Un ralentissement synchronisé. L’une des caractéristiques frappantes du ralentissement actuel est son caractère synchronisé. En 2001, l’activité s’est ralentie dans presque tous les pays de l’OCDE et dans la plupart des pays non membres de l’OCDE également. Cette évolution contraste avec le début des années 90 : le ralentissement de l’économie des États-Unis en 1990-91 coïncida avec une croissance vigoureuse dans ce qui devait devenir la zone euro et au Japon, alors que la reprise ultérieure aux États-Unis alla de pair avec une récession caractérisée dans la zone euro et un fort ralentissement au Japon. Lorsqu’on examine les écarts entre production effective et potentielle pour un ensemble plus large de pays de l’OCDE, le diagnostic est identique : ces écarts ont eu tendance à diverger sensiblement au début des années 90 mais se sont récemment resserrés de concert (graphique ). Cette plus grande synchronisation tient-elle à la nature des chocs à l’origine du ralentissement ou reflète-t‑elle une transmission plus rapide et plus complète des chocsnationaux sous l’effet du renforcement de l’interdépendance ?

Chocs communs. Au cours des trois dernières décennies, les ralentissements les plus marqués de l’activité ont souvent été associés à un renchérissement des prix du pétrole, qui constitue un choc négatif au niveau de l’offre mondiale [1]. Cela vaut également pour le tassement actuel de l’activité, les prix du pétrole exprimés en dollars courants des États-Unis ayant triplé – par rapport à un très bas niveau – durant la période 1999-2000. Cependant, en 1990-91, des facteurs nationaux spécifiques avaient stimulé l’activité dans la zone euro (unification de l’Allemagne) et au Japon (dernière phase de la bulle des prix des actifs) et compensé l’incidence de la hausse des prix du pétrole. A la fin des années 90, il n’y a pas eu de facteurs spécifiques aussi puissants pour faire contrepoids. Au contraire, comme on le souligne dans le texte principal, le cycle de la fin du siècle a été caractérisé par une composante commune importante, à savoir le boom suivi du crash dans le secteur des TIC. Un autre élément, bien qu’un peu moins largement partagé, a été le resserrement de la politique monétaire à l’approche du point haut du cycle. Plus récemment, les attaques terroristes aux États-Unis ont porté un coup majeur à la confiance dans l’ensemble des pays de l’OCDE et au-delà. En résumé, le rapprochement actuel des cycles nationaux reflète en partie du moins le caractère mondial des chocs sous-jacents. Cependant, les chocs qui se produiront à l’avenir n’auront pas nécessairement une aussi large assise.

Cycles nationaux plus courts. En outre, la réduction apparente de la dispersion des écarts nationaux entre production effective et potentielle, telle que mesurée par l’écart-type entre pays, peut induire en erreur. Elle tient pour partie à la moins grande amplitude des cycles nationaux plutôt qu’à leur rapprochement. Au fil des années, l’instabilité de la production a été réduite par plusieurs facteurs, dont : i) la modification progressive de la composition de la valeur ajoutée, la part des activités manufacturières diminuant au profit de celle des services, qui sont en général caractérisés par des cycles de moins grande amplitude ; ii) l’amélioration de la gestion des stocks, grâce notamment à la diffusion des TIC, qui a sensiblement réduit la contribution procyclique traditionnellement très importante de la formation des stocks ; iii) des profils de consommation moins heurtés, grâce entre autres à la libéralisation financière, qui a facilité la substitution intertemporelle ; iv) et, sans doute, de meilleures politiques macroéconomiques, les décisions de politique monétaire et les mesures budgétaires discrétionnaires étant davantage en phase avec les besoins de la conjoncture [2].

