankers Association ;

  • une garantie publique générale des dépôts  [15][15] Certains Etats prenant d'ailleurs une telle disposition... ;

  • la création d'une banque centrale.

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Cette dernière solution se heurte aux réticences à la fois de ceux qui craignent une mainmise des intérêts financiers (le money trust) sur la nouvelle institution, et de ceux qui s'effraient d'une mise sous contrôle étatique du système bancaire. La plupart des démocrates sont à la fois hostiles au pouvoir des banquiers, préférant un contrôle public de la monnaie, et opposés au principe de centralisation du système bancaire. Les républicains sont en général plus favorables aux banquiers et à la centralisation. Les partisans les plus déclarés d'un contrôle gouvernemental du système bancaire se recrutent chez les progressistes  [16][16] Au sein du Parti progressiste mené par Theodore Roosevelt,....

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Ces oppositions se sont exprimées dans les débats acharnés sur la propriété du capital des banques de réserve régionales et la composition et les missions du Federal Reserve Board, chargé de les superviser. Les banquiers considéraient par exemple que la participation obligatoire des banques d'Etat au capital des banques de réserve, sans qu'elles en aient pour autant le contrôle exclusif, relevait d'une spoliation " socialiste " et que le Federal Reserve Board n'avait pas plus de légitimité à exercer un contrôle sur la politique d'émission que la Commission de contrôle des chemins de fer n'en aurait eu à organiser le trafic des trains. L'Association des banquiers américains écrivait ainsi, dans un texte d'octobre 1913 : " Si l'Etat peut s'approprier cette année un dixième du capital d'une banque de la manière prévue par ce projet de loi, il pourra s'approprier un dixième l'année suivante, et ainsi de suite jusqu'à ce que le capital soit entièrement transféré à la banque gouvernementale. Poussée à l'extrême, cette proposition du gouvernement de s'emparer du capital des banques [...] réaliserait ce projet des Socialistes. Il est extrêmement difficile pour tous ceux qui ne croient pas au socialisme d'accepter de ratifier cette proposition d'action gouvernementale " [cité par Laughlin, 1914, p. 305]. Mais l'opposition au plan de la commission était surtout le fait de ceux qui craignaient de voir surgir une " une institution centrale au capital privé qui pourrait être sous le contrôle des "intérêts" " [ibid., p. 311].

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Un premier projet de loi est présenté en 1910 par le sénateur Aldrich, qui préside la commission chargée de proposer une réforme du système bancaire. Elaboré lors d'une réunion secrète tenue à Jekyll Island  [17][17] Dont le secret a été conservé jusqu'en 1930., vraisemblablement à l'instigation de Morgan, entre quelques membres de la commission et les banquiers Warburg et Vanderlip, le projet est nettement influencé par les idées de Warburg : il prévoit la création d'une National Reserve Association, détenue par les banques et dirigée par un board de banquiers qui fixe un taux d'intérêt valable pour tout le pays et révisable chaque semaine. Des branches régionales seraient chargées d'émettre de la monnaie en réescomptant des effets de commerce aux conditions définies par le board. Il s'agissait ainsi d'une institution centralisée, indépendante du gouvernement, et qui correspondait, pour Warburg, à un premier pas vers une banque centrale à l'européenne. Le plan est approuvé par la National Bankers Association. Mais la virulence des oppositions, et l'approche de l'échéance électorale de novembre 1912, empêchent le projet d'être adopté. Entre-temps, une " Ligue nationale des citoyens pour un système bancaire sain " a mené campagne, en particulier dans les Etats démocrates et progressistes (où se concentrent les résistances), en faveur d'une réforme bancaire effective.

