L’activité économique mondiale s’est affaiblie depuis l’automne 2000. Sous l’effet d’un ralentissement prononcé dans les secteurs de l’automobile et des technologies de l’information et des communications, la croissance a marqué le pas aux États‑Unis vers la fin de l’année dernière, avec des répercussions sensibles au Canada et au Mexique, pays voisins. D’autres partenaires commerciaux importants, notamment en Asie, ont eux aussi été affectés. En particulier, cette perte de dynamisme a aggravé la faiblesse désormais évidente de l’économie japonaise, renforçant par là même la dégradation de la situation mondiale. En Europe, l’expansion s’est également ralentie et les signes de faiblesse continuent d’être présents cette année. Globalement, l’économie mondiale a progressé beaucoup plus lentement au début de 2001 qu’on ne le prévoyait il y a seulement six mois, ce qui a conduit les prévisionnistes privés, ainsi que l’OCDE, à revoir nettement à la baisse leurs anticipations concernant la croissance à court terme (graphique I.1).

Bien que largement prévu, le ralentissement de la conjoncture aux États-Unis a surpris par son intensité. Les températures exceptionnellement basses des derniers mois de 2000 n’ont sans doute pas été étrangères au brutal tassement de l’activité observé vers le mois de novembre, mais des forces plus profondes ont été également à l’œuvre. La baisse des marchés d’actions a renforcé l’effet de freinage exercé sur la demande de consommation par la hausse des prix de l’énergie, les achats de voitures ayant très fortement chuté. En même temps, la longue période de forte expansion des investissements dans les technologies de l’information et des communications [1] (TIC) semble s’être traduite, pour bon nombre d’entreprises, par des dépenses excessives. Cela a entraîné à son tour une révision à la baisse des prévisions de profits, une chute du prix des actions, des compressions d’effectifs et des licenciements. La majeure partie du secteur manufacturier a été affectée de près ou de loin. Certains de ces facteurs, notamment dans les secteurs de haute technologie, ont été à l’œuvre dans d’autres pays de la zone de l’OCDE, notamment en Europe où les bilans du secteur des télécommunications se sont dégradés et la demande des téléphones mobiles s’est essoufflée, accompagnée de nombreuses annonces de licenciements. Les dépenses des secteurs des technologies de l’information et des communications se ralentissant, les pays Membres et non membres de l’OCDE qui sont très spécialisés dans la fabrication de ce type d’équipement pourraient à leur tour être affectés, étant donné le maillage très serré des liens commerciaux intrasectoriels. De fait, l’impulsion fournie par la demande d’importations des États-Unis s’affaiblissant, les échanges mondiaux se sont sensiblement ralentis (tableau I.2), les pays les plus touchés étant ceux de l’ALENA, le Japon et les économies de marché émergentes d’Asie [2].

Aux États-Unis, la confiance des entreprises et des consommateurs s’est nettement détériorée depuis la fin de 2000 (graphique I.2). L’une des raisons pourrait en être l’effondrement du cours des actions, qui a principalement concerné les secteurs de moyenne et haute technologie, dans lesquels les multiples de capitalisation étaient devenus clairement excessifs. Cette chute a contribué à modifier les impulsions des agents économiques, une large partie du patrimoine des ménages étant désormais constituée de titres et les émissions d’actions ayant été une importante source de financement pour les secteurs de haute technologie. Il est cependant également probable que les annonces très médiatisées de licenciements ont, elles aussi, joué un rôle non négligeable. Dans les autres pays, le moral n’a jusqu’à présent guère été entamé, bien que les indicateurs soient difficiles à interpréter. Au Japon, la confiance des consommateurs s’est stabilisée pendant le second semestre 2000, après s’être renforcée pendant les deux années précédentes, et, plus récemment, la confiance des entreprises s’est affaiblie. En Europe, la confiance des ménages se maintient à un niveau exceptionnellement élevé, les perspectives d’emploi demeurant satisfaisantes dans bon nombre de pays. Néanmoins, les entreprises de plusieurs pays, principalement l’Allemagne et dans une moindre mesure la France, révisent actuellement à la baisse leurs prévisions de production.

Deux « contre-chocs » pourraient intervenir pour limiter le ralentissement mondial de l’activité économique. Premièrement, la politique monétaire s’est sensiblement détendue aux États-Unis et plus modérément dans un certain nombre d’autres pays Membres, notamment l’Australie, le Canada, le Japon et le Royaume-Uni. Les prévisions établies par l’OCDE laissent de la marge pour un peu d’assouplissement de la politique monétaire (encadré I.1). Aux États-Unis, la détente déjà intervenue a renforcé la tendance à la baisse des taux d’intérêt à long terme qui s’était amorcée vers le milieu de l’an dernier, tendance qui a commencé récemment à s’inverser (graphique I.3). Les rendements des obligations publiques à dix ans sont revenus juste au-dessus du niveau de 5 pour cent relevé il y a deux ans, et ils pourraient se redresser davantage avec le raffermissement de l’activité économique. Les taux longs ont également reculé dans la zone euro au cours de l’année écoulée, mais plus modérément, et depuis la fin mars, les rendements se sont encore améliorés. Cependant, sur la période des prévisions, les taux à long terme devraient rester en moyenne relativement stables. Au Japon, les rendements obligataires à long terme ont commencé à baisser à la fin de l’année dernière lorsque la faiblesse de l’économie devenait manifeste et ils se sont rapprochés de leur niveau historiquement le plus bas de 1 pour cent. Depuis la fin mars, ils sont remontés à environ 1½ pour cent, niveau auquel ils sont supposés rester, en partie en réponse à des craintes que des augmentations importantes de besoins de financements publics pourraient être nécessaires (voir plus loin).