Renforcement de l’interdépendance. Même ainsi, plusieurs tendances de fond contribuent au rapprochement des cycles nationaux, notamment mais pas exclusivement au sein des régions en voie d’étroite intégration, comme l’Union européenne et l’ALENA. Sur le long terme, le commerce international se développe plus rapidement que la production, ce qui tend à resserrer l’interdépendance conjoncturelle [3]. L’évolution de la structure des flux commerciaux, avec une augmentation de la part des échanges intra-entreprises, tend à accroître la vitesse de transmission des chocs par delà les frontières et peut jouer dans la même direction [4]. Dans le même temps, les marchés de capitaux deviennent plus interdépendants, comme en témoignent l’augmentation des investissements de portefeuille et des investissements directs des non-résidents, la cotation d’un nombre de plus en plus grand de sociétés sur les bourses de différents pays et la corrélation croissante des rentabilités boursières entre les pays, en particulier dans le secteur des TIC. Concrètement, cela signifie, par exemple, que le coût du capital des entreprises européennes est plus sensible aux variations à la hausse et à la baisse du marché boursier des États-Unis que de par le passé et que les effets de patrimoine sont vraisemblablement plus simultanés qu’auparavant. Selon toute vraisemblance, la plus grande intégration économique a contribué à la synchronisation du ralentissement en cours. En outre, le rôle joué par l’investissement a sans doute accentué la vitesse à laquelle ce ralentissement s’est transmis par la voie du commerce.

Conséquences pour l’action des pouvoirs publics. Une conséquence immédiate du renforcement de l’interdépendance commerciale et financière est que la politique menée dans une région peut avoir à réagir davantage aux chocs affectant une autre région. On peut citer comme exemple l’incidence sur la zone euro d’un affaiblissement de la demande intérieure aux États-Unis conjugué à une chute des cours boursiers dans ce pays et incitant les autorités monétaires américaines à réduire les taux d’intérêt à court terme. L’incidence sur l’activité et la nécessité d’un relâchement monétaire dans la zone euro sont sensiblement plus importantes si les cours des actions européennes diminuent en même temps que les cours des actions aux États-Unis. Les retombées globales sur l’activité dans la zone euro et, par conséquent, les mesures requises par les pouvoirs publics, pourraient en partie être atténuées par les liens existants entre les marchés obligataires, aussi longtemps que les taux d’intérêt à long terme dans la zone euro tendent à suivre les taux à long terme aux États-Unis [5]. Cependant, de manière générale, si les cycles nationaux coïncident de plus en plus et si les chocs nationaux se transforment plus aisément en chocs internationaux, l’instabilité de la production globale augmente, ce qui signifie que la cohérence entre politiques économiques nationales sera plus importante que jamais.

Les hypothèses de politique budgétaire se fondent sur les mesures prises et sur les intentions déclarées des pouvoirs publics, dès lors que celles-ci s’inscrivent dans des programmes bien définis [1]. Dans plusieurs pays, l’orientation budgétaire, mesurée par les variations du solde budgétaire structurel, devrait devenir expansionniste durant la période considérée. Aux États-Unis, les mesures prises au lendemain des attaques terroristes, y compris l’hypothèse de l’OCDE concernant le programme de stimulation qui n’est pas encore adopté, représentent environ 1½ pour cent du PIB. Au Japon, une orientation à peu près neutre est prévue pour 2001, une fois prise en compte l’augmentation exceptionnelle des recettes liée à l’imposition des revenus d’intérêts sur les dépôts postaux, et devrait être suivie d’un léger resserrement en 2002 et 2003. Dans l’Union européenne, plusieurs pays, notamment l’Allemagne et la France, mettent en œuvre des réductions d’impôts, alors qu’au Royaume-Uni des dépenses supplémentaires sont prévues. Néanmoins, l’orientation budgétaire, mesurée par le solde structurel, sera à peu près neutre durant la période considérée.

Les taux d’intérêt directeurs sont conformes aux objectifs déclarés des autorités monétaires en matière d’inflation et, le cas échéant, de soutien de l’activité ou du taux de change. Aux États-Unis, le taux cible des fonds fédéraux a été abaissé, en plusieurs étapes, de 450 points de base en 2001 pour atteindre son plus bas niveau en quatre décennies. On fait l’hypothèse qu’il restera à 2 pour cent jusque vers la fin 2002, lorsqu’il commencerait à être graduellement relevé, pour atteindre 3¾ pour cent fin 2003. Le maintien de la stabilité des prix à moyen terme demeure l’objectif essentiel de la politique monétaire en zone euro [2]. Le taux principal de refinancement a été abaissé de 150 points de base depuis le début de 2001. D’après l’OCDE, l’inflation sous‑jacente en zone euro devrait être au‑dessous de 2 pour cent et l’hypothèse est faite que la Banque centrale européenne abaisse son taux de refinancement de 50 points de base avant la mi-2002. Celui‑ci commencerait à être relevé au courant du deuxième semestre de 2002 pour remonter d’un peu plus d’un point de pourcentage d’ici la fin de la période considérée. Au Japon, les taux d’intérêt à court terme devraient rester proches de zéro durant toute la période.

