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L'Économie politique

2010/4 (n° 48)


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Notre système économique connaît actuellement une crise majeure et, quatre-vingts ans après la crise de 1929, la comparaison entre ces deux périodes est intéressante. Tout d'abord, la crise actuelle semble avoir été, dans sa dimension financière, d'une ampleur égale à celle des années 1930. Par ailleurs, les mécanismes qui ont conduit à ces deux épisodes présentent des ressemblances troublantes. Enfin, les mesures envisagées actuellement pour atténuer les conséquences de la crise évoquent certaines politiques mises en oeuvre aux Etats-Unis par Roosevelt. Les faits sont têtus : l'histoire se répéterait-elle ? Ce texte n'a pas pour ambition de comparer le déroulement précis de ces deux grandes crises. Nous voulons, à la lumière de la crise de 1929, dégager une grille d'analyse de la crise et des mesures de politique économique actuelles. La comparaison se fera à travers le prisme des analyses de la crise des années 1930 élaborées par Fisher, Keynes et Minsky.

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Dans la première partie, nous nous intéressons aux mécanismes qui ont conduit à l'apparition de la crise. Il apparaît notamment que le " surendettement " identifié par Fisher et l'" optimisme irraisonné " mis en exergue par Keynes jouent tous deux un rôle primordial dans son déclenchement. Dans les deux cas, la dynamique du crédit bancaire est un aspect essentiel. Le recours à l'analyse de Minsky, qui s'intéresse plus spécifiquement aux structures d'endettement, sera ici très utile pour appréhender la dynamique actuelle.

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La deuxième partie explore les mécanismes de propagation des crises. Nous revenons sur les caractéristiques de la debt deflation (cf. infra), puis sur la séquence des événements. En dépit d'éléments récurrents, on peut noter une différence notable entre la crise de 1929 et la crise actuelle : il apparaît en effet qu'en 1929, la crise boursière s'est propagée au système bancaire et à l'économie réelle, alors qu'actuellement, le système de crédit a été impacté avant la sphère boursière. Nous revenons donc sur les mécanismes de l'instabilité financière.

Endettement et spéculation : aux racines de la crise

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La crise de 1929 serait tout d'abord caractéristique d'une économie monétaire dont la sphère financière est développée. Cette idée est présente chez nos trois auteurs, qui mettent au centre de la question l'analyse de ce secteur bancaire et financier. Lorsqu'il présente les grandes lignes de sa théorie monétaire de la production, Keynes affirme que " les booms et les dépressions sont des phénomènes spécifiques à une économie dans laquelle [...] la monnaie n'est pas neutre " [Keynes, 1933, p. 411].

Les points communs entre Fisher, Keynes et Minsky

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Selon Irving Fisher, le cycle débute avec une innovation qui ouvre des perspectives nouvelles et importantes de profits. Boyer [1988] rappelle la proximité du point de départ des analyses de la dynamique de Fisher et de Schumpeter. Cette rentabilité espérée incite les investisseurs à s'engager dans cette voie et implique un endettement de leur part. Ce dernier permet aux pionniers de dégager des bénéfices qui nourrissent convoitise et optimisme. Cet optimisme amène de nouveaux investisseurs et le niveau global de l'endettement croît. Les effets de levier incitent les acteurs à s'endetter davantage tant que les résultats sont au rendez-vous.

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L'apport du chapitre 12 de la Théorie générale [Keynes, 1936] est ici essentiel. Il est en effet bien connu que Keynes identifie les raisons de cet excès d'optimisme dans la constitution d'une convention haussière dans le cadre d'un mimétisme stratégique  [2][2] Cf. en particulier Favereau [1988]..

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Keynes part du constat que l'environnement économique est souvent fondamentalement incertain. Dans son article de 1937, il expose clairement son point de vue : " Il me faut expliquer que par l'expression de connaissance "incertaine", mon intention n'est pas simplement de distinguer ce qui est su avec certitude de ce qui est seulement probable. [...] J'utilise le terme dans le sens où [...] il n'y a pas de fondement scientifique sur lequel on puisse formuler quelque calcul de probabilité que ce soit " [Keynes, 1937, p. 113-114]. Aussi conclut-il qu'en ce qui concerne l'apparition et la portée de certains événements futurs, la seule chose que l'on puisse dire est que " tout simplement, nous ne savons pas " [ibid.].

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Cette caractéristique de l'environnement ne conduit néanmoins pas à l'absence de décision et à l'inaction. Keynes établit les bases de l'analyse du processus décisionnel avec les fameux " esprits animaux " : " Les décisions humaines engageant l'avenir sur le plan personnel, politique ou économique ne peuvent être inspirées par une stricte prévision mathématique, puisque la base d'une telle prévision n'existe pas ; [...] notre besoin inné d'activité constitue le véritable moteur des affaires, notre cerveau choisissant de son mieux entre les solutions possibles, calculant chaque fois qu'il le peut, mais s'effaçant souvent devant les impulsions dues au caprice, au sentiment ou à la chance " [Keynes, 1936, p. 174-175].