Un deuxième facteur, quoique d’importance plus limitée, qui soutient l’activité est la baisse des prix du pétrole qui est intervenue récemment. Les prix au comptant du brut de qualité Brent ont effectivement baissé de 10 dollars le baril par rapport au point haut de l’an dernier et s’établissaient aux alentours de 25½ dollars à fin avril 2001. Étant donné que le ralentissement de la croissance économique devrait réduire la demande mondiale de pétrole, les baisses de production de l’OPEP (égales à 2½ millions de barils par jour, soit environ 10 pour cent de la production de l’OPEP en mars 2001) ne devraient pas perturber outre mesure le marché pétrolier ; il devrait être en fait possible de reconstituer quelque peu les stocks, actuellement très faibles, à des prix proches de leurs niveaux actuels. A partir d’un prix moyen estimé à 26 dollars dans la première moitié de 2001, le prix moyen à l’importation de la zone de l’OCDE (caf) est supposé se réduire légèrement à un peu moins de 25 dollars le baril à la fin de 2002 [3]. Par comparaison avec le prix moyen de 30 dollars le baril à la fin de 2000, la diminution supposée de 5 dollars le baril du prix à l’importation dans la zone de l’OCDE se traduirait par une augmentation de l’ordre de ¼ pour cent des revenus disponibles des ménages dans l’ensemble de la zone de l’OCDE.

La politique budgétaire de la zone de l’OCDE dans son ensemble, mesurée par le solde budgétaire structurel, devrait être largement neutre en 2001-2002 (tableau I.3), mettant ainsi un terme à près d’une décennie d’assainissement régulier des finances publiques. En 2001, la politique budgétaire aux États-Unis est supposée se resserrer légèrement malgré les réductions d’impôts qui sont prises en compte dans les prévisions (voir plus loin). La politique budgétaire de l’Union européenne est supposée être globalement neutre. Au Japon, compte non tenu des recettes procurées par le rachat des dépôts d’épargne postale [4], la politique budgétaire sera neutre en 2001. L’an prochain, les réductions d’impôts donneront un léger coup de fouet supplémentaire à la demande aux États-Unis, mais cette évolution sera compensée, en l’absence de nouveaux budgets supplémentaires, par le début d’un effort d’assainissement des finances publiques au Japon. En Europe, la politique budgétaire devrait rester globalement neutre en 2002.

Les mouvements des taux de change observés depuis que les prévisions du n^o 68 des Perspectives économiques de l’OCDE ont été arrêtées à la fin du mois d’octobre ont entraîné un sensible affaiblissement du yen et un raffermissement de l’euro. En termes effectifs, le taux de change supposé du yen sur la période de prévisions est plus faible de 11 pour cent qu’il ne l’était en octobre 2000, alors que l’euro est plus fort de 8 pour cent. Le taux de change effectif du dollar s’est apprécié sur la même période d’un peu moins de 2 pour cent. Le fléchissement du yen pourrait aider à limiter le ralentissement des exportations du Japon et soutenir ainsi la demande globale, alors même que la demande intérieure reste atone. Le redressement de l’euro a réduit l’une des rares sources de tensions inflationnistes dans la zone euro, donnant par là même une plus grande marge de manœuvre à la Banque centrale européenne au cas où l’activité s’essoufflerait. Bien que modeste, l’appréciation effective du dollar pourrait limiter le déplacement souhaité de la demande globale des sources intérieures aux sources extérieures.

A ce stade, le pessimisme auquel portent les indicateurs de confiance et l’effondrement du prix des actions aux États-Unis est peut-être plus accusé que ne le justifient les données économiques réelles. La forte révision à la baisse des prévisions de dépenses des entreprises semble correspondre à un ajustement rapide, facilité par la large diffusion des technologies de l’information ces dernières années, face à la constatation que, dans beaucoup de secteurs, les capacités augmentaient trop rapidement. Les efforts engagés pour remédier au gonflement non voulu des stocks ont également joué un rôle non négligeable. Jusqu’à présent, bon nombre d’importants indicateurs économiques, tels que l’emploi et les dépenses de consommation, ont continué de s’inscrire en hausse, même si la tendance s’est ralentie. De plus, le soutien de l’activité assuré par la détente monétaire pourrait être renforcé en cas de besoin, étant donné que les tensions s’atténuent sur le marché du travail et au niveau de l’inflation. Compte tenu de ces facteurs, l’activité économique paraît devoir se redresser au cours du second semestre de l’année, même si ce n’est qu’avec lenteur, le processus d’ajustement des stocks qui freine actuellement les dépenses des entreprises arrivant à son terme. Globalement, la production réelle devrait s’accroître de 1¾ pour cent en 2001 et de 3 pour cent l’an prochain.