Les prévisions supposent que les taux de change restent inchangés par rapport aux taux en vigueur le 2 novembre 2001 ; en particulier, un dollar des États-Unis est égal à 121.9 yen et à 1.107 euro. Pour la Turquie, le taux de change est supposé se déprécier continûment, mais moins que le taux d’inflation prévu, de sorte qu’environ les quatre cinquièmes de la dévaluation récente seront compensés en termes réels.

Les prix du pétrole ont récemment diminué sensiblement pour tomber au-dessous des niveaux retenus dans les prévisions d’il y a six mois. La demande mondiale d’énergie devrait se contracter assez fortement sous l’effet du ralentissement économique mondial et les réductions de la production de l’OPEP depuis le début de l’année (représentant au total 3½ millions de barils par jour) pourraient ne pas empêcher les prix du pétrole de rester proches de la limite inférieure de la marge de 22 à 28 dollars fixée par l’OPEP jusqu’en 2002. Les prix des autres produits de base, après avoir augmenté dans la première moitié de 2000, s’affaiblissent de nouveau fortement en moyenne et, avec le ralentissement de la croissance de l’activité économique mondiale, ils devraient au mieux se stabiliser pendant le premier semestre de 2003.

Les prévisions ont été établies à partir des données collectées jusqu’au 8 novembre 2001.

Prix du pétrole et des autres produits de base
Variations en pourcentage

La révision annuelle de 2001 des National Income and Product Accounts (NIPA) des États-Unis a apporté de nouvelles informations sur plusieurs points importants, en particulier l’évolution de la productivité et les mouvements de la rentabilité et du revenu du travail durant les dernières années de la plus longue expansion qu’aient connue les États-Unis. La révision, publiée en juillet 2001, tenait compte de données nouvelles et plus complètes et s’appuyait aussi sur des méthodes d’estimation améliorées.

Une croissance encore forte mais moins qu’auparavant. A certains égards, la situation de l’économie américaine durant la période couverte par les estimations révisées (1998-2000) est semblable à celle ressortant des données publiées précédemment : l’activité économique s’est fortement accrue, sous l’impulsion de l’investissement des entreprises, et l’inflation est restée faible. Cependant, la croissance du PIB a été révisée sensiblement à la baisse pour 2000, pour être ramenée à 4.1 pour cent, c’est-à-dire 0.9 point de pourcentage au‑dessous de l’estimation précédente (tableau ci-dessous, ligne 1). Pour 1998-2000, la croissance annuelle moyenne du PIB a été ramenée à 4.2 pour cent, contre 4.7 pour cent. Environ la moitié de cette révision à la baisse a touché les investissements en matériels et logiciels (ligne 2), conduisant à une réduction notable de l’estimation de la croissance du stock de capital dans le secteur des entreprises (ligne 3). Ce sont essentiellement les investissements dans les logiciels qui ont été révisés à la baisse.

Révisions de 2001 du NIPA
Variation en pourcentage par rapport à la période précédente

Un marché du travail plus tendu. Si le niveau du PIB a été révisé à la baisse de près 1 pour cent en 2000, le niveau du revenu intérieur brut n’a été réduit que de ½ pour cent (ligne 4). Parmi les composantes du revenu en 2000, la progression des gains salariaux a été majorée de 1.2 point de pourcentage et la croissance des bénéfices a été minorée de 4.3 points de pourcentage, ce qui a accru le niveau des gains de 1.4 pour cent et réduit celui des bénéfices de 7.4 pour cent. Les tensions du marché du travail ont donc exercé une pression à la hausse sur le niveau de rémunération et les coûts unitaires de main-d’œuvre supérieure à celle perçue précédemment. L’augmentation des gains salariaux a dopé en 2000 le taux d’épargne des ménages, qui a atteint 1 pour cent, contre -0.1 pour cent estimé précédemment. La progression de ces gains est sans doute imputable à un recours accru à des formes flexibles de rémunération à la fin des années 90, en particulier les stock options. La plus grande flexibilité à la baisse de cette composante des revenus sera testée cette année, avec la dégradation de la rentabilité des entreprises due au ralentissement de l’économie.

