Perspectives économiques de l'OCDE
Ed. de l’OCDE
I.S.B.N.92-64-29161-X
314 pages
p. 2 à 37
doi: en cours
Veille sur la revue
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no 71 2002/1
I. Évaluation générale de la situation macroéconomique
Une reprise est en cours…
La reprise est en marche dans la zone OCDE, menée par les États‑Unis (tableau I.1). La rapidité et la vigueur du rebond en Amérique du Nord contrastent avec sa timidité en Europe, où la production ne devrait pas renouer avec une croissance vigoureuse avant le second semestre de 2002, alors que le Japon n’émerge que lentement de sa troisième récession en une décennie. La reprise au niveau global est mue par l’assouplissement des politiques économiques et par l’effacement de plusieurs facteurs négatifs. L’excès de capital dans le secteur des technologies de l’information et de la communication (TIC) est en voie de résorption, le niveau des stocks se normalise, les cours boursiers se stabilisent et la confiance a rebondi rapidement après les attaques terroristes du 11 septembre 2001 aux États‑Unis. Le soutien des politiques macroéconomiques a été considérable pour limiter la profondeur et la durée du ralentissement, la marge de manœuvre ayant été ample dans certains cas, grâce aux efforts soutenus de désinflation et d’assainissement des finances publiques poursuivis pendant les années 90. Mais cette marge a varié suivant les circonstances nationales, expliquant pour partie la force inégale de la reprise.
Tableau I.1
Croissance du PIB
Pourcentage de variation par rapport à la période précédente
… et les responsables de la politique économique font face à des risques plus équilibrés
Avec la reprise, le débat s’oriente vers la question du renversement des mesures expansionnistes. Dans le contexte du scénario central décrit ci-dessous, un resserrement progressif de la politique monétaire et budgétaire serait nécessaire tant en Amérique du Nord qu’en Europe. Son calendrier doit tenir compte d’une distribution des risques plus équilibrée qu’à l’automne 2001, lorsqu’ils étaient plus fortement biaisés à la baisse. Il y a maintenant la possibilité d’une expansion devenant trop rapide, même si les risques baissiers restent importants. Ceux-ci incluent un déraillement de la reprise causé par un rebond des prix du pétrole, une correction sur les marchés financiers liée à de possibles révisions des bénéfices anticipés, ou un retournement brutal des comportement d’épargne des ménages dans des pays où leurs bilans sont devenus fragiles. Une prolifération de mesures protectionnistes ou de nouvelles attaques terroristes mettraient également en péril la reprise naissante.
Facteurs à l’œuvre et perspectives de retour à la croissance
Les moteurs de la reprise
Les facteurs de ralentissement se sont estompés
L’évaluation relativement optimiste des perspectives économiques mondiales s’explique par la disparition progressive des facteurs à l’origine du tassement de l’activité en 2001 :
- Sous l’effet du ralentissement de l’activité mondiale et du fléchissement de la demande de pétrole qui a suivi, et malgré des réductions de la production pétrolière, les prix du pétrole ont progressivement baissé, revenant d’un maximum de 33 dollars le baril durant l’automne 2000 aux alentours de 18.5 dollars fin 2001‑début 2002 [1]. Le niveau plus bas des prix de l’énergie a contribué jusqu’à présent à gonfler le revenu disponible réel des ménages et à atténuer la pression sur les marges bénéficiaires. Les prix du pétrole ont toutefois augmenté depuis, impliquant que de ce côté le soutien à la demande est appelé à diminuer.
- Pour la première fois depuis la récession du début des années 80, les échanges mondiaux se sont contractés en 2001 sous l’effet d’un effondrement de l’investissement dans le secteur des TIC et d’un fléchissement généralisé des dépenses d’équipement. Le cycle de l’investissement dans la haute technologie semble aujourd’hui amorcer une phase de reprise, tirée par les biens de consommation dans les technologies de l’information (graphique I.1) [2].
- L’achèvement du cycle de déstockage va automatiquement stimuler la production à court terme. A en juger par les résultats des enquêtes de conjoncture, ce processus s’est déjà amorcé aux États‑Unis et au Japon mais il est moins avancé en Europe.
Graphique I.1
Facturations mondiales de l’industrie des semi-conducteurs
Pourcentage de variation en glissement annuel1
1.