L’augmentation des exportations étant traditionnellement le principal élément moteur des reprises économiques au Japon, le brusque ralentissement de l’activité aux États-Unis est intervenu à un moment malencontreux. Ceci est d’autant plus vrai que, dans ce pays, la consommation privée n’a guère de chances de stimuler sensiblement la demande intérieure, étant donné l’aggravation de la situation sur le marché du travail. Dans le même temps, la faiblesse de la production industrielle et des carnets de commande laisse penser que l’investissement des entreprises ne pourra pas compenser intégralement la plus grande faiblesse des exportations nettes. La mauvaise santé du secteur financier – largement liée à l’encours toujours élevé de créances irrécouvrables et aux mauvais performances du marché boursier – est une source supplémentaire de faiblesse. Dans ce contexte, la croissance restera probablement lente, de 1 pour cent seulement en moyenne au cours de la période considérée.

Bien que l’Union européenne ne puisse éviter totalement le contre-coup du ralentissement de l’activité aux États-Unis, la croissance devrait rester soutenue. Dans la zone euro, le solde extérieur devrait stimuler l’activité économique globale beaucoup moins en 2001 et 2002 qu’en 2000, la progression des importations des États-Unis s’essoufflant et le commerce mondial se ralentissant. Ce tassement de la croissance pourrait être partiellement compensé par des réductions d’impôts dans certains pays, encore que la politique budgétaire reste assez neutre dans l’ensemble et la baisse des prix du pétrole contribuera à soutenir la consommation privée. Par ailleurs, après avoir rapidement progressé ces dernières années, l’investissement des entreprises pourrait ne se ralentir que légèrement, des efforts continuant d’être faits dans la majeure partie de la zone pour atténuer les contraintes de capacité. Les fortes disparités de croissance observées à l’intérieur de la zone devraient se réduire, la plupart des pays affichant des taux de 2 à 3 pour cent, mais elles ne disparaîtront pas totalement, dans la mesure où l’activité restera un peu plus soutenue en Finlande, en Grèce, en Irlande et au Luxembourg. Dans la zone euro dans son ensemble, la croissance pourrait être de 2½ pour cent cette année et de 2¾ pour cent l’an prochain, ce qui impliquerait la disparition des capacités inutilisées d’ici 2002. Dans les pays de l’Union européenne non membres de la zone euro (Danemark, Suède et Royaume-Uni), la croissance, relativement dynamique l’an dernier, devrait généralement accuser une certaine décélération en conformité avec les tendances de la zone euro.

Les perspectives concernant les autres pays de l’OCDE sont disparates. Les pays les plus directement touchés par le ralentissement de l’activité aux États-Unis sont le Canada et le Mexique, les autres membres de l’Accord de libre-échange nord‑américain (ALENA), et la Corée, pays où le secteur des TIC est très développé. Néanmoins, ces pays devraient être les premiers à bénéficier du redressement de l’activité aux États-Unis. En Turquie, la demande intérieure se contractera à la suite de la forte hausse, imputable à la crise, des taux d’intérêt réels, mais les exportations nettes devraient bénéficier de la dévaluation du taux de change et contribuer ainsi à limiter la dégradation de la production. L’activité devrait se modérée après des performances relativement fortes en 2000 en Suisse et, surtout, en Islande, où les mesures restrictives décidées pour faire face à la surchauffe restent en vigueur. En revanche, l’activité des pays en transition (République tchèque, Hongrie, Pologne et République slovaque) devrait rester relativement dynamique et on prévoit un raffermissement de la croissance en Australie et en Nouvelle-Zélande l’an prochain, le léger ralentissement actuellement observé arrivant à son terme.

L’activité économique se ralentissant dans la zone de l’OCDE, la baisse du chômage observée dans l’ensemble de la zone au cours des huit dernières années arrive à son terme (tableau I.4). La principale raison en est les prévisions concernant les États-Unis, où la forte hausse des premières demandes d’indemnisation au titre du chômage depuis le milieu de l’an dernier est le signe manifeste d’un affaiblissement du marché du travail. Dans ce pays, le chômage n’est déjà plus à son point bas et il devrait augmenter d’environ 1½ million de personnes au cours de la période sous revue, le taux de chômage revenant de ce fait aux alentours de 5 pour cent – ce qui correspond grosso modo, semble-t-il, à son niveau structurel. Le chômage pourrait également commencer à s’aggraver dans plusieurs autres pays, comme l’Australie, le Mexique, la Pologne et la Turquie. Au Japon, il devrait rester élevé par rapport aux normes du passé, en raison de l’atonie persistante de l’activité économique. Le chômage devrait reprendre sa tendance à la baisse dans l’Union européenne, et le taux de chômage devrait également baisser en République tchèque, en Hongrie et en République slovaque. L’augmentation de l’offre de main-d’œuvre dans l’ensemble de la zone se ralentissant avec la conjoncture, le taux global de chômage des pays de l’OCDE pourrait cependant ne guère se modifier par rapport au chiffre de 6¼ pour cent atteint l’an dernier.

Sous l’effet conjugué du ralentissement de la croissance dans l’ensemble de la zone de l’OCDE et de la baisse présumée des prix du pétrole, l’inflation devrait rester jugulée. Le fait est que l’évolution de la conjoncture au cours des deux dernières années s’est caractérisée par une surprenante insensibilité de l’inflation sous-jacente à la montée des prix de l’énergie. Ceci tient dans une large mesure à l’existence de mécanismes bien maîtrisés de formation des prix et des salaires dans la plupart des pays de l’OCDE. Exception faite de la Turquie, où persiste une très forte inflation, la hausse des prix dans la zone de l’OCDE devrait être en moyenne à environ 2 pour cent au cours de la période sous revue.