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Dans un tel contexte, les actions entreprises reposent sur des décisions subjectives dont la fiabilité peut se révéler fragile. On comprend ainsi que les agents cherchent à améliorer leurs performances en se référant à l'opinion commune et en adoptant un comportement mimétique. Le comportement moutonnier des investisseurs entretient le mouvement de hausse. Celui-ci se poursuit et s'amplifie, ce qui peut conduire à un excès d'optimisme entretenu par la réalisation des anticipations de profit, eux-mêmes liés à la hausse des prix des actifs entretenue par les achats du plus grand nombre. L'optimisme se transforme peu à peu en un optimisme excessif dans le même temps que le surendettement remplace l'endettement. " Le surendettement, dont on a admis jusqu'ici l'existence, doit avoir eu ses conditions d'apparition. Il peut avoir pour origines de nombreuses causes, dont les plus communes semblent être les nouvelles occasions d'investir avec un gros profit en perspective, en comparaison avec les profits et intérêts ordinaires, du fait de nouvelles inventions et industries, du développement de nouvelles ressources et de l'ouverture de nouvelles terres ou marchés. L'argent facile est la cause majeure du surendettement. Quand un investisseur pense qu'il peut faire plus de 100 % de profit par an en empruntant à 6 %, il sera tenté d'emprunter, et d'investir ou de spéculer avec l'argent emprunté " [Fisher, 1933, p. 178].

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Développant l'analyse de Fisher, Minsky décrit également une dynamique endogène aux systèmes financiers capitalistes, dans laquelle l'innovation et la recherche de profit conduisent inexorablement au déclenchement d'une crise financière et au développement d'une dépression cumulative (debt deflation). Cette proposition est résumée dans l'" hypothèse d'instabilité financière " (HIF) [cf. Minsky, 1986 et 1992b], dont l'auteur affirme la filiation avec Keynes et Schumpeter [Minsky, 1992b, p. 1-2].

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Si les mécanismes de la crise financière et de sa propagation sont explicitement ceux de la debt deflation déjà exposés par Fisher, ceux qui sous-tendent son déclenchement sont fondés sur une analyse plus originale décrite dans l'HIF. Celle-ci s'articule autour de deux " théorèmes ".

L'instabilité financière

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Le premier théorème définit les critères de la fragilité financière à partir d'une typologie d'analyse des bilans bien connue : hedge finance, speculative finance et Ponzi finance (voir encadré). Plus la proportion de bilans " speculative " et " Ponzi " s'élève, plus la fragilité s'accroît, et avec elle le risque de crise. Cette fragilité reflète la structure d'endettement des bilans (engagements des entreprises, des banques et des ménages). La fragilité résulte non seulement de la composition des passifs, c'est-à-dire de la part de la dette comparativement aux financements par fonds propres, mais également de la qualité des actifs, c'est-à-dire de la capacité des investissements réalisés à générer des cash-flows futurs suffisants pour couvrir le service de la dette. L'accroissement de la fragilité financière résulte donc d'un accroissement de la prise de risque, à la fois financier (endettement) et opérationnel (sélection de projets d'investissement risqués).

La typologie de Minsky

Rappelons sommairement la typologie minskyenne. Pour les agents " prudents ", les revenus issus de l'investissement permettent de couvrir la totalité des engagements financiers. Les entreprises financées principalement par fonds propres sont considérées comme prudentes. Les structures financières " spéculatives " sont celles dont les profits permettent de couvrir les intérêts mais sont insuffisants pour rembourser le principal. Les entités spéculatives doivent donc continuellement reproduire leur dette. Les structures financières de type " Ponzi ", enfin, sont celles dont les profits ne suffisent à payer ni les principaux, ni les intérêts. Les entités Ponzi doivent augmenter leur endettement à chaque période afin de payer les intérêts et le principal. Cependant, l'accroissement des financements de type Ponzi ne peut être infini. En effet, on a dans ce cas un accroissement de la dette sans augmentation des actifs.

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Deux situations peuvent caractériser un financement " spéculatif ". La première renvoie à un financement spéculatif a priori : le renouvellement de la dette résulte de l'insuffisance des revenus productifs attendus pour couvrir le coût initial de la dette. Le risque est présent dès la signature du contrat. La seconde situation peut être qualifiée de " potentiellement spéculative " : un financement a priori prudent peut se révéler spéculatif a posteriori si la nature de l'engagement financier le rend sensible aux conditions du marché [cf. Arestis et Glickman, 2002]. Le risque de transformation inhérent à l'activité bancaire, nécessitant un renouvellement permanent de la dette, entre ainsi dans cette classification : une élévation des taux d'intérêt peut rendre insoutenable une telle dette, initialement " prudente ". Les critères de la fragilité financière, tels que définis par Minsky, sont donc fondés à la fois sur la comparaison ex ante des engagements financiers au rendement de l'investissement, mais également sur la sensibilité des financements aux variations du marché.