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Alors que les démocrates accèdent à la présidence, obtiennent la majorité à la Chambre des représentants comme au Sénat, et qu'Aldrich prend sa retraite, un nouveau plan est élaboré par le représentant Carter Glass (celui du futur Glass-Steagall Act, qui séparera les activités de banque de détail et de banque d'affaires aux Etats-Unis), assisté de l'économiste Parker Willis, entre avril 1912 et juin 1913. Le Federal Reserve Act est finalement adopté en décembre 1913 pour " pourvoir à l'établissement des banques de réserve fédérales, fournir une monnaie élastique, apporter des moyens de réescompter le papier commercial, établir une supervision plus efficace de l'activité bancaire aux Etats-Unis, et dans d'autres buts "[18][18] Préambule du Federal Reserve Act.. L'implication personnelle du président Wilson (élu en 1912  [19][19] A la faveur d'une triangulaire dans laquelle Theodore...) dans les débats a largement contribué à ce résultat  [20][20] Pour J. Laurence Laughlin [1914], l'adoption de la.... Dans un message au Congrès de juin 1913, celui-ci déclarait notamment : " Le contrôle du système de banques et d'émission que nos nouvelles lois s'apprêtent à établir doit être public, et non privé ; l'Etat lui-même doit en être investi, de sorte que les banques soient les instruments, et non les maîtres, des affaires et de l'initiative et de l'entreprise individuelles " [cité par Laughlin, 1914, p. 304]. Marquant leur refus de la création d'une banque centrale, Glass et Willis empruntent à Laughlin et Morawet [cf. West, 1974] l'idée de banques de réserve régionales ayant chacune leur propre capital, leur propre direction et leur propre politique monétaire. Le projet est soutenu par Owen au Sénat (d'où son appellation de " loi Glass-Owen ") et les débats parlementaires ne porteront, pour l'essentiel, que sur le nombre de réserves régionales, la composition du Federal Reserve Board et des boards régionaux, ainsi que sur le capital des réserves régionales. Le Glass-Owen Act est voté le 23 décembre 1913.

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Le " système de réserve " mis en place résulte finalement d'un compromis qui arbitre entre des exigences de contrôle politique, d'autonomie locale et d'autorégulation par les banques de leur politique d'émission. Le caractère public du Système de réserve fédéral s'affirme à travers le rôle confié au Federal Reserve Board  [21][21] Rappelons qu'à l'époque la Banque d'Angleterre et la.... Celui-ci est chargé des tâches de contrôle et de supervision du système, tandis que les réserves régionales, dont la direction est dominée par les banquiers locaux, sont responsables des opérations purement bancaires (essentiellement le réescompte). Le capital des banques régionales de réserve est souscrit par les banques nationales (qui y sont obligées) et les banques d'Etat (qui y sont fortement incitées  [22][22] En cas de non-participation, elles perdaient par exemple...). Le Federal Reserve Board définit la nature des effets éligibles au réescompte et dispose également du pouvoir d'imposer à une banque de réserve de réescompter les effets d'une autre banque de réserve en difficulté.

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Pour importante que soit l'introduction du Fed, elle est loin de représenter l'institution d'une banque centrale à l'européenne, comme le note Laughlin [1914, p. 312] pour s'en féliciter. En particulier, le Federal Reserve Board n'a pas le pouvoir de fixer le taux d'escompte, qui est décidé par chaque réserve régionale pour les banques qui en sont membres (et qui peut donc varier entre les douze districts). Le système reste par ailleurs gagé en partie sur la détention de titres du Trésor. La politique monétaire, en d'autres termes, n'est pas encore clairement séparée de la politique budgétaire, et ses règles ne sont pas encore codifiées. Le Federal Reserve Act de 1913 n'est donc qu'une première étape - certes, essentielle - dans la voie d'une banque centrale au sens européen.

Nouvelles crises, nouveaux débats : du Fed au New Deal bancaire

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Par ailleurs, la question de la régulation bancaire ne se limite pas à celle de la banque centrale, qui elle-même reste ouverte. D'ailleurs, sa création n'a pas empêché le retour des crises financières, en 1921 d'abord, en 1929 ensuite. Chacune de ces deux crises va provoquer le renforcement des pouvoirs du board et l'élargissement de ses fonctions.