L’important déficit de la balance des opérations courantes des États-Unis devrait persister, même s’il se réduit modérément, pour passer de 4½ pour cent du PIB en 2000 à 4 pour cent l’an prochain (tableau I.5). Son maintien à un niveau aussi élevé, malgré le sensible ralentissement de la croissance aux États-Unis, tient à un certain nombre de facteurs : la décélération de la croissance des marchés d’exportations et en particulier la baisse temporaire de la demande mondiale de produits de haute technologie, qui constituent une part importante des exportations des États-Unis ; et la médiocrité relative des résultats à l’exportation, la compétitivité souffrant de la fermeté persistante du taux de change. Comme cela a été le cas au cours des trois dernières années, les excédents qui constituent la contrepartie du déficit des États-Unis ne peuvent être complètement identifiés et l’on ne prévoit aucune modification importante de la configuration mondiale des déséquilibres extérieurs. Le Japon, les principaux producteurs de pétrole d’Afrique, le Moyen-Orient et l’ex-Union soviétique, ainsi que les économies dynamiques d’Asie continuent d’enregistrer des excédents de l’ordre de 230 milliards de dollars, soit un peu plus de la moitié du déficit des États-Unis. En revanche, les comptes de l’Union européenne, de la Chine et d’autres pays d’Asie non membres de l’OCDE et d’Amérique latine devraient faire état de déficits peu importants. De ce fait, l’”écart mondial” semble devoir passer de 180 milliards en 2000 aux environs de 250 milliards de dollars cette année, pour y rester en 2002.

Les perspectives générales décrites ici peuvent être considérées comme relativement optimistes. Les principales forces à l’œuvre sont supposées être spécifiques et se limiter à la correction observée dans une grande partie du monde dans les secteurs des technologies de l’information et des communications et, aux États-Unis, également dans le secteur automobile. L’un des principaux risques serait l’existence de déséquilibres plus fondamentaux, soit aux États-Unis, soit ailleurs, qui exigeraient un ajustement plus long et plus important ou qui pourraient être sérieusement aggravés par ce qui pourrait n’être sans cela qu’un léger ralentissement. La plupart des déséquilibres potentiels entrant dans cette catégorie sont liés à des variables financières : prix du marché ou éléments de bilans. Un deuxième risque majeur est que les effets d’un ralentissement aux États-Unis débordent davantage les frontières de ce pays qu’on ne l’envisage dans les prévisions. Il pourrait se concrétiser si le ralentissement devait être plus accentué ou plus durable ou si son incidence internationale était plus forte que ne le suggèrent les prévisions. Ces risques sont examinés dans les deux sections suivantes. La dernière section est consacrée aux impératifs de politique économique dans les principales régions de l’OCDE, compte tenu des perspectives et des incertitudes qui les entourent.

Les périodes de croissance dynamique ont souvent débouché sur des excès ou des déséquilibres financiers qui ont rendu nécessaires de longues périodes de douloureux ajustements. Les risques qui pourraient apparaître si les prix des actions faisaient naître un optimisme excessif ont été largement reconnus pendant la phase de vive expansion des dernières années et ont été discutés dans de précédents numéros des Perspectives économiques de l’OCDE. Aujourd’hui, où l’activité économique mondiale s’est ralentie et où les cours boursiers ont été corrigés, des craintes sont de plus en plus exprimées concernant un certain nombre d’autres développements qui pourraient être à l’origine de sérieuses tensions financières. Si l’apparition de telles tensions exigeait un effort général d’austérité pour assainir les bilans, le ralentissement serait probablement plus accusé et plus durable qu’on ne le prévoit ici. Globalement, la situation est relativement rassurante, mais les risques sont suffisamment sérieux pour qu’on ne puisse les ignorer, et il existe un petit nombre de sujets de préoccupation. Il faut en particulier régler les problèmes du secteur bancaire au Japon et dans un certain nombre d’économies de marché émergentes. Les paragraphes qui suivent examinent les principales interrogations et préoccupations liées à cette question.

Une importante correction est intervenue sur les marchés boursiers mondiaux depuis le sommet atteint aux alentours de mars de l’an dernier (graphique I.4.). Un retournement du sentiment des investisseurs à l’égard des sociétés du secteur de la haute technologie a fait chuter les cours de leurs actions de plus de moitié aux États‑Unis et de près de la moitié en Europe. Néanmoins, les prix des titres d’autres secteurs étant restés fermes jusqu’au mouvement massif de désengagement du mois de mars 2001, la baisse des indices boursiers globaux sur ces marchés n’était à la fin de mars que de l’ordre d’un quart de leur valeur et au moins d’avril les marchés d’actions se sont quelque peu raffermis. Le marché boursier japonais a lui aussi fortement chuté sur les douze mois se terminant fin mars, l’impact de l’éclatement de la bulle technologique étant renforcé par des ventes liées au dénouement de prises de participations croisées et à l’ébranlement de la confiance. En dehors des principaux marchés, on a observé des chutes particulièrement accusées des prix des actions au cours des six derniers mois en Corée et en Turquie.