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On peut alors classer les économies de la plus fragile à la plus robuste, en se fondant sur la structure de financement des entités qui les composent : plus la proportion de financement prudent est importante dans le spectre des structures de passifs, plus l'économie est robuste. A l'inverse, plus la proportion de positions spéculatives et de financement Ponzi est élevée, plus l'économie est fragile. Cette conclusion constitue le " premier théorème " de l'hypothèse d'instabilité de Minsky.

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Le second théorème de l'HIF est que, " au cours de périodes prolongées de prospérité, les économies capitalistes évoluent d'une structure financière dominée par les unités prudentes vers une structure dans laquelle le poids des unités engagées dans des financements spéculatifs ou Ponzi est important " [Minsky, 1992b, p. 8].

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L'accroissement de la fragilité financière est donc un résultat endogène, qui naît au sein des cycles financiers ascendants. Les moteurs de cette procyclicité de la prise de risque résident, pour Minsky, dans deux types de facteurs : les " dynamiques internes des économies capitalistes " et " le système d'intervention et de régulation mis en place pour maintenir l'économie dans des barrières raisonnables " [ibid.].

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Par " dynamiques internes " du capitalisme, Minsky renvoie aux deux caractéristiques clés, selon lui, des économies financières : la recherche du profit et l'innovation. Ces deux composantes agissent comme des incitations à la prise de risque lors de périodes prolongées de prospérité. Dans ce contexte, si les interventions publiques sont inadaptées (régulations financières et interventions des autorités monétaires en particulier), alors rien ne contre ces incitations ni ne discipline les comportements des agents. Les " forces " expliquant la génération des crises dans l'HIF pourraient ainsi être résumées comme la combinaison de l'innovation et de l'insuffisance des réglementations et de la surveillance financières, dont l'effet est d'alimenter la fragilité financière. Ces moteurs sont perçus comme endogènes aux systèmes capitalistes financiers, de même que la crise a un caractère endogène, ainsi que le postule Minsky : " L'hypothèse d'instabilité financière est un modèle d'économie capitaliste qui ne repose pas sur des cycles exogènes pour générer des cycles économiques de sévérité variable " [ibid.].

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La validité de l'HIF est recherchée par Minsky dans la régularité des faits historiques. La référence fondamentale demeure celle de la Grande Dépression de 1929, ne serait-ce que parce qu'elle constitue le fondement des travaux de Keynes et de Fisher auxquels il se réfère. " La grande contraction réelle et financière aux Etats-Unis et dans les autres économies capitalistes à cette période fait partie des observations que la théorie vise à expliquer " [ibid., p. 2].

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Mais l'HIF a une vocation plus générale, dont Minsky [1991 et 1992a] montre l'applicabilité en particulier aux crises des années 1980 aux Etats-Unis, laissant un testament peu encourageant : " Par conséquent, le mieux qui puisse être attendu est une continuation des miasmes actuels : une performance faible et stagnante " [Minsky, 1992a, p. 20].

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On peut ainsi penser que le déclenchement de la crise se trouve inexorablement inscrit dans le mouvement de hausse auto-entretenu qui précède le retournement du cycle. " Une évaluation conventionnelle, fruit de la psychologie de masse d'un grand nombre d'individus ignorants, est exposée à subir des variations violentes à la suite des revirements soudains que suscitent dans l'opinion certains facteurs dont l'influence sur le rendement escompté est en réalité assez petite. [...] Le marché se trouve exposé à des vagues d'optimisme et de pessimisme irraisonnées, mais après tout compréhensibles en l'absence d'une base solide de prévision rationnelle " [Keynes, 1936, p. 166].

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Les trois auteurs partagent la vision selon laquelle le système ne se régule pas de manière intrinsèque. La métaphore maritime de Fisher résume bien ce point de vue : " un tel désastre est analogue au chavirement d'un bateau qui, dans des conditions ordinaires, est toujours près de l'équilibre stable mais qui, après avoir été incliné au-delà d'un certain angle, n'a plus tendance à retourner à l'équilibre mais, au contraire, à s'en éloigner de plus en plus " [Fisher, 1933, p. 163].

La dynamique des crises

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Aux deux périodes, c'est l'éclatement de la bulle (financière en 1929 et immobilière à la fin de la décennie 2000) qui provoque le " chavirement ". L'éclatement de la bulle spéculative alimente une crise auto-aggravante de type debt deflation qui se transmet à l'ensemble de l'économie. Nous verrons ainsi comment certaines pratiques ont conduit à la gravité de la crise par des effets de transmissions à tous les niveaux : d'une crise localisée dans un pays donné sur un secteur précis, on débouche sur une crise généralisée et mondialisée.

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Malgré des similitudes en termes d'impact sur l'ensemble des économies, des différences notables entre la crise de 1929 et la crise actuelle apparaissent, essentiellement en ce qui concerne l'enchaînement des différentes phases.

Les innovations financières élargissent l'accès aux marchés

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Au cours des années 1920, l'optimisme lié aux innovations (aviation, radio, cinéma...), conjugué au système des call loans (permettant aux courtiers et banquiers de prêter jusqu'à 90 % des mises des investisseurs), alimente la hausse du Dow Jones. Paul Claudel, alors ambassadeur de France à Washington, signale en 1928 : " Toutes les barrières ont été emportées et l'orgie de spéculation et de pari sur l'accroissement indéfini et accéléré de la richesse du pays continue plus forte que jamais au moment où j'écris ces lignes " [Claudel, 1927-1932, p. 61, 4 déc. 1928]. Cependant, cette hausse s'inscrit dans un contexte général inquiétant.

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Dans son livre La Crise économique de 1929, Galbraith [1955] souligne les carences de la croissance américaine : " l'économie était fondamentalement malsaine. [...] Beaucoup de choses allaient de travers : [...] la mauvaise répartition des revenus, [...] la structure déficiente des sociétés, un mauvais système bancaire, [...] l'état incertain de la balance commerciale, [...] l'insuffisance des connaissances économiques ". Claudel note dès février 1929 : " Comment parler d'une prospérité générale et en quelque sorte irrésistible quand les industries fondamentales d'un pays telles que l'agriculture, les textiles, les mines et spécialement les mines de charbon, la navigation et jusqu'à l'année dernière les chemins de fer sont dans le marasme ? " [Claudel, 1927-1932, p. 83, 4 fév. 1929]. En fait, lorsque, à partir du 24 octobre, le cours des actions commence à chuter, l'ensemble de l'activité industrielle s'est contractée depuis le mois de juin, certains secteurs éprouvant déjà d'importantes difficultés.

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Dans un tel contexte, la chute continue de l'indice eut des répercussions désastreuses dans de multiples secteurs. Après les spéculateurs et les courtiers, les premières institutions à souffrir de cette décrue brutale des cours furent sans aucun doute les enseignes bancaires, acculées à la fermeture. Rappelons que le cas des Etats-Unis était très singulier : contrairement aux secteurs bancaires de la plupart des pays occidentaux de l'époque, extrêmement concentrés, le système américain était constitué de très nombreuses petites banques locales (de multiples lois interdisaient le branch banking, la possibilité d'ouvrir des succursales dans différents Etats). Du fait de leur fort degré d'exposition aux bank runs, ces établissements apparaissent comme les principales victimes de la dépression des années 1930. En 1933, à peine la moitié des banques présentes en 1929 étaient encore en activité [cf. Bernanke, 1983]. Cette même année, on enregistrait encore 12,9 % de faillites dans le secteur  [3][3] Bernanke [2007] : " Lorsque Franklin Roosevelt a pris.... De ce fait, le secteur immobilier a également souffert : une étude datant de 1934 sur ce secteur constate que " dans aucune des vingt-deux villes [étudiées], la proportion de propriétaires avec prêts immobiliers dans l'incapacité de rembourser le capital ou les intérêts n'était inférieure à 21 % " [Hart in Bernanke, 1983, p. 260].

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Les événements récents s'inscrivent dans un contexte d'inégalités de revenus similaire à celui des années 1920 : " L'inégalité des revenus aux Etats-Unis est à son plus haut niveau depuis la plus funeste des années : 1929. Dans les principales économies anglo-saxonnes, les disparités de revenus ont atteint des extrêmes que l'on n'avait plus vus depuis la période de Gatsby le Magnifique " [Plender, 2008]. Mais ces inégalités de revenus avaient alors pour résultat d'exclure de nombreux ménages américains de l'accès au marché immobilier. C'est cette impossibilité qui fut levée au cours des années 2000 grâce à deux innovations : les crédits subprimes et la généralisation de la titrisation.

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Au tournant des années 2000, du fait de l'augmentation des opérations hors-bilan (en particulier dues à la volonté de contourner les règles prudentielles) et à l'émergence de nouveaux acteurs, on a assisté à la montée en puissance d'un système bancaire parallèle [cf. Brender et Pisani, 2009]. Avec l'essor de la titrisation, la dissociation entre l'organisme qui octroie les crédits et ceux qui portent les risques s'approfondit. Les rehausseurs de crédit apportaient leur garantie aux produits structurés émis par les banques d'investissement.