Conséquences pour la croissance potentielle. Un aspect important de la révision est son incidence sur les estimations du taux potentiel de croissance de l’économie. Une mesure de la croissance potentielle – utilisée dans les estimations de l’OCDE – est fondée sur le taux de croissance du stock de capital net, les estimations des apports potentiels de main‑d’œuvre (c’est-à-dire ceux compatibles avec des taux d’activité et de chômage aux niveaux d’équilibre) et la croissance tendancielle de la productivité totale des facteurs. Cette approche est souvent dite basée sur une fonction de production ou sur la comptabilité de la croissance. Étant donné que la croissance de la production et du stock de capital ont été révisées à la baisse, les nouvelles estimations de la croissance potentielle de la production en 1998-2000 sont aujourd’hui un peu plus faibles également (ligne 7). La révision à la baisse de la contribution de la croissance du stock de capital en 2000 est particulièrement importante, reflétant l’effet cumulé des nouveaux chiffres d’investissement susmentionnés (ligne 8). Cependant, les estimations de la croissance potentielle restant assez robustes par rapport à l’expérience passée, on peut penser que la « nouvelle économie » de la fin des années 90, bien que moins dynamique que certains optimistes l’avaient espéré, a été en fait marquée par une croissance potentielle rapide. A terme, le rythme peu dynamique de l’investissement prévu pour 2001 et 2002 et la faible croissance correspondante du stock de capital jusqu’en 2003 génèrent un ralentissement de la croissance potentielle estimée sur la période considérée, qui s’établirait à 3 pour cent environ. Cependant, la croissance potentielle devrait se redresser à mesure que la reprise de l’investissement s’affermit et son taux à long terme devrait probablement rester supérieur à 3 pour cent par an.

Contribution du secteur des TIC. Un aspect de la nouvelle économie qui devra être réévalué ultérieurement est la contribution du secteur des TIC au taux potentiel de croissance de l’économie. La révision annuelle des NIPA a abaissé quelque peu le niveau de l’investissement dans le matériel informatique et les communications. La question de savoir si cette contraction a conduit à une révision à la baisse de la part de ces activités dans la valeur ajoutée globale ne pourra être précisée que lorsque de nouvelles données sur la composition du PIB par secteur seront disponibles. Compte tenu des avancées technologiques particulièrement rapides qui les caractérisent, la part du secteur des TIC dans la valeur ajoutée et la part des produits correspondants dans les apports totaux de capital peuvent affecter sensiblement les estimations du taux potentiel de croissance de l’économie. A l’avenir, ce taux est donc fortement tributaire de la mesure dans laquelle le ralentissement conjoncturel récent de l’investissement dans les TIC est suivi par un retour à un investissement dynamique dans ces biens d’équipement.

Un stock de capital plus cyclique. Les actifs sous forme de TIC tendent à se déprécier plus rapidement que les autres composantes du stock de capital. Leur part augmentant, l’évolution du stock de capital total net pourrait commencer de suivre plus étroitement celle du cycle économique. Les estimations de la production potentielle fondées sur la fonction de production et incorporant des estimations du stock de capital annuel deviendront donc de plus en plus sensibles à l’évolution conjoncturelle. Par rapport à une mesure hypothétique de la production potentielle, qui serait fondée sur une estimation plus lisse du stock de capital tendanciel, la mesure utilisée par l’OCDE met en évidence un écart moins important entre production effective et potentielle. Lorsqu’elle est utilisée pour corriger les soldes budgétaires des évolutions conjoncturelles, la mesure du potentiel établie par l’OCDE fait donc apparaître une amélioration plus importante de la situation budgétaire structurelle lorsque la conjoncture est favorable et une dégradation plus importante lorsque la conjoncture est défavorable, que ne le ferait l’autre mesure. Il serait difficile, toutefois, d’établir empiriquement une telle mesure.