La correction des marchés boursiers mondiaux devrait atténuer les craintes concernant une apparente surévaluation des prix des actions. Les gains des sociétés de haute technologie ayant résisté raisonnablement pendant cette période de correction des marchés boursiers, le multiple de capitalisation dans ce secteur a diminué d’environ la moitié tant aux États-Unis qu’au Japon [5], entraînant une forte baisse du multiple de l’ensemble du marché dans ces deux pays. Bien qu’il soit très difficile de dire ce que devrait être une évaluation adéquate ou viable, il est évident que les surévaluations qui pouvaient exister ont été sensiblement réduites.

A supposer que le ralentissement de la croissance affecte plus fortement les bénéfices que l’on ne s’accorde généralement à le penser, les prix des actions pourraient encore baisser et les conséquences négatives pour le patrimoine et la confiance pourraient avoir sur la consommation des effets dont il n’est pas tenu compte dans les prévisions de l’OCDE. Aux États-Unis, les marges bénéficiaires (bénéfices avant impôt rapportés aux ventes) se sont rapprochées de leur niveau le plus élevé depuis 20 ans dans le secteur manufacturier exposé à la concurrence au début du ralentissement et sont restées assez confortables malgré un tassement au quatrième trimestre ; au Japon, elles n’ont dépassé leur niveau actuel que lors de la bulle de la fin des années 80 (graphique I.5). Il serait donc possible de réduire les marges pour maintenir les ventes face à la montée des pressions de la concurrence, ce qui pourrait décevoir les opérateurs s’ils tablaient sur une extrapolation de la tendance récente à l’amélioration. Des facteurs analogues pourraient intervenir en Europe, où le marché unique et l’introduction de l’euro ont contribué à intensifier les pressions de la concurrence.

Le ralentissement de l’activité au second semestre 2000 aux États-Unis s’est accompagné d’une contraction des nouvelles émissions d’actions et d’obligations dans le compartiment le plus spéculatif du marché financier, bien que l’activité totale d’émissions sur le marché obligataire soit restée soutenue (tableau I.6). Pendant la dernière partie des années 90, la facilité d’accès aux marchés financiers avait été l’une des caractéristiques de l’expansion économique aux États-Unis et aussi en Europe. Néanmoins, l’émission d’emprunts obligataires à haut risque et à rendement élevé aux États-Unis semble ralentir depuis un certain temps. Bien que les introductions en bourse dans le compartiment plus spéculatif du marché soient restées soutenues tant aux États-Unis qu’en Europe dans les premiers mois de 2000, le marché s’est pratiquement asséché pendant le second semestre de l’année.

La chute de l’activité d’émission s’est accompagnée d’une plus grande aversion des investisseurs pour le risque, comme en témoigne le fort élargissement des marges de risque sur le marché des obligations de sociétés aux États-Unis jusqu’à la fin de 2000, aussi bien pour les titres de la catégorie investissement que pour les titres à rendement élevé (graphique I.6). Des élargissements identiques des marges ont été observés en Europe. L’une des raisons de ce phénomène dans le secteur des obligations de la catégorie investissement paraît être la probabilité effective et accrue de décotes futures, notamment pour les sociétés de télécommunications dont l’endettement a fortement augmenté. Dans le compartiment spéculatif du marché, l’élargissement des marges, pourtant déjà importantes, semble tenir à la crainte grandissante de voir continuer d’augmenter les taux de défaillance, notamment si l’économie venait à s’essouffler. Dans ce contexte d’appréhension des investisseurs, les sociétés ont préféré retarder les nouvelles émissions de titres.

Ce resserrement des marchés financiers a contribué à la faiblesse actuelle des dépenses de haute technologie, les sociétés à risque élevé, essentiellement dans le secteur lié à l’Internet, n’ayant pas été en mesure de lever des capitaux extérieurs. Il se pourrait cependant que le pire soit maintenant passé. Au cours des premiers mois de 2001, les émissions d’obligations à haut risque de sociétés sur les marchés financiers des États-Unis ont fortement repris, les marges de risque se détendant. En Europe, les émissions sur le marché à fort rendement ont elles aussi atteint des niveaux records au début de 2001. Il ne semble donc pas que les sociétés soient sérieusement empêchées d’accéder aux marchés de capitaux, même si elles doivent encore payer un prix relativement élevé pour compenser l’aggravation des risques.

L’expansion aux États-Unis et en Europe s’est accompagnée d’une dégradation des soldes financiers du secteur privé (graphique I.7). Aux États-Unis, le secteur privé est passé d’un excédent financier non négligeable au début des années 90 à un déficit financier considérable en 2000. Dans la zone euro, le basculement a été moins spectaculaire, mais la chute d’environ 6 points de pourcentage du PIB dans la dernière partie des années 90 a entraîné la disparition de l’important excédent habituel. L’aggravation des soldes financiers dans les deux régions est allée de pair avec une forte croissance du crédit au secteur privé, qui s’est accélérée pour se situer aux alentours de 10 pour cent en 1999 et 2000. Cette forte accumulation de la dette fait craindre que l’endettement des ménages et des entreprises non financières ne soit devenu excessif, ce qui pourrait avoir des effets particulièrement négatifs dans une économie donnant des signes de faiblesse.