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Les banques et les autres institutions financières ont renforcé leur effet de levier en s'endettant davantage, dans une logique d'augmentation de la rentabilité financière. Les risques ont alors été répartis, par le biais de la titrisation, non pas dans l'ensemble de l'économie, mais au sein même du système financier, revenant notamment dans les banques : les établissements se sont mutuellement racheté leurs titres en finançant ces opérations par de l'emprunt [Banque de France, 2009]. La fragilité des bilans du système financier est ainsi à la fois développée par l'accroissement du levier, mais également renforcée par le risque de contrepartie inhérent à la structure même de ces contrats (marché de gré à gré). Elle est en outre en partie dissimulée du fait de la complexité de ces produits structurés et de l'opacité d'une partie des institutions incluses dans les opérations de transfert du risque (hedge funds notamment). La difficulté à estimer la taille du marché des credit default swaps (CDS, ou " couvertures de défaillance ") illustre ce dernier point (de 29 000 milliards de dollars à la fin 2008 selon le Depository Trust & Clearing Corporation à 38 600 milliards selon l'International Swaps and Derivatives Association, voire 41 000 milliards selon les données de la Banque des règlements internationaux).

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Outre l'accroissement de l'endettement global du système financier favorisé par cette pratique, source de fragilité financière, la titrisation a également contribué à une concentration du risque. Ainsi, sur le marché des CDS, les dix principaux vendeurs de protection réalisent plus de 90 % des volumes de transaction. Le ratio de concentration est encore plus élevé aux Etats-Unis, où 97 % des contrats sont traités par les cinq plus grandes banques commerciales, JP Morgan réalisant à elle seule 30 % de l'activité [Banque de France, 2009]. Ce risque de concentration s'accompagne d'un risque de corrélation du fait que le vendeur de la protection est lui-même fortement lié à l'entité de référence de la créance. Ainsi, au 1er mai 2009, près de 40 % des montants bruts de CDS à signature unique concernaient des entités de référence du secteur financier [ibid.]. Au lieu d'avoir redistribué le risque de crédit, la titrisation l'a donc en fait concentré, au sein du système financier, sur un petit nombre d'acteurs extrêmement interdépendants. L'" interdépendance des bilans " au coeur de l'HIF apparaît comme un facteur particulièrement renforcé par la titrisation. Celle-ci a indubitablement joué de manière centrale dans les mécanismes de propagation de la crise.

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Il semble que l'insuffisante régulation des collateralized debt obligations (CDO), des CDS et sans doute également des institutions qui les ont transférées - special purpose vehicles (SPV), hegde funds... - puisse également être imputée à la nouveauté de ces pratiques non encore régulées.

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D'après Brender et Pisani [2009], le système bancaire parallèle à la mi-2007 atteint une taille au moins aussi importante que le système bancaire traditionnel. Paradoxalement, la réglementation destinée à discipliner le caractère risqué de certaines pratiques a conduit le système à proposer une offre de crédits hypothécaires en constante augmentation, contrairement à ce qui s'est passé dans les années 1920. L'indice Case-Shiller  [4][4] Indice composite mesurant l'évolution du prix des logements... pour dix villes indique une hausse de 171 % aux Etats-Unis entre 1997 et 2007 [cf. Orléan, 2009, p. 17].

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A partir de l'été 2007, les défauts des ménages subprimes se multipliant, on assiste à une montée des primes sur les différents segments du crédit structuré, puis, le doute se généralisant, à l'ensemble des créances. Dès lors, les multiples intermédiaires financiers s'interrogent sur la fiabilité et la solidité de leurs bilans. La fermeture des deux hedge funds gérés par Bear Stearns en juin 2007 inaugure la période des révisions déchirantes.

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Ainsi, même si aux deux époques se conjuguent crises bancaire, boursière et immobilière, les enchaînements sont différents (cf. tableau ci-dessous) : les événements récents débutent dans l'immobilier et les banques, alors qu'en 1929 la crise, d'abord boursière, s'est ensuite propagée au système bancaire et à l'économie réelle [cf. également Boyer, 2009].

Des crises qui se ressemblent, des enchaînements différentsTableau1

Les facteurs de l'instabilité

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Le cycle en pointe caractéristique de ces crises est lié au fait que, dans la période de hausse, les agents pris dans une convention haussière ne voient pas le passage de l'endettement au surendettement, ni de l'optimisme à l'euphorie. " Le boom est une situation où le "superoptimisme" l'emporte sur un taux d'intérêt qui, envisagé de sang-froid, eût été jugé trop élevé " [Keynes, 1936, p. 320]. Les prix des actifs ont trop fortement monté par rapport aux perspectives de profit mais c'est justement le maintien du mouvement haussier qui permet d'éviter l'effondrement. Le mouvement a cependant une fin certaine : " La désillusion se produit parce que la confiance dans le rendement escompté se trouve tout à coup ébranlée. [...] Le doute, aussitôt apparu, se propage avec rapidité " [ibid., p. 315]. Les excès qui précèdent le krach en sont aussi la cause. Selon Keynes, le retournement de la tendance est lié à l'excès de spéculation : " Puisque les marchés financiers organisés sont soumis à l'influence d'acheteurs qui ignorent pour la plupart ce qu'ils achètent et de spéculateurs qui s'intéressent plus à la prévision du prochain changement de l'opinion boursière qu'à l'estimation rationnelle du rendement futur des biens capitaux, il est conforme à la nature que les cours baissent d'un mouvement soudain et même catastrophique quand la désillusion s'abat sur un marché surévalué et trop optimiste " [ibid., p. 313-314].

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Les conséquences de l'éclatement de la bulle sont clairement identifiées par Fisher. Le nécessaire désendettement implique de liquider ses positions. La convention se retourne brutalement et on assiste à un mouvement collectif de vente. Celui-ci est évidement la cause de la chute du prix des actifs. Si la valeur des actifs chute, la garantie qu'elle constitue voit sa valeur diminuer d'autant et le poids de la dette dans les bilans augmente.

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Les entreprises qui doivent dégager des liquidités acceptent de baisser leur prix de vente. La baisse du prix des actifs s'accompagne ainsi d'une baisse du prix des biens. Les marges diminuent et les entreprises réduisent leur production. Le chômage augmente et la richesse se contracte. Pour faire face à cette diminution de la demande conséquente à la hausse du chômage et à la baisse des revenus, les entreprises poursuivent la baisse des prix. La baisse du prix des actifs est entretenue par les ventes en catastrophe. Comme le dit si bien Boyer, entre la recherche de la liquidité et la déflation s'établit une dialectique perverse [Boyer, 1988, p. 189].

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C'est en effet la volonté de se désendetter qui est à l'origine de la déflation, elle-même à l'origine du gonflement de la dette réelle. Les efforts pour réduire l'endettement conduisent finalement à l'accroître : " la déflation causée par la dette réagit sur la dette. [...] Si le surendettement d'où on est parti était suffisamment grand, la liquidation des dettes ne peut pas suivre le rythme de la chute des prix qu'elle entraîne. Dans ce cas, la liquidation est la cause de son propre échec. [...] Ainsi, c'est l'effort même des individus pour diminuer le fardeau des dettes qui l'augmente, [...] plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent " [Fisher, 1933, p. 173]. Cette spirale déflationniste déprime l'activité ; les faillites des débiteurs conduisant à la faillite des créanciers, on assiste alors à l'effondrement du système tout entier.

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Si la dette nominale diminue, le ratio dette/PIB croît du fait de la forte baisse de l'activité. Par ailleurs, la baisse de la dette nominale est plus que contrecarrée par la baisse des prix, avec pour conséquence une augmentation de la charge de la dette en termes réels. " Ainsi aux Etats-Unis, de 1929 à 1933 [...], le ratio de la dette à la richesse interne croît de 55 % à 106 %. [...] De 1929 à mars 1933 [...], la charge réelle de la dette augmente de 40 % " [Boyer, 1988, p. 190]. La ressemblance avec les évolutions du marché immobilier aux Etats-Unis dans la présente crise est frappante. Toutefois, nous n'assistons pas à une déflation généralisée, du fait de la mise en oeuvre rapide et forte du policy-mix, qui s'est en particulier traduit par différents plans de sauvetage des banques.

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L'originalité des propositions de Minsky réside sans doute dans le caractère endogène du retournement, ancré dans une théorie originale des prix des actifs et des facteurs déterminant le taux d'intérêt [Minsky, 1986]. Ainsi que l'ont montré Nasica [1997] et Brossard [2001], lorsque le niveau de fragilité dépasse un certain seuil de soutenabilité, le taux d'intérêt s'élève de manière endogène, déclenchant le retournement du cycle et alimentant les mécanismes de la crise. De l'" interdépendance des bilans ", s'ensuit alors une propagation de la crise à l'ensemble des acteurs. Le déclenchement de la crise et sa transmission au reste de l'économie résultent de mécanismes endogènes, que seule une intervention publique adéquate peut endiguer.

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L'endogénéité de la crise s'inscrit dans les mécanismes décrits par l'HIF. Ainsi, Minsky montre que dans un contexte de fragilité financière élevée, une crise finit par se produire sous l'effet d'une hausse des taux d'intérêt qui pousse au défaut les entités Ponzi et spéculatives. Les profits des firmes spéculatives sont en effet déjà insuffisants pour rembourser le capital. Or, une hausse des taux d'intérêt se traduit par une augmentation des intérêts que ces entités devront payer. Leurs profits ne leur permettent plus de payer ces intérêts plus élevés ; elles deviennent alors des entreprises Ponzi. Pour survivre, ces dernières doivent augmenter leur endettement, et la valeur de leurs fonds propres s'épuise alors rapidement (l'annulation des fonds propres signalant la faillite).

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Or, les bilans des firmes (entreprises, banques et institutions financières) sont " interdépendants ". L'interdépendance des bilans repose sur un raisonnement simple. Les flux de liquidités qui constituent le service de la dette pour l'entreprise correspondent, pour la banque, à des revenus : ce qui constitue un passif au bilan de l'entreprise (dette) correspond à un actif dans le bilan de la banque (créance sur l'entreprise). La défaillance de l'entreprise se répercute donc sur la banque, qui peut se trouver à son tour dans l'impossibilité d'honorer ses propres contrats (son passif) comme de proposer de nouveaux crédits à d'autres agents. La défaillance d'une entité économique se répercute ainsi sur l'ensemble de l'économie du fait de l'interdépendance des bilans.

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Aussi les faillites des " firmes Ponzi " se propagent-elles progressivement aux autres entités économiques qui leur sont liées. Privées des flux de liquidités de ces entreprises défaillantes, d'autres entreprises (les banques notamment) se trouvent à leur tour en difficulté pour honorer leurs propres engagements. En l'absence de ces fonds, ces firmes sont obligées de vendre d'urgence leurs actifs pour récupérer des liquidités. Ce qui conduit logiquement à un effondrement de la valeur des actifs et renforce encore la fragilité de leurs bilans. Une spirale cumulative est alors initiée. Dans sa définition initiale, le mécanisme de debt deflation prédit qu'une crise financière incluant une déflation (du prix des actifs) peut impliquer une dépression économique durable. Il découle de la nécessité, pour les emprunteurs, d'offrir des collatéraux en garantie de la valeur des emprunts. Si la valeur du collatéral passe sous le seuil de garantie prévu (déflation du prix des actifs), l'agent emprunteur subit un appel de marge pour reconstituer la valeur de son collatéral. Il est contraint de vendre ses titres dans la précipitation pour répondre à cet appel de marge, ce qui renforce la spirale déflationniste des titres (et déclenche un nouvel appel de marge).

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Ce mécanisme et le vocable de Fisher sont explicitement repris ici par Minsky. Pour lui, les ventes d'urgence de titres ne sont cependant pas explicitement liées à l'existence de contraintes de collatéral, mais résultent de la nécessité pour les entités économiques de trouver des liquidités dans un contexte de pénurie (la diminution des prêts interbancaires, en raison d'une élévation de la préférence pour la liquidité des banques, pousse ces dernières à vendre leurs actifs ; l'absence des encaissements attendus des entités ayant fait faillite constitue également un manque de liquidité compensé par des ventes d'actifs).

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Pour Minsky, la fragilité financière d'une économie s'élève donc de manière mécanique lors des périodes de prospérité prolongée. Dans ce contexte de fragilité financière, une hausse des taux d'intérêt se produit nécessairement et déclenche une chute de l'investissement, alimentant l'engrenage vers la crise. L'instabilité financière dans cette approche ne réside donc pas dans des chocs exogènes qui déclencheraient des récessions plus ou moins sévères, mais résulte d'une dynamique interne à caractère endogène

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La recherche de profit et l'innovation financière, cumulées à l'insuffisance de la régulation des nouveaux instruments et intermédiaires financiers, contribuent largement, semble-t-il, à expliquer les mécanismes à l'origine de la crise actuelle. Ainsi, l'émergence et le développement des crédits dits subprime, de la titrisation des risques de contrepartie et des instruments tels que les CDO et CDS, combinés à l'insuffisance de la réglementation de ces produits structurés et des intermédiaires financiers les traitant, ont contribué au développement d'une fragilité financière d'un genre nouveau. Ces observations semblent constituer un écho éloquent aux prédictions du second théorème de l'HIF. En conséquence, on peut raisonnablement penser que les conditions d'une crise de debt deflation sont en place.

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Si l'on s'applique à dérouler les étapes de la théorie de l'instabilité financière de Minsky, un rapprochement entre la crise actuelle et ces prédictions semble immédiat. Les conditions de cycle ascendant et de boom financier sont établies dans les années qui précèdent la crise. Cette situation est supposée, si l'on suit Minsky, favoriser l'accroissement de la prise de risque et des leviers d'endettement. Le rapprochement des leviers moyens des spécialistes en valeurs du Trésor aux Etats-Unis et des cycles financiers est frappant. Les pics de leviers coïncident systématiquement aux périodes qui précèdent les derniers krachs. La hausse de l'endettement et du risque associés au développement des crédits subprime illustre également cet accroissement de la fragilité financière jusqu'en 2007. En outre, les scénarios du retournement - propagation des faillites, krach des valeurs des titres, récession économique - suggèrent un scénario à la Minsky et une régularité empirique des épisodes de crise.