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Alors que l'année 1914 voit la première - et dernière - émission de monnaie d'urgence dans le cadre de l'Aldrich-Vreeland Act, lorsque les Européens rapatrient leurs capitaux au début de la guerre, les premières années d'existence du Fed sont marquées par son effacement. En effet, l'afflux d'or aux Etats-Unis pendant la guerre est tel que les banques américaines n'ont pas besoin de se refinancer. A partir de 1917 et de l'entrée en guerre des Etats-Unis, le Fed est sous l'influence directe du Trésor, qui souhaite maintenir un taux d'intérêt bas afin de financer la guerre à moindre coût.

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Les années 1917-1923 sont marquées par un double mouvement qui contribue à modifier profondément l'organisation et la politique du Fed telles qu'elles avaient été conçues par les rédacteurs de la loi de 1913. D'une part, ces années sont marquées par l'affrontement entre le Federal Reserve Board et les directions des reserve banks régionales pour le pouvoir de décision. Ainsi, en 1927, le board fédéral ordonne - illégalement - à la Banque de réserve fédérale de Chicago d'abaisser ses taux d'intérêt, contre l'avis de ses dirigeants, qui finissent cependant par céder après plus d'un mois de bras de fer. Les banques régionales tentent de s'organiser indépendamment de la direction fédérale, notamment par la création d'une conference of governors. Cependant, elles font face à l'impossibilité de maintenir des taux d'intérêt différents entre districts en raison des possibilités pour les banques de se refinancer, via un correspondant, dans les districts où les taux sont les plus avantageux. Cette situation amène la direction fédérale à prendre progressivement le contrôle sur les taux d'intérêt.

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D'autre part, face au déclin de l'usage des effets de commerce et à l'émergence d'un marché de la dette publique consécutive aux emprunts de guerre, le Fed est amené à mettre progressivement en place une politique monétaire fondée sur des interventions d'open market[23][23] L'achat et la vente de titres sur le marché monétaire.... La Federal Reserve Bank de New York, dirigée par Benjamin Strong, joue ici un rôle central car, seule à disposer d'un marché financier organisé, elle est appelée à mettre en oeuvre cette politique pour l'ensemble du système fédéral. En 1922 est mis en place un comité des gouverneurs pour le suivi des opérations d'open market. La réserve de New York acquiert ainsi une puissance considérable.

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Peu à peu, cependant, le federal board prend la main, même si la banque de réserve de New York conserve une influence considérable, en raison de son poids particulier, et aussi de la forte personnalité de son premier gouverneur, Benjamin Strong. Les erreurs de politique monétaire commises au début des années 1930 ont souvent été attribuées à sa disparition prématurée en 1928.

42

La fragilité du système bancaire n'était pas seulement liée à l'absence de prêteur en dernier ressort, mais aussi à l'organisation du secteur bancaire. La crise de 1907 sanctionne non seulement l'absence de prêteur en dernier ressort, mais elle représente également la faillite du modèle de l'unit bank. Ce modèle a notamment conduit au développement des trust companies, qui contribuaient sensiblement à l'expansion du crédit en réalisant les investissements risqués auxquels les national banks n'avaient pas accès, leur permettant d'utiliser à plein leurs capacités de prêt. Peu réglementées, elles déposaient largement leurs réserves auprès des national banks de New York, contribuant ainsi à la pyramide bancaire et à la faiblesse des réserves de monnaie légale du système pris dans son ensemble.