La forte progression de la dette aux États-Unis n’a pas donné lieu à l’apparition des graves problèmes qu’auraient pu susciter un endettement excessif de l’ensemble du secteur des entreprises non financières, bien que les bilans des ménages soient désormais plus tendus (graphique I.8) :

Contrairement à la situation observée aux États-Unis et dans les grands pays européens, le secteur des entreprises au Japon souffre encore de graves problèmes de bilan hérités de la période de forte expansion des années 80 (graphique I.9). Pratiquement aucun progrès n’a été réalisé pour remédier au problème de l’endettement excessif des sociétés depuis l’éclatement de la bulle au début des années 90. Ainsi, le rapport de l’endettement aux ventes ne montre pas encore beaucoup de signes d’un recul tendanciel par rapport au niveau élevé enregistré durant cette période et l’encours de la dette reste très important par rapport aux fonds propres évalués au prix du marché. Ce fort endettement des sociétés n’a pu persister jusqu’ici que grâce au très faible niveau des taux d’intérêt, aux garanties de crédit accordées par l’État et à la possibilité offerte aux emprunteurs de reporter sur les exercices ultérieurs leurs dettes venues à échéance, mais la multiplication récente des faillites d’entreprises donne à penser que les débiteurs sont confrontés à des pressions financières de plus en plus fortes. Dans les années 90, l’endettement des ménages est aussi resté inchangé, représentant un pourcentage record du revenu disponible, et la capacité de remboursement de la dette des ménages japonais a été réduite par la forte baisse des prix fonciers depuis 1990 et la diminution correspondante du rapport du patrimoine net au revenu disponible.

Les bilans de ses débiteurs semblant être raisonnablement satisfaisants, le système bancaire des États-Unis paraît bien placé pour affronter un ralentissement de l’activité économique. La capacité des banques de résister à une situation difficile a aussi été renforcée dans le courant des années 90 (tableau I.7), car les ratios de fonds propres ont été augmentés bien au-delà du minimum de 8 pour cent. Par ailleurs, il n’y a guère de raison de penser qu’au cours de la phase d’expansion des années 90 les banques aient assoupli leur politique de crédit au point d’affecter la santé de leurs bilans. Ainsi, les banques et les institutions d’épargne aux États-Unis avaient, au moment du retournement de 2000, un pourcentage de créances improductives exceptionnellement faible (graphique I.10) et des réserves pour pertes sur prêts dépassant largement le montant de ces créances [6]. Si le tassement de l’activité aux États-Unis s’est accompagné d’une augmentation des créances improductives et d’une réduction du pourcentage couvert par les réserves [7], le durcissement des critères de prêt des banques au cours de cette période [8] devrait contribuer à limiter la dégradation de la qualité des portefeuilles de crédit. Dans ces conditions, la reprise de l’activité pourrait être quelque peu freinée à court terme, mais la probabilité d’un ajustement sur une plus longue période pour remédier au problème des bilans du secteur bancaire est assez réduite.

Dans plusieurs autres pays, de graves problèmes pourraient accentuer le ralentissement économique. Au Japon, la quantité de créances improductives dans l’ensemble du secteur bancaire reste élevée. L’ampleur du problème dépasse vraisemblablement ce que les chiffres officiels concernant les créances sous surveillance laissent supposer, les analyses faites par les banques elles-mêmes du montant des prêts pour lesquels des provisions sont requises étant deux fois plus importants que les créances en question (voir tableau I.13 ci-après). D’importantes annulations ont été consenties à l’occasion de l’injection de capitaux publics dans le système bancaire il y a quelques années, mais les importants transferts de créances dans la catégorie de créances sous surveillance a maintenu l’encours des prêts improductifs à un niveau élevé, plus de 6 pour cent du PIB à la fin septembre 2000. Par le passé, les banques ont utilisé leurs plus-values mobilières pour gonfler leurs recettes et passer encore plus de prêts par profits et pertes, tout en conservant des bénéfices comptables et en préservant leurs actifs. Cependant, avec la diminution des cours des actions, elles auront désormais plus de mal à procéder ainsi et le montant des créances douteuses pourrait s’accroître, en particulier si de nouvelles créances de ce type continuaient d’affluer dans une économie en voie d’affaiblissement. Si les banques sont obligées de continuer à purger leurs bilans des créances douteuses sans bénéfices d’exploitation supplémentaires ni gains compensateurs sur leurs portefeuilles de valeurs mobilières, leurs fonds propres pourraient ne pâtir. En outre, les banques devant passer à l’évaluation aux prix du marché à compter de l’exercice 2001, les pertes au titre des portefeuilles d’actions devront être comptabilisées, ce qui contribuera également à éroder leurs fonds propres. Ces facteurs pourraient réduire les ratios de fonds propres des banques et ainsi leur capacité d’accorder des crédits.

Les systèmes bancaires de certains pays de l’OCDE à économie de marché émergente sont aussi confrontés à de graves problèmes, qui pourraient s’aggraver en cas de ralentissement mondial de l’activité. En Turquie, les crises de novembre 2000 et de février 2001 ont éclaté alors même que la situation du système bancaire était jugée de plus en plus préoccupante. Les problèmes bancaires ont aussi été fortement exacerbés par le choc combiné des taux d’intérêt et de change et par la faiblesse économique qui a suivi. En Corée, les banques d’État avec d’importants engagements vis-à-vis des chaebol ploient encore sous la charge d’un énorme volume de créances douteuses, malgré les efforts faits par les autorités pour faire disparaître ces créances des bilans des banques. Compte tenu de la faiblesse des bilans d’un grand nombre de chaebol, un tassement de l’économie mondiale pourrait affaiblir ces banques encore plus. Au Mexique, la santé du système bancaire s’est améliorée après les réformes financières de 1998-99, mais la part des créances improductives est toujours importante. Enfin, avec plus d’un quart de ses créances considérées comme douteuses, le système bancaire de la République tchèque est confronté à de graves difficultés, le creusement des déficits budgétaires limitant considérablement la possibilité qu’ont les autorités de remédier à ces problèmes.

Après avoir soutenu la demande globale dans le reste du monde au cours d’une grande partie de la dernière décennie, l’économie américaine pourrait nuire au dynamisme de l’activité mondiale à court terme. La mesure dans laquelle la performance économique des pays sera affectée par un affaiblissement de l’économie des États‑Unis dépend beaucoup de la composition par régions et par produits de leurs exportations. Les effets directs des échanges pourraient être amplifiés si les marchés des actifs cédaient encore du terrain en cas de correction supplémentaire des marchés boursiers américains. Les autres pays du monde seront vraisemblablement aussi affectés par les modifications induites des termes de l’échange (y compris ceux liés aux taux de change) et les gains directs qu’ils pourraient tirer d’une baisse des taux d’intérêt aux États-Unis.

Compte tenu de la structure globale des échanges, c’est dans les pays voisins membres de l’ALENA et dans les économies asiatiques que le ralentissement économique aux États-Unis sera le plus durement ressenti (graphique I.11). Les quatre cinquièmes de leurs exportations totales étant destinés au marché des États-Unis, le Canada et le Mexique sont très fortement exposés, bien que le contenu élevé en importations de leurs exportations puisse limiter l’incidence sur le PIB. Les exportateurs des pays Membres d’Asie sont aussi fortement tributaires du marché américain. En Corée, l’impact sur le PIB (c’est-à-dire, en excluant les réponses induites) de la décélération prévue des importations aux États-Unis en 2001 (d’environ 9 points de pourcentage de croissance du PIB) pourrait représenter pas moins de ¾ de point de pourcentage (compte tenu de la part dans le PIB des exportations destinées aux États‑Unis). Au Japon, l’impact pourrait se limiter aux alentours de ¼ de point en raison de la part relativement peu importante des exportations dans le PIB. Malgré l’important degré d’ouverture des économies nationales en Europe, l’incidence de l’affaiblissement prévu de la demande d’importations aux États-Unis en 2001 sur le PIB, la croissance devrait être limitée à ¼ de point de pourcentage environ, du fait du pourcentage relativement faible des exportations de ces pays à destination des États-Unis. Toutefois, les effets d’ensemble (c’est-à-dire, incluant les réponses induites) seraient nettement plus forts. En dehors de la zone de l’OCDE, la part des États-Unis dans les exportations des économies dynamiques d’Asie et de la Chine est substantielle.

Le ralentissement aux États-Unis étant fortement corrélé aux réductions des dépenses au titre des produits de haute technologie, les pays se spécialisant dans les ordinateurs et les produits connexes seront fortement touchés. Dans la zone de l’OCDE, le Japon et la Corée figurent parmi les premiers pays exportateurs de technologies de l’information (graphique I.12) alors que les ordinateurs et les semi-conducteurs jouent un rôle relativement peu important dans les exportations européennes, sauf pour l’Irlande, la Hongrie et les Pays-Bas (qui dirigent vraisemblablement la majeure partie de leurs exportations vers les autres pays européens). Les économies dynamiques d’Asie et la Chine sont aussi fortement tributaires des exportations de produits électroniques, la part de ces produits dans les exportations totales de marchandises dépassant 40 pour cent en Malaisie, aux Philippines et à Singapour (tableau I.8).

Les pays producteurs de produits de base pourraient aussi souffrir de variations négatives des termes de l’échange du fait du fléchissement de l’activité économique américaine. Les États-Unis absorbent une part très importante de l’offre globale de matières premières (tableau I.9) et toute réduction significative de la demande de ce pays tendra à peser sur les prix si l’offre mondiale n’est pas réduite. Les prix des produits de base ont diminué sensiblement depuis l’apparition d’un ralentissement dans l’économie américaine, bien que, sur le marché pétrolier, le temps froid qui a sévi dans certaines régions, conjugué aux faibles stocks et à la décision de l’OPEP de réduire sa production, ait contribué à soutenir les prix. Si la plupart des pays de l’OCDE sont dans une large mesure des importateurs de produits de base et bénéficieraient du recul des prix de ces produits, plusieurs autres seraient gravement touchés. Les pays de l’OCDE les plus exposés seraient le Canada, le Mexique, les pays européens producteurs de pétrole et l’Australie. Les principaux perdants seraient bien entendu les pays riches en produits de base en dehors de la zone de l’OCDE, tandis que les importateurs des produits de base en dehors de la zone OCDE (parmi lesquels la plupart des économies de marché émergentes en Asie) seraient les gagnants.

Si la zone hors OCDE peut être sérieusement touchée à la fois par la plus grande faiblesse de la demande des biens qu’elle produit et la chute des prix à l’exportation, certains pays bénéficieront directement de la baisse des taux d’intérêt aux États-Unis. Les principaux d’entre eux sont les pays lourdement endettés (tableau I.10) dont la dette est à court terme et libellée pour l’essentiel en dollars des États-Unis. On ne dispose pas de données complètes sur la structure par devises et par échéances de la dette des pays non membres de l’OCDE. Cependant, pour prendre un exemple, si on suppose que la dette extérieure de l’Argentine et du Brésil est pour l’essentiel libellée en dollars des États-Unis, la réduction des taux d’intérêt au titre de la dette à court terme pourrait compenser dans une large mesure les pertes de recettes réelles liées à la baisse des exportations vers les États-Unis. En outre, étant donné qu’une partie de la dette à long terme est assortie de taux d’intérêt variables, ces deux pays feraient aussi des économies sur le service de leur dette. Les gains seraient beaucoup moindres dans les autres grandes économies émergentes, où la dette nette est moins importante.