Moyenne mobile sur trois mois.
Source : Semiconductor Industry Association.
Bien que la production manufacturière mondiale n’ait pas encore cessé de se contracter, dans les pays de l’OCDE l’amélioration générale des carnets de commande et des perspectives des entreprises incite de plus en plus à penser que le point bas a été atteint ou qu’il est sur le point de l’être (graphique I.2 ci-dessus, partie A). Depuis la fin de 2001, l’indicateur composite avancé de l’OCDE laisse manifestement entrevoir un redressement de l’activité industrielle (graphique I.2, partie B).
Graphique I.2
Indicateurs de confiance et indicateurs avancés
1.
A des fins de présentation, l’échelle a été décalée de 50 points de pourcentage.
2.
Courbe lissée, taux de variation sur 6 mois (annualisés).
Source : OCDE, Principaux indicateurs économiques.
L’assouplissement de la politique monétaire a soutenu la demande des ménages…
A la différence des récessions précédentes, les dépenses des ménages n’ont pas été entravées par des taux d’intérêt réels élevés, rendus nécessaires par une forte inflation. De fait, le ralentissement de l’activité aux États‑Unis s’est caractérisé par une bonne tenue des dépenses des ménages et des investissements en logement en dépit de la montée du chômage (graphique I.3) et de l’éclatement de la bulle boursière, ce qui explique son caractère relativement limité. L’assouplissement de la politique monétaire a été particulièrement prononcé aux États‑Unis, où le taux de l’argent au jour le jour a été ramené à 1¾ pour cent, niveau le plus bas depuis plus de 40 ans. Les taux d’intérêt réels à court terme sont proches de zéro aux États‑Unis, ce qui explique en partie le dynamisme des achats de biens de consommation durables, d’automobiles notamment, stimulés par des crédits gratuits. Dans la zone euro, les initiatives allant dans le sens d’un assouplissement des conditions financières ont été plus mesurées et les taux d’intérêt réels restent nettement positifs. Au Japon, le crédit continue de se contracter bien que les taux d’intérêt nominaux à court terme soient voisins de zéro et en dépit d’une expansion rapide de la monnaie centrale.
Graphique I.3
Taux de chômage
Source : OCDE, Principaux indicateurs économiques.
… et l’augmentation des rendements obligataires reflète la perspective d’une reprise
Les rendements obligataires, qui avaient baissé à la suite des attentats du 11 septembre, ont retrouvé depuis leur niveau de la mi‑2001 (graphique I.4). Ce redressement a pour effet de renchérir le crédit, en particulier dans les cas où les taux hypothécaires sont liés aux rendements obligataires, mais reflète sans doute dans une large mesure le sentiment qu’une reprise prend de l’ampleur. Durant la période examinée – et à part au Japon, où les taux directeurs sont supposés rester inchangés – les taux d’intérêt à court terme semblent devoir se raffermir quelque peu sous l’effet du relèvement des taux directeurs, à mesure que la reprise avancera et que l’orientation de la politique monétaire deviendra plus neutre, d’abord en Amérique du Nord, en Nouvelle‑Zélande et en Suède, puis ailleurs (encadré I.1). Les taux d’intérêt à long terme devraient eux aussi monter, mais de façon modérée, étant donné que l’inflation va sans doute rester modérée ou baisser légèrement, de sorte que les anticipations inflationnistes devraient rester bien maîtrisées. Il en résultera une augmentation des taux d’intérêt réels à long terme, qui devraient néanmoins rester relativement bas par rapport aux niveaux observés dans le passé.
Graphique I.4
Rendement des obligations et cours des actions
1.
Pour les États-Unis, actions ordinaires du NYSE ; pour le Japon, TOPIX de la bourse de Tokyo ; pour la zone euro, Dow-Jones EURO-STOXX.
Source : OCDE, Principaux indicateurs économiques.
Simultanément, l’endettement a augmenté dans de nombreux pays…
Dans ce contexte, les marchés boursiers se sont d’abord partiellement redressés puis stabilisés (graphique I.4), encore que le secteur technologique reste largement en retrait par rapport au sommet atteint précédemment. La fermeté des prix des logements, aidée par l’assouplissement des conditions de crédit, a contribué à atténuer l’érosion du patrimoine net dans plusieurs pays. Les consommateurs ont pu financer leurs dépenses en prélevant sur leur capital immobilier. De ce fait, le taux d’endettement des ménages a augmenté, notamment aux États‑Unis, où il a atteint un niveau record l’an dernier (graphique I.5). Il a crû considérablement dans certains pays européens, surtout au Royaume-Uni mais également en Allemagne, aux Pays‑Bas et dans de petits pays bénéficiant des taux d’intérêt moins élevés en vigueur dans la zone euro, comme le Portugal. On observe la même évolution en Australie, en Nouvelle‑Zélande et en Corée
[3]. L’effet de l’augmentation du taux d’endettement a été contrebalancé par une diminution du coût du service de la dette, à la faveur de la baisse des taux d’intérêt. Il en a été de même pour les entreprises, dont l’endettement s’est alourdi dans un certain nombre de pays de l’OCDE, quoique moins fortement : le service de la dette n’a pas augmenté proportionnellement à la marge brute d’autofinancement, mais il s’est accru par rapport aux bénéfices et les ratios d’endettement ont accusé une très forte hausse
[4].
Graphique I.5
Endettement des ménages et patrimoine net
1
1.
Les données ne sont pas entièrement comparables entre pays. Voir Perspectives économiques de l’OCDE : Sources et méthodes, (
www. oecd. org/ eco/ sources-and-methods
).
Source : OCDE.
Encadré I.1. Hypothèses de politique économique et autres hypotheses sous-tendant les prévisions centrales
Prix du pétrole et des autres produits de base
Les hypothèses de politique budgétaire se fondent sur les mesures prises et sur les intentions déclarées des pouvoirs publics, dès lors que celles‑ci s’inscrivent dans des programmes bien définis
[1]. L’orientation budgétaire, mesurée par les variations du solde budgétaire structurel, aura un caractère expansionniste cette année aux États‑Unis. L’an prochain, et à condition que le projet de budget de l’administration pour 2003 soit appliqué, l’orientation de la politique budgétaire sera légèrement restrictive. Dans la zone euro, les stabilisateurs automatiques ont largement pu jouer leur rôle face au fléchissement de l’activité. Cependant, un léger assainissement des finances publiques est prévu cette année et l’an prochain. Au Canada et au Royaume‑Uni, en revanche, la politique budgétaire conserve une orientation expansionniste. Au Japon, où les possibilités de relance budgétaire sont pratiquement épuisées, l’orientation de la politique budgétaire devrait être à peu près neutre en 2002 avant de devenir légèrement restrictive en 2003.
Les taux d’intérêt directeurs sont conformes aux objectifs déclarés des autorités monétaires en matière d’inflation et, le cas échéant, de soutien de l’activité ou du taux de change. Aux États‑Unis, le taux cible des fonds fédéraux (au jour le jour) a été ramené à 1¾ pour cent dans le courant de 2001. L’hypothèse est qu’il commencera à être progressivement relevé à partir de la mi-2002 environ, pour atteindre 4 pour cent au second semestre de 2003. Le maintien de la stabilité des prix à moyen terme demeure l’objectif essentiel de la politique monétaire dans la zone euro
[2]. Le taux applicable aux principales opérations de refinancement a été abaissé de 150 points de base depuis le printemps 2001 et l’on suppose qu’il se maintiendra à 3¼ pour cent jusqu’à la fin de 2002, avant d’augmenter progressivement, pour atteindre un peu plus de 4 pour cent au second semestre de 2003. Pour le Japon, l’hypothèse est que les taux d’intérêt à court terme demeureront voisins de zéro jusqu’à la fin de la période considérée.
Les prévisions reposent sur l’hypothèse que les taux de change restent constants à leur niveau du 4 avril 2002 ; en particulier, 1 dollar des États‑Unis est égal à 131.9 yens et à 1.14 euro. Dans le cas de la Turquie, on fait l’hypothèse que le taux de change se déprécie parallèlement à l’inflation prévue.
Fin 2001 et début 2002, les prix du pétrole sont tombés nettement en dessous des niveaux retenus pour les prévisions figurant dans le numéro précédent des Perspectives économiques de l’OCDE. Plus récemment, cependant, avec l’amélioration de la conjoncture mondiale et les tensions politiques au Moyen‑Orient, ils ont rebondi. L’hypothèse technique adoptée ici est que le cours du pétrole resterait autour de 25 dollars le baril au cours de la période de projection. Ce prix incorpore à court terme une « prime de guerre ». Les prix des autres produits de base, notamment ceux des métaux, ont commencé à se redresser. Cette évolution s’explique en partie par une réduction de la production, qui ne semble guère pouvoir se prolonger face au raffermissement de la demande et des prix. De ce fait, la hausse des prix des produits de base sera sans doute relativement modérée pendant la deuxième partie de la période considérée.
Les prévisions ont été établies à partir des données collectées jusqu’au 11 avril 2002.
Prix du pétrole et des autres produits de base
1.
On trouvera des précisions sur les hypothèses concernant les différents pays dans les notes par pays (chapitre II).
2.
Selon la définition de la Banque centrale européenne, la stabilité des prix correspond à une hausse annuelle de l’indice des prix à la consommation harmonisé inférieure à 2 pour cent.
… et les mesures de relance budgétaire ont inversé la tendance à un assainissement des finances publiques
Les politiques budgétaires influencent elles aussi les perspectives. Pour l’ensemble de la zone OCDE, le solde budgétaire des administrations publiques, équilibré en 2000, devrait accuser un déficit approchant 2 pour cent du PIB en 2002 (tableau I.2). Ceci contribue sans doute à la hausse des rendements obligataires mais soutient la demande à court terme. La détérioration du solde budgétaire est particulièrement prononcée aux États‑Unis, où elle atteint 2¾ points et où elle est due pour plus des deux tiers à des mesures discrétionnaires (variation du solde budgétaire structurel). Dans la zone euro, la détérioration atteint 1¾ point, dont trois quarts de point principalement imputables au jeu des stabilisateurs automatiques face au ralentissement de l’activité, le restant étant lié aux recettes non récurrentes associées à la vente des licences de téléphone mobile de la troisième génération, qui furent comptabilisées en 2000. Au Japon, où la situation budgétaire est de plus en plus précaire, l’orientation sous‑jacente de la politique budgétaire devrait être à peu près neutre en 2002 et marquer un léger resserrement en 2003.
Tableau I.2
Soldes financiers des administrations publiques a
En pourcentage du PIB / PIB potentiel
Le profil temporel de la reprise et sa nature varient suivant les cas
La reprise pourrait être progressive dans un premier temps…
Le retour des stocks à des niveaux normaux exerce rapidement un effet positif sur la croissance, mais la relative fermeté des dépenses des ménages pendant le ralentissement, notamment aux États‑Unis et au Royaume‑Uni, empêchera probablement celles-ci d’exercer leur influence traditionnellement dynamique pendant la reprise. Dans le même temps, l’ampleur du redressement des dépenses d’équipement est incertaine. L’impulsion résultant normalement de la libération de la demande contenue de biens de consommation durables sera inexistante ou tout au plus relativement modérée, tandis que d’une manière générale, on ne peut guère s’attendre à un redressement très prononcé des dépenses des ménages à la faveur d’une baisse de leur taux d’épargne, étant donné que le poids du service de la dette est déjà considérable dans plusieurs pays de l’OCDE en dépit de la faiblesse des taux d’intérêt (voir plus loin).
… l’investissement n’ayant pas encore retrouvé son dynamisme…
L’investissement privé hors logements s’est contracté à un rythme annualisé de 6 pour cent dans l’ensemble de la zone OCDE au second semestre de 2001. Au cours de la période à venir, il va se ressentir de la faiblesse des taux d’utilisation des capacités et de la contraction des marges bénéficiaires. Les pressions sur les marges ont sensiblement augmenté dans certains pays de l’OCDE pendant la seconde moitié des années 90, comme en témoigne l’augmentation de la part des salaires dans la valeur ajoutée (graphique I.6). La détérioration des marges bénéficiaires a été particulièrement prononcée aux États‑Unis et au Royaume‑Uni, où les gains de productivité depuis le milieu des années 90 ont surtout bénéficié aux salariés.
Graphique I.6
Part du revenu salarial dans le secteur des entreprises
En % du PIB dans le secteur des entreprises
Source : OCDE.
… qui dépendra de l’évolution de la productivité et des bénéfices
L’évolution future des bénéfices dépend largement des gains de productivité, qui devraient s’accélérer quelque peu à mesure que la reprise se confirmera (tableau I.3). L’an passé, les gains de productivité se sont fortement ralentis au Japon et dans les grands pays européens parallèlement à l’activité économique. Aux États‑Unis, en revanche, ils sont restés soutenus en dépit du recul de la production et semblent toujours s’inscrire sur une tendance de 2 à 2½ pour cent – en retrait par rapport à la fin des années 90 mais en nette amélioration par rapport à la période antérieure. La productivité a augmenté de façon particulièrement rapide au dernier trimestre de 2001, entraînant une baisse des coûts unitaires de main‑d’œuvre. A mesure que la reprise se confirmera en Europe dans le courant de 2002, une plus grande convergence des gains de productivité pourrait être observée aux alentours de 2 pour cent par an ; cependant, la croissance de la productivité (en termes de production par travailleur) restera probablement davantage tributaire de réductions d’effectifs dans l’Union européenne, où la productivité totale des facteurs ne s’est pas redressée comme aux États‑Unis.
Tableau I.3
Productivité du travail dans le secteur des entreprises
Pourcentage de variation par rapport à la période précédente
La dégradation du marché du travail sera probablement limitée…
Pour l’ensemble de la zone OCDE, le chômage devrait atteindre son point culminant au second semestre de cette année avec environ 35½ millions de demandeurs d’emploi, niveau le plus élevé depuis cinq ans, avant de reculer légèrement en 2003 (tableau I.4). La plus grande partie de l’augmentation a déjà eu lieu aux États‑Unis, où la reprise devrait entraîner une baisse progressive du taux de chômage au cours des deux prochaines années, le ramenant aux alentours de 5 pour cent. Au Japon, la situation de l’emploi devrait encore se détériorer et le chômage pourrait atteindre le niveau sans précédent de 6 pour cent de la population active, en dépit de la poursuite de l’érosion du taux d’activité. Dans la mesure où la reprise dans la zone euro semble devoir être modérée dans un premier temps, il se pourrait que le taux de chômage continue d’augmenter jusque vers la fin de 2002, atteignant près de 8¼ pour cent, soit largement 3 points de moins que le pic observé pendant la deuxième moitié des années 90. Il reviendrait aux alentours de 8 pour cent au second semestre de 2003
[5].
Tableau I.4
Chômage, écarts de production et inflation
… mais l’inflation devrait rester faible en raison du ralentissement de la hausse des coûts unitaires de main‑d’œuvre…
La sous‑utilisation croissante de la main‑d’œuvre devrait contribuer à réduire l’inflation des salaires et des prix et la maintenir à un niveau généralement bas, en dépit d’un renchérissement du pétrole et des matières premières. Aux États‑Unis, la hausse des prix à la consommation a été remarquablement modérée et devrait le rester (graphique I.7). Dans la zone euro, en revanche, l’inflation est restée nettement supérieure au taux maximum de 2 pour cent correspondant à la stabilité des prix selon la définition de la Banque centrale européenne (BCE). Cette évolution a été attribuée à des conditions météorologiques exceptionnellement défavorables, qui ont fait monter les prix des produits alimentaires, et, dans une certaine mesure, au passage à l’euro. Cependant, l’inflation sous‑jacente (hors alimentation et énergie) a régulièrement grimpé, atteignant 2½ pour cent début 2002. Elle devrait revenir à moins de 2 pour cent au second semestre de 2002, mais pourrait ne pas baisser davantage en 2003, en dépit d’un écart de production négatif et d’un ralentissement probable de la hausse des coûts unitaires de main‑d’œuvre sous l’effet de l’augmentation de la productivité. Avec la reprise économique dans la zone euro, l’incidence du renchérissement du pétrole sur les prix à la consommation et les revendications des travailleurs allemands qui demandent une compensation de la perte de pouvoir d’achat subie en 2001 en raison d’une inflation plus forte que prévu, il est difficile de dire dans quelle mesure l’inflation sous-jacente peut effectivement baisser. A la différence des autres principales économies de l’OCDE, la déflation semble devoir se poursuