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L'Économie politique

2011/4 (n° 52)


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La gestion des crises par la Banque centrale européenne (BCE) a été efficace : elle a très bien géré la crise des subprimes (baisse forte des taux d'intérêt, injection des liquidités nécessaires, achat d'actifs). De même, son intervention lors de la crise des dettes souveraines (achat de dette sur le marché secondaire, maintien des prêts à long terme aux banques) a été décisive.

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Mais sa politique porte également la trace de grands échecs : la surévaluation chronique du taux de change ; les effets dramatiques de la convergence des taux d'intérêt de tous les pays sur les taux d'intérêt de l'Allemagne ; l'absence de correction de l'hétérogénéité que provoque l'unification monétaire, et même le refus d'accepter l'idée que l'euro puisse entraîner l'hétérogénéité ; et trois hausses des taux d'intérêt à contretemps révélant une incapacité à prévoir l'évolution de l'économie européenne.

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Enfin, on voit réapparaitre avec la crise les débats sur le mandat et l'indépendance de la BCE. Ses interventions récentes (achat de dette publique sur le marché secondaire des dettes européennes) ont été critiquées parce qu'elles n'étaient pas assorties de la même conditionnalité que les interventions de la Commission européenne et du Fonds monétaire international (FMI). Effectivement, si la BCE interfère avec les politiques budgétaires, avec l'économie réelle (modification des prix des actifs, effet sur le marché de l'immobilier...), elle ne peut pas être indépendante et doit se coordonner avec les gouvernements. Mais il faut que cette coordination préserve la rapidité d'action nécessaire en cas de crise de liquidité.

Zone euro : une économie robuste

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La BCE et Jean-Claude Trichet se félicitent fréquemment, en regardant la zone euro prise dans son ensemble, de sa faible inflation, inférieure en moyenne au seuil de 2 % depuis 1999, l'inflation sous-jacente (hors effet des prix des matières premières) ne dépassant jamais 2,5 %. Idem de la solidité économique et financière de la zone : croissance raisonnable, croissance par tête semblable à celle des Etats-Unis (le produit intérieur brut en volume par habitant a augmenté dans les deux cas de 12 % depuis 1999) ; absence de déficit extérieur chronique (la balance commerciale est aujourd'hui équilibrée, la balance courante présente un déficit de 1 % du PIB) ; des finances publiques sous contrôle (avec un déficit public en 2011 de 4 % de PIB, contre 10 % aux Etats-Unis) ; une évolution raisonnable de l'endettement privé (en hausse de 90 % à 125 % du PIB de 1999 à 2011). Et même des créations d'emplois. Ce dernier point est mal connu : de 1999 à 2011, l'emploi total n'a progressé que de 3 % aux Etats-Unis, quand il a augmenté de 12 % dans la zone euro.

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Ce qui précède est important dans le débat présent. La situation économique et financière globale de la zone euro est nettement meilleure que celle des Etats-Unis. Cela montre que la crise ne peut pas être imputée au modèle économique et social européen, ou à des rigidités qui empêcheraient par exemple la zone euro de créer des emplois : elle en crée davantage que les Etats-Unis. La crise est essentiellement liée à l'hétérogénéité croissante de la zone euro, point que nous aborderons plus loin.

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La politique monétaire de la BCE a-t-elle joué un rôle central dans cette bonne performance économique globale ? La faible inflation est aussi due à la concurrence des pays émergents, aux déréglementations des marchés du travail (en Allemagne, en particulier). Elle a permis d'éviter des politiques monétaires restrictives depuis 1999 qui auraient handicapé la croissance et l'emploi.

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L'unification monétaire a par ailleurs bien conduit à l'intensification des échanges commerciaux entre les pays de la zone. Les exportations " intrazone " représentaient en moyenne 9 % du produit intérieur brut (PIB) des pays de la zone euro en 1995 ; c'est 12 % aujourd'hui. La monnaie unique a aussi accru la mobilité de l'épargne à l'intérieur de la zone, ce que montre la capacité à financer les déficits extérieurs plus élevés des pays du Sud (France, Espagne, Italie, Grèce, Portugal) à partir de l'épargne des pays du Nord (Allemagne, Pays-Bas, Belgique, Autriche, Finlande). Ces derniers détiennent maintenant des créances sur les pays du Sud de la zone qui représentent 47 % de leur PIB, contre 15 % en 1990.

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Cette mobilité forte des capitaux et de l'épargne entre les pays excédentaires et les pays déficitaires trouve cependant aujourd'hui sa limite, puisque le fort endettement extérieur des pays du Sud conduit les pays créanciers à refuser de leur prêter davantage, d'où la crise présente.

Une efficace gestion des crises par la BCE

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La BCE est unanimement louée à juste titre pour sa gestion de la crise des subprimes. Dès la faillite de Lehman Brothers, en septembre 2008, elle a procédé à un accroissement important de la liquidité bancaire (la base monétaire, c'est-à-dire la liquidité offerte par la BCE, est passée de 900 milliards d'euros avant la faillite de Lehman à 1 250 milliards au début de 2009), avec la création de repos (prises en pension d'actifs détenus par les banques) à long terme où les banques obtiennent toute la liquidité qu'elles demandent (voir tableau 1). La BCE a de plus réussi sa stratégie de sortie de ces conditions exceptionnelles en maintenant son financement sans rationnement aux banques en difficulté (voir tableau 2), tout en engageant dans le même temps la réduction de la liquidité excessive : avant l'intensification de la crise en septembre 2011, la base monétaire était revenue à 1 050 milliards d'euros.

Tableau 1. Zone euro : évolution des deux types de reposTableau1
source : BCE
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Le tableau 2 montre l'importance des concours que les banques des pays en difficulté ont pu obtenir dans les périodes de crise, d'abord au début de 2009, après la faillite de Lehman Brothers, puis en 2010-2011, avec l'intensification de la crise des dettes souveraines.

Tableau 2. Financement des banques par la BCETableau2
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La BCE a soutenu, au moment opportun, la liquidité du marché des covered bonds (obligations foncières qui refinancent les prêts immobiliers faits par les banques), qui est important car ils refinancent les prêts immobiliers des banques à des taux d'intérêt faibles. Sans cette intervention, la contraction de l'offre de crédit bancaire aurait été beaucoup plus forte. Le tableau 3 montre les obligations émises par les banques et sécurisées par un ensemble de crédits.

Tableau 3. Encours de " covered bonds " (obligations foncières) détenus par la BCETableau3
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Regardons ensuite la crise présente des dettes souveraines de la zone euro. Le bilan du rôle de la BCE nous paraît être également très favorable. Certes, la BCE n'a pas ralenti son rythme de remontée des taux directeurs, puisque son taux directeur est passé de 1 % à 1,5 % depuis avril 2011, alors que les pays en difficulté sont financés à des taux variables (voir tableau 4), c'est-à-dire souffrent immédiatement quand les taux d'intérêt à court terme remontent. Nous reviendrons plus loin sur ce point.

Tableau 4. Part des taux fixes et variables dans les prêts immobiliers, en 2009Tableau4
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Mais le plus important est que la BCE a joué un rôle significatif pour stabiliser les marchés des emprunts d'Etat au moment où certaines dettes ont connu une chute très violente de leur prix (c'est-à-dire une montée des taux d'intérêt). Le taux d'intérêt à dix ans sur les dettes publiques est passé de 4 % au début de 2008 à 20 % aujourd'hui en Grèce, 8,5 % en Irlande, 5,75 % en Italie, 5,25 % en Espagne, 10 % au Portugal. La BCE a activé à nouveau son programme d'achat de dette sur le marché secondaire (voir tableau 5), ce qui, en l'absence d'autres prêteurs, a évité une crise financière grave en Espagne et en Italie. Il faut réaliser que si la BCE n'avait pas acheté des dettes espagnole et italienne depuis le début d'août 2011, ces deux pays seraient en cessation de paiement. Les investisseurs institutionnels, avec le risque de défaut, ont en effet totalement arrêté de financer ces pays.

Tableau 5. Encours de dettes publiques de la zone euro détenus par la BCETableau5

Les échecs de l'euro

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Il s'agit pour nous de la surévaluation chronique de l'euro, de la disparition des primes de risque entre les émetteurs souverains avant la crise, de l'absence de prise en compte de l'hétérogénéité croissante de la zone euro, mais aussi des hausses à contretemps des taux directeurs de la BCE.

Surévaluation de l'euro

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L'euro s'est affaibli au début de sa création en raison de la disparition du motif de diversification de portefeuille entre les pays de la zone euro qui existait quand ils avaient chacun leur monnaie (un investisseur diversifié de façon optimale détient moins d'euro que de l'ensemble des monnaies composantes avant la création de l'euro), puis il s'est apprécié. Le taux de change dollar/euro est passé de 1,17 à la création de l'euro à 0,82 à la fin de 2000, autour de 1,35 aujourd'hui, avec un affaiblissement dû à la crise des dettes souveraines. Le taux de change effectif réel  [1][1] Taux de change mesuré par rapport aux monnaies de l'ensemble... de l'euro s'est apprécié de 40 % entre 2010 et 2011.

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Puisque le taux de change en parité de pouvoir d'achat (PPA) - celui auquel il devrait se situer en théorie - entre le dollar et l'euro est de l'ordre de 1,15, l'euro a été surévalué à partir du début de 2004. Cela a accéléré la désindustrialisation de la zone euro et les délocalisations (la part de l'emploi manufacturier dans l'emploi total passe de 20 % en 1999 à moins de 16 % aujourd'hui, et la production industrielle n'est aujourd'hui supérieure que de 11 % à son niveau de 1999), avec des effets négatifs connus : baisse de la qualité des emplois, freinage de la croissance potentielle, avec la très faible croissance (0,7 % par an) de la productivité. Chaque année, depuis la création de l'euro, les sorties d'investissements directs (investissements des entreprises de la zone euro à l'étranger) représentent en moyenne 5 % du PIB de la zone euro, ce qui est énorme.

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La surévaluation réelle de l'euro a dégradé la performance à l'exportation de la zone, surtout dans les pays comme la France, l'Italie, l'Espagne, où la faiblesse du niveau de gamme rend les exportations sensibles à leur prix. De 1999 à 2011, le commerce mondial en volume a progressé de 105 % ; les exportations de l'Italie de 17 %, de la France de 40 %, de l'Espagne de 55 %. L'analyse économétrique montre une élasticité  [2][2] L'élasticité mesure la variation relative des exportations... des exportations en volume de la zone euro au taux de change effectif réel de l'euro de 0,23. Ce qui veut dire que l'appréciation réelle de l'euro de 2002 à aujourd'hui a coûté 7 points d'exportation à la zone euro.

Alignement des taux d'intérêt sur les taux allemands

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Les pays qui, avant la création de l'euro, avaient des taux d'intérêt élevés (Espagne, Grèce, Portugal, Irlande) ont connu une baisse considérable de ces taux : pour les taux d'intérêt à trois mois, de 15 % à 3 % en Grèce, de 13 % à 3 % au Portugal et en Espagne, de 12 % à 3 % en Irlande. Le fait que ces pays se soient financés pratiquement au même taux d'intérêt que l'Allemagne jusqu'en 2007 a été présenté, particulièrement par Jean-Claude Trichet, comme un grand succès de l'euro : la crédibilité de l'euro a donné à tous ces pays les taux d'intérêt du pays où la politique monétaire était la plus crédible, l'Allemagne. En réalité, les conséquences de cette baisse très forte des taux d'intérêt ont été dramatiques : les taux d'endettement ont beaucoup augmenté, une bulle immobilière est apparue et cela a déclenché la crise récente. De 1999 à 2008, les prix de l'immobilier ont été multipliés par 2,7 en Espagne, 2,5 en Irlande, 2,3 en Grèce, 1,5 au Portugal.

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La dette du secteur privé (ménages et entreprises) est passée de 95 % à 235 % du PIB en Espagne, de 30 % à 100 % en Grèce, de 76 % à 150 % au Portugal, de 72 % à 208 % en Irlande. Il aurait fallu, en réalité, soit que des primes de risque de taux subsistent pour les pays d'Europe du Sud, soit que la forte baisse des taux d'intérêt dans ces pays soit compensée par une politique budgétaire très restrictive, ce qui n'a pas été le cas. L'Espagne et l'Irlande ont, avant la crise, seulement de faibles excédents budgétaires structurels (1 à 2 % du PIB, hors composante cyclique) ; le Portugal et la Grèce ont des déficits cycliques.

Divergence des économies réelles

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La création de l'euro et le passage à une politique monétaire unique ont bien entraîné la convergence nominale, c'est-à-dire la convergence des taux d'inflation : aujourd'hui, tous les taux d'inflation sont compris entre 1,7 et 2,8 %, alors qu'ils s'étageaient de 0 à 6 % en 1999.

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Mais on voit aussi qu'ils ont entraîné une divergence des économies réelles : les taux de croissance sont aujourd'hui extrêmement divers, de - 6 % sur un an en Grèce jusqu'à + 3 % en Allemagne. Au moment de la création de l'euro, la thèse dominante était celle de la convergence : dans une union monétaire, les économies allaient devenir semblables. Aucune hétérogénéité ne devait donc être à craindre. Mais cette thèse est complètement fausse : dans une union monétaire, les régions (pays) se spécialisent, exploitent leurs avantages comparatifs, produisent de plus en plus des biens différents, donc deviennent de plus en plus dissemblables. Un phénomène dû à la disparition du risque de change que permet la localisation optimale des activités.

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La plus grande difficulté apparaît quand certains pays se spécialisent dans l'industrie (Allemagne, pays du Nord de la zone euro), et d'autres pays dans les services non exportables (pays du Sud de la zone euro). Le graphique ci-dessous montre que le poids de l'industrie manufacturière dans le PIB va aujourd'hui de 7 % en Grèce à 21 % en Allemagne, en passant par 12 % en France. Le solde de la balance courante en 2001 présente un déficit de 12 points de PIB en Grèce et au Portugal, et de 4 à 5 % de PIB en France, en Espagne et en Italie.

Valeur ajoutée dans le secteur manufacturierIllustration 6
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Les pays spécialisés dans les services non exportables ont nécessairement un déficit commercial et un déficit de leur balance courante. Cette situation n'est pas tenable sans fédéralisme, c'est-à-dire sans transfert de revenus vers ces pays pour financer le déficit de leur balance courante. Sinon, le déficit de la balance courante ne peut être financé que par l'endettement, et un pays (c'est-à-dire son secteur privé et son Etat) ne peut pas s'endetter sans limite, ce qu'on observe bien aujourd'hui. Pour la BCE, l'hétérogénéité est surtout due aux mauvaises politiques : hausse trop rapide des coûts salariaux, déficits publics excessifs. Mais si une partie de l'hétérogénéité est une conséquence normale de la spécialisation productive qui s'opère dans une union monétaire, et si elle conduit inexorablement à une crise financière dans les pays où elle amène un déficit extérieur chronique, alors ne pas reconnaître son existence met en danger la zone euro. Même s'il est vrai qu'une partie de l'hétérogénéité résulte d'une hausse trop grande des coûts de production (depuis 1999, 50 % en Grèce, 40 % au Portugal, en Italie ou en Espagne, 30 % en France) et de déficits publics excessifs.

Hausses à contretemps et inexplicables des taux directeurs

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La BCE augmente ses taux directeurs jusqu'à la fin de l'année 2000 (de 3 % à 4,75 %), en juillet 2008 (à 4,25 %), à partir d'avril 2011 (de 1 % à 1,5 %), à chaque fois avant un fort ralentissement économique ou une récession, et alors que les indicateurs avancés de l'activité se retournent déjà clairement à la baisse. Les indicateurs avancés de la production dans l'industrie et dans les services sont déjà en chute très forte, au moment de ces hausses du taux directeur de la BCE.

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Cette incapacité de la BCE à prévoir les retournements à la baisse est inquiétante. Elle résulte en partie d'un poids trop important donné à l'inflation, même quand elle vient des hausses des prix des matières premières, ce qui est le cas systématiquement en 2000, 2008, 2011. Mais la qualité des prévisions de l'économie réelle de la zone euro par la BCE est très mauvaise, ce qui est alarmant.

Le retour du débat institutionnel

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Les achats de dettes souveraines sur le marché secondaire par la BCE (cf. supra tableau 5) ont été fortement critiqués en Allemagne : la Banque centrale européenne achète ces dettes sans conditionnalité (c'est-à-dire sans imposer de conditions aux pays sur leurs déficits publics, leurs politiques économiques), ce qui contraste avec la conditionnalité imposée par la Commission européenne et le FMI. Une suggestion est donc que la BCE ne finance pas directement les pays, mais souscrive aux émissions du FESF (le Fonds européen de stabilité financière, qui prête aux pays), qui, lui, financera les pays. Cela lui permettrait en outre de disposer de ressources beaucoup plus importantes, et donc d'aider d'autres pays que la Grèce, l'Irlande et le Portugal.

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Notons cependant que, quel que soit le montage institutionnel, il faut préserver la rapidité d'action nécessaire en cas de crise de liquidité, tout en faisant attention aux effets incitatifs sur les gouvernements. Mais la question institutionnelle est plus profonde. La BCE ne se contente pas de stabiliser l'inflation. Elle intervient dans l'économie réelle en modifiant les prix des actifs ; en réduisant les taux d'intérêt des prêts immobiliers, lorsqu'elle a acheté des covered bonds, puisque les taux d'intérêt de ces derniers ont beaucoup baissé à partir du 2e trimestre 2009 ; et en facilitant aujourd'hui le financement des déficits publics, donc en intervenant dans l'orientation des politiques budgétaires des pays.

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Si la BCE influence l'équilibre réel, et pas seulement l'inflation à moyen terme, comme dans le schéma de base de politique monétaire, elle ne peut pas être indépendante ; la politique monétaire doit être coordonnée avec les autres politiques économiques. La BCE l'a bien compris, puisqu'elle présente ses achats de dette publique sur le marché secondaire non comme le moyen de faciliter le financement des Etats, mais comme visant à rétablir les canaux normaux de transmission de la politique monétaire. Si les " nouveaux mandats " de la BCE deviennent permanents, il va falloir réfléchir à l'organisation institutionnelle entre la BCE, les Parlements et les gouvernements.

Conclusion : les succès, les échecs et les questions

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Sans la BCE, il y aurait eu des défauts de banques et des défauts d'Etats dans la zone euro. Sa capacité à réagir rapidement en cas de crise de liquidité a été remarquable, et elle a joué le rôle de prêteur en dernier ressort vis-à-vis des banques mais aussi des pays. Cependant, la BCE ne parvient pas à prévoir les retournements cycliques et les récessions. Elle a eu, dès le départ, une vue erronée des conséquences structurelles de l'unification monétaire, qui entraîne une divergence et non une convergence des économies réelles. De plus, elle a favorisé l'excès d'endettement et les bulles sur les prix d'actifs dans les pays périphériques entre 2002 et 2007, en privilégiant la politique de convergence de tous les taux d'intérêt sur ceux de l'Allemagne, d'où la politique monétaire trop stimulante dans le Sud de la zone euro.

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Enfin, l'organisation institutionnelle pose problème. Puisque la BCE intervient dans beaucoup d'aspects des économies réelles, elle doit se coordonner avec les gouvernements, elle doit tenir compte des effets incitatifs (des aléas de moralité) induits par ses interventions, mais il faut aussi préserver sa capacité à réagir très rapidement en cas de crise de liquidité.

Notes

[1]

Taux de change mesuré par rapport aux monnaies de l'ensemble des partenaires commerciaux de la zone euro et hors effet de l'inflation [NDLR].

[2]

L'élasticité mesure la variation relative des exportations à celle du taux de change [NDLR].

Plan de l'article

  1. Zone euro : une économie robuste
  2. Une efficace gestion des crises par la BCE
  3. Les échecs de l'euro
    1. Surévaluation de l'euro
    2. Alignement des taux d'intérêt sur les taux allemands
    3. Divergence des économies réelles
    4. Hausses à contretemps et inexplicables des taux directeurs
  4. Le retour du débat institutionnel
  5. Conclusion : les succès, les échecs et les questions

Pour citer cet article

Artus Patrick, « La BCE a-t-elle bien servi la zone euro ? », L'Économie politique, 4/2011 (n° 52), p. 6-16.

URL : http://www.cairn.info/revue-l-economie-politique-2011-4-page-6.htm
DOI : 10.3917/leco.052.0006


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