Un ralentissement de l’activité plus profond et plus prolongé aux États-Unis aurait de graves conséquences pour l’économie mondiale. Pour en évaluer les conséquences pour le reste du monde, l’OCDE a établi divers scénarios sur la base de ses prévisions à court terme et du scénario de référence à moyen terme correspondant (voir appendice) en utilisant le modèle INTERLINK. Tout d’abord, l’hypothèse d’une baisse des prix des actions et d’une réduction des investissements des entreprises aux États-Unis se traduirait par un recul du PIB réel aux deuxième et troisième trimestres de l’année en cours, la croissance en rythme annuel pour l’exercice dans son ensemble étant proche de zéro en l’absence de mesures de correction des autorités (graphique I.13, panneau A). L’incidence d’un tel scénario aux États-Unis sur le reste du monde dépend de la question de savoir si la répercussion intervient uniquement par la voie des relations commerciales normales ou si des effets supplémentaires sont probables du fait d’un affaiblissement de la confiance qui pèserait sur les prix des actifs et sur l’investissement des entreprises. En outre, la répercussion sera fortement influencée par les mesures de correction qui seront prises par les pouvoirs publics et par la réaction des taux de change.

Faute d’une action correctrice sur le front monétaire, une récession aux États‑Unis durant l’année [10] pourrait, sous le jeu des relations commerciales normales, réduire la croissance annuelle au Japon et dans l’Union européenne d’environ ½ point de pourcentage. Les importations aux États-Unis stagneraient en termes réels à la suite de la perte de vitesse de l’économie, ce qui, compte tenu des effets sur les pays tiers, conduirait à stopper la croissance des exportations du Japon et à réduire le dynamisme des exportations de l’Union européenne. Cependant, à mesure que l’économie des États‑Unis se redresse, les taux élevés de croissance des importations donneraient une forte impulsion au reste du monde.

Les mouvements induits des taux de change et des mesures de correction des autorités monétaires pourraient modérer sensiblement le ralentissement aux États‑Unis. On fait deux hypothèses : i) que la Réserve fédérale diminue encore les taux d’intérêt de 75 points de base – au-delà du léger assouplissement incorporé dans les prévisions – avant la fin de l’année et ii) que la perte de confiance des investisseurs internationaux dans l’économie américaine se traduit par une baisse de 10 pour cent du taux de change. Selon ces hypothèses, une récession aux États-Unis serait évitée pendant l’année, même si la croissance globale du PIB en 2001 ne dépassait pas 1 pour cent. En outre, une part importante de l’effet négatif sur la croissance en 2002 serait compensée par la réaction contre-cyclique ; la progression de la production dépassant les taux du scénario de référence, les mesures de stimulation monétaire pourraient être progressivement levées à compter de 2003. La conjugaison de la baisse des taux d’intérêt aux États-Unis et d’un dollar plus faible ne suffisait pas à protéger le reste du monde du ralentissement de l’activité américaine et les autorités monétaires des autres pays auraient à assouplir leur politique pour compenser le choc extérieur. Les autorités monétaires de l’Union européenne devront réduire sensiblement les taux d’intérêt pour contrer l’incidence de l’affaiblissement de l’économie des États-Unis et d’une dégradation de la compétitivité. Cependant, n’ayant pratiquement pas de marge de manœuvre pour réduire les taux d’intérêt par rapport à leur faible niveau actuel, la Banque du Japon serait démunie pour réagir aux facteurs entraînant l’activité à la baisse, sa seule option étant des mesures vigoureuses « non conventionnelles », comme des achats importants d’obligations d’État. Pour la zone de l’OCDE dans son ensemble, si les taux d’intérêt et de change réagissent, la croissance de la production sera juste inférieure à 1¼ pour cent en 2001 mais sera pratiquement revenue au taux retenu dans les prévisions à court terme en 2002.

Les conséquences mondiales de la faiblesse de l’activité aux États-Unis seraient aggravées en cas d’incidence négative sur la confiance au niveau mondial. En fait, des retombée négatives supplémentaires sont probablement inévitables dans une économie mondiale de plus en plus intégrée (tableau I.11). Ainsi, une forte baisse des prix des actions aux États-Unis aurait vraisemblablement des répercussions dans le reste du monde, mais les effets négatifs correspondants sur le patrimoine y seraient plus faibles du fait de la moindre importance des actifs boursiers. En outre, la dégradation de la confiance pourrait se manifester par une plus grande prudence des entreprises en matière de dépenses d’équipement. Cela pourrait être particulièrement le cas au Japon, où le rapport entre l’investissement des entreprises et le PIB est encore relativement élevé, surtout si l’on tient compte du faible rythme de croissance de la production, et où la confiance des entreprises est déjà fragile. En revanche, compte tenu de la confiance encore relativement solide en Europe, les retombées négatives sur les décisions d’investissement des entreprises y seraient plus atténuées.