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Tel qu'il avait été mis en place en 1914, le Système de réserve fédéral s'est révélé impuissant à contenir la tendance à l'instabilité du système bancaire. Au-delà de la crise de 1921 qui, de nouveau, l'a mis à rude épreuve, toute la période des années folles est marquée par la multiplication des faillites bancaires : plus de 5 000 sont enregistrées entre 1921 et 1928 et jamais moins de 500 par an, sauf en 1922 [cf. Kemmerer et Kemmerer, 1950]. Après les dévalorisations massives d'actifs consécutives au krach de 1929, et en raison du fort engagement des banques américaines dans la spéculation boursière à la fin des années 1920, le système se trouve au bord de l'effondrement au début des années 1930 : de 659 faillites bancaires en 1929, on passe à 1 350 en 1930 et 2 293 en 1931. Un répit est offert par les mesures d'urgence contenues dans le Glass-Steagall Act de février 1932, mais le nombre de défaillances constatées recommence à augmenter dès la fin de l'année, et la panique est en train de se généraliser au moment de la prise de fonction de Franklin D. Roosevelt, début mars 1933  [24][24] C'est la raison pour laquelle l'investiture du président.... Celui-ci réagit très vite, en suspendant toutes les opérations bancaires dans le pays du 6 au 9 mars 1933, et en convoquant dès le 9 le Congrès, qui adopte aussitôt un Emergency Banking Act. Accordant au Président des pouvoirs exceptionnels de contrôle du commerce extérieur, des mouvements d'or et des transactions bancaires, et introduisant un certain nombre de mesures " non conventionnelles ", cette première loi sera suivie de deux autres lois bancaires, en juin 1933  [25][25] Loi parfois qualifiée par les commentateurs de Glass-Steagall... et août 1935, elles-mêmes complétées par deux lois qui encadrent plus strictement les opérations financières (voir tableau ci-dessous), notamment celles effectuées par les banques. Le " paquet " législatif de 1933 et 1935 comprend quatre volets : création d'un fonds d'assurance des dépôts (le FDIC) pour rétablir la confiance ; renforcement des banques ; séparation des banques d'affaires et des banques commerciales ; renforcement des pouvoirs du board, rebaptisé " bureau des gouverneurs ", et du tout nouveau Comité fédéral de l'open market. La flexibilité des réserves obligatoires, dont le coefficient peut être modulé du simple au double par le board, est l'une des principales nouveautés du système redessiné.

1922-1935 : la régulation sous pressionTableau1

Conclusion

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Toute crise est à la fois singulière, car inextricablement liée à un certain contexte économique et politique dont elle est le produit, et la résultante d'un jeu de forces et de mécanismes qui se retrouvent, dans des combinaisons particulières, dans les autres crises. C'est ce qui fait l'intérêt et la difficulté des comparaisons historiques.

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Comme celle de 2007, la crise de 1907 représente un cas " chimiquement pur " de crise de liquidité bancaire, en tant qu'elle se distingue d'une crise de solvabilité. Un enseignement peut être tiré des débats qu'elle a suscités et des changements de régulation sur lesquels ils ont débouché : il ne suffit pas, pour éviter le retour des crises, de mettre en place des institutions capables de traiter les situations d'urgence et d'éviter l'effondrement du système ; la stabilisation de celui-ci exige aussi que soient revues les règles de son fonctionnement. La création du Fed n'a pas empêché les crises de 1921 et de 1929 de survenir, et c'est la régulation bancaire mise en place sous Roosevelt qui a créé les conditions monétaires de la croissance régulière d'après-guerre. Aujourd'hui, on le voit bien, au-delà d'un problème de prêteur international de dernier ressort, qui vient de resurgir avec force dans la crise de l'euro, c'est le fonctionnement des marchés des titres et du crédit qui est en cause, c'est-à-dire la nature même des acteurs et des instruments à leur disposition. La crise n'a pas encore été assez forte pour imposer de renoncer aux plus dangereuses des innovations issues de la révolution financière des années 1980.

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Comme en 1907, des procédures de sauvetage ont été mises en place dans l'urgence, mais les changements du cadre légal commencent tout juste à s'ébaucher trois ans après le début de la crise. Or, c'est évidemment de ce côté que se joue la possible répétition de la crise. A l'issue de la crise de 1907, la tendance a été au rapprochement des rôles entre les banques d'Etat et les trust companies, et cette confusion a été en partie à l'origine des crises de 1921 et 1929. La séparation introduite par Roosevelt en 1933 est peut-être l'un des facteurs de la stabilité monétaire d'après-guerre.

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S'il est une leçon de l'histoire, c'est en tout cas que l'instabilité du crédit ne saurait être éliminée, parce que nul n'est en mesure de distinguer les " bons " des " mauvais " crédits. Le surendettement est toujours une notion ex post. Comme l'indiquait en 1802 Henry Thornton, apôtre du pragmatisme en matière de politique bancaire, " le principe de prêter à proportion de la propriété des emprunteurs ne saurait être un principe sûr " [Thornton, 1802, p. 177], tout simplement parce qu'il est impossible de distinguer entre les effets " réels " (" tirés pour ventes de marchandises ") et les effets " fictifs " (tirés " par commodité "). " Il n'est aucune promesse de paiement qui suppose une parfaite certitude qu'elle sera remplie ", de sorte que nul ne peut assurer " que les paiements du commerce ne puissent être suspendus par l'effet d'une crise violente " [ibid., p. 168]. Même la présence d'une banque centrale faisant office de prêteur en dernier ressort ne constitue pas une protection absolue, même si elle représente " la garantie la plus rassurante que le public puisse avoir " [ibid., p. 168]. Et il faut s'en remettre à la sagacité de ses gouverneurs. Ou, comme l'écrivait Sprague [1914, p. 214], " une bonne gestion [de la banque centrale] ne peut à coup sûr être garantie par le seul moyen de dispositions légales, quel que soit le soin avec lequel celles-ci seront définies ". Les crises sont des périodes où la " discrétion " l'emporte nécessairement sur les règles.

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Mutatis mutandis, ce qu'écrivait Thornton en 1802 à propos du papier-monnaie et des lettres de change s'applique aujourd'hui aux titres composites et autres produits dérivés. Alors que monnaie et finance sont de plus en plus imbriquées, il est illusoire de prétendre les neutraliser.

49

L'autre leçon de 1907, c'est qu'il a fallu qu'éclatent deux autres crises, en 1921 puis en 1929, pour que se mettent en place des régulations suffisamment fortes pour servir de protection effective - au moins pour un temps - contre les risques d'instabilité financière. Le Federal Reserve Act de 1913 n'a été qu'un tout premier pas, qui s'est révélé insuffisant pour guérir le système bancaire américain de sa propension à l'effondrement. Il a fallu attendre 1935, deux crises majeures et pas moins d'une dizaine de législations successives adoptées entre 1932 et 1935, pour que soient édifiées des digues qui ont résisté jusqu'à la dérégulation des années 1980. Sommes-nous aujourd'hui plus proches de 1935 que de 1914 ? Rien n'est moins sûr... Trois ans après le début de la crise bancaire, la bataille de la re-régulation bancaire est loin d'être gagnée.


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  • Willis, H. Parker, 1914, " The Federal Reserve Act ", American Economic Review, vol. IV, n? 1, mars, p. 1-24.

Notes

[1]

Les deuxième et troisième parties reprennent pour l'essentiel un article à paraître dans les actes du colloque de Clermont-Ferrand " La crise : trois ans après, quels enseignements ? " [Diemer et Dozolme, 2010]. Nous remercions Arnaud Diemer de nous avoir autorisés à le reprendre ici.

[2]

Kindleberger [1978, p. 86] indique que la phase d'expansion s'est ainsi appuyée sur une extension considérable de la base de crédit à partir de prêts consentis par des banques hors place et d'emprunts massifs réalisés sur le marché londonien.

[3]

De nombreux contemporains, notamment Seligman [1908] et Vanderlip [1908] invoquent aussi, pour expliquer la " soif de liquidité " de l'automne 1907, les effets, sur le marché international des capitaux, des conflits du début du XXe siècle : guerre hispano-américaine, guerre des Boers, guerre russo-japonaise.

[4]

Qui étaient toutes plus ou moins des crises des chemins de fer.

[5]

Voir encadré page 49.

[6]

Dont le président est associé aux dirigeants de la Mercantile.

[7]

Notamment de la National Bank of Commerce, qui est son intermédiaire pour accéder à la chambre de compensation et qui est l'une des plus grandes banques du pays, étroitement liée à J. P. Morgan.

[8]

A défaut de banque centrale, il existe à l'époque un certain nombre de chambres de compensation interbancaires, celle de New York étant la plus importante. Ces chambres sont chargées de la compensation des dettes et des créances entre leurs membres et du règlement des soldes. Pendant la crise, elles autorisaient parfois les banques en difficulté à régler leurs soldes de compensation par l'émission de certificats plutôt qu'en monnaie légale (cf. infra).

[9]

Les courtiers de Bourse peuvent proposer à leurs clients de spéculer sur des titres en ne versant qu'une fraction de leur prix. A échéance régulière, leurs clients doivent soit régler leur position en payant les titres acquis, soit demander le report de cette position à la prochaine échéance, contre paiement d'un intérêt. Dans ce dernier cas, le courtier doit financer ces opérations en empruntant des fonds à court terme auprès des banques. Ce système de règlement différé et de report était alors très largement utilisé. Il comporte évidemment le risque d'être pris à revers par l'évolution du marché des titres. Ainsi la crise bancaire de 1882, en France, qui provoqua successivement la chute de la Banque de Lyon et de la Loire, puis de l'Union générale et du Crédit lyonnais, s'explique-t-elle en grande partie par l'engagement excessif de ces banques sur de telles opérations de report.

[10]

D'importantes consolidations d'entreprises ont eu lieu sur la période 1894-1904 : consolidation de plus de 1 800 compagnies en seulement 93 corporations. Cela sous l'égide de quelques institutions financières comme celles de J. P. Morgan.

[11]

Morgan et ses douze associés disposaient de 72 postes d'administrateurs dans 47 grandes entreprises, tandis que les dirigeants des trois plus grandes banques new-yorkaises détenaient 341 mandats dans 112 sociétés qui contrôlaient 22 milliards d'actifs (pour un PIB inférieur à 50 milliards de dollars).

[12]

Banquier new-yorkais qui a joué un rôle décisif dans la préparation du Federal Reserve Act de décembre 1913. Ses réflexions sont regroupées dans The Federal Reserve System, Its Origin and Growth. Reflexions and Recollections [cf. Rist, 1938, p. 436].

[13]

C'est-à-dire un à deux mois de salaire ouvrier.

[14]

L'American Economic Review est née en 1911, et son premier numéro est largement consacré à la crise de 1907.

[15]

Certains Etats prenant d'ailleurs une telle disposition (pour " leur " state bank) après la crise.

[16]

Au sein du Parti progressiste mené par Theodore Roosevelt, mais aussi chez les démocrates et dans l'aile progressiste du Parti républicain.

[17]

Dont le secret a été conservé jusqu'en 1930.

[18]

Préambule du Federal Reserve Act.

[19]

A la faveur d'une triangulaire dans laquelle Theodore Roosevelt s'était présenté comme candidat progressiste, empêchant ainsi la réélection du républicain Taft, qui lui avait succédé en 1909.

[20]

Pour J. Laurence Laughlin [1914], l'adoption de la réforme relève d'un véritable " miracle politique ", dû au comportement " remarquable " d'homme d'Etat de Wilson.

[21]

Rappelons qu'à l'époque la Banque d'Angleterre et la Banque de France sont toutes deux des banques privées. La Banque de France est largement indépendante du gouvernement : elle a ainsi pu refuser des avances au gouvernement d'Edouard Herriot, précipitant l'étranglement économique du cartel des gauches.

[22]

En cas de non-participation, elles perdaient par exemple leur droit d'émettre des billets échangeables au pair.

[23]

L'achat et la vente de titres sur le marché monétaire [NDLR].

[24]

C'est la raison pour laquelle l'investiture du président des Etats-Unis a depuis lors été avancée au mois de janvier.

[25]

Loi parfois qualifiée par les commentateurs de Glass-Steagall Act, comme celle de 1932.

Plan de l'article

  1. 1907, point culminant d'une période d'instabilité financière
    1. Une spéculation boursière
    2. Les réponses à la crise
  2. Soupçons politiques et débats économiques
  3. Naissance d'une banque centrale
  4. Nouvelles crises, nouveaux débats : du Fed au New Deal bancaire
  5. Conclusion

Pour citer cet article

Mendez Julien, Tutin Christian, « De la crise bancaire à la régulation : l'expérience américaine de 1907 », L'Économie politique 4/2010 (n° 48) , p. 42-63
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2010-4-page-42.htm.
DOI : 10.3917/leco.048.0042.


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