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Au-delà de ce rapprochement, un certain nombre de facteurs de la crise actuelle semblent également s'inscrire de manière troublante dans l'analyse minskyenne. Le rôle de la titrisation est en particulier remarquable. La titrisation et les produits structurés qui y sont associés (CDO, CDS) consistent à transférer les risques de contrepartie inhérents à des activités initiales de crédit vers d'autres agents, prêts à assumer et gérer ces risques contre rémunération. Cette pratique, issue d'une forme d'innovation financière et ancrée dans une incitation à la recherche de profit " inhérente aux systèmes financiers capitalistes ", semble s'inscrire parfaitement dans les prédictions du second théorème de l'hypothèse d'instabilité financière.

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Dans leur principe, les CDO et CDS permettent a priori de mieux gérer les risques au sein des systèmes financiers, de décharger les banques d'une partie de leur risque de contrepartie en leur fournissant une couverture (ce qui devrait réduire leur fragilité financière) et de transférer ce risque sur une autre entité de référence capable de le gérer. L'on voit mal alors en quoi ils peuvent être source de fragilité. Toutefois, dans la pratique, ces contrats structurés ont à la fois permis un accroissement considérable du levier des établissements financiers, renforcé l'interdépendance des bilans au sein du système financier et alimenté des mécanismes d'appels de marge de type debt deflation.

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Outre le scénario de la crise actuelle, qui fait écho aux prédictions de l'HIF, le développement de la titrisation a initié une fragilité financière nouvelle dans sa forme. Cette fragilité trouve son origine, si l'on suit Minsky, dans la combinaison d'une incitation au risque " naturelle " des systèmes financiers capitalistes et de l'innovation qui, en rendant les régulations en place inopérantes ou insuffisantes, permet un accroissement de la prise de risque.

Conclusion

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Quelles perspectives pouvons-nous tirer de cette lecture de la crise actuelle à la lumière de cette filiation Fisher-Keynes-Minsky ? Les analyses de nos trois auteurs donnent une explication globale cohérente de ce type de crise. Elles conduisent en particulier à s'intéresser au dilemme de l'interventionnisme et à celui de la liquidité, et pointent les risques d'emballement des processus d'octroi du crédit.

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Dans cette perspective, un retour du politique au centre de la scène paraît nécessaire car il s'agit d'élaborer des mesures importantes et nouvelles de régulation des systèmes financiers sophistiqués. La prise en compte de l'impact collectif de telles mesures est fondamentale, en regard des conséquences socio-économiques néfastes de ces catastrophes. Il est fort probable que les acteurs du système financiers n'aient pas cette capacité. Rappelons à ce propos ce qu'écrivait Keynes en août 1931 : " En honnêtes citoyens qu'ils sont, les banquiers ressentent une véritable indignation en face des périls dont fourmille l'univers mauvais dans lequel ils vivent. Oui, ils s'indignent quand les périls sont sur eux, mais ils ne les prévoient pas. [...] En vérité, s'ils sont sauvés, ce sera, je gage, malgré eux " [Keynes, 1931, p. 158.].


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Notes

[1]

Une première version de cet article, intitulée " From 2009 to 1929 : lessons from Fisher, Keynes, and Minsky ", a été publiée dans International Journal of Political Economy, vol. 39, n? 2, été 2010, p. 26-40.

[2]

Cf. en particulier Favereau [1988].

[3]

Bernanke [2007] : " Lorsque Franklin Roosevelt a pris le pouvoir en 1933, pratiquement 10 % des habitations faisaient l'objet d'une saisie d'hypothèque, l'emploi dans le secteur de la construction avait diminué de moitié depuis son pic de la fin des années 1920 et un système bancaire au bord de l'effondrement ne fournissait que très peu de nouveaux crédits. "

[4]

Indice composite mesurant l'évolution du prix des logements dans 10 villes américaines [NDLR].

Plan de l'article

  1. Endettement et spéculation : aux racines de la crise
    1. Les points communs entre Fisher, Keynes et Minsky
    2. L'instabilité financière
  2. La dynamique des crises
    1. Les innovations financières élargissent l'accès aux marchés
    2. Les facteurs de l'instabilité
  3. Conclusion

Pour citer cet article

Sinapi Christine, Piégay Pierre, Desmedt Ludovic, « L'analyse des crises : Minsky, après Fisher et Keynes  », L'Économie politique 4/2010 (n° 48) , p. 85-104
URL : www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2010-4-page-85.htm.
DOI : 10.3917/leco.048.0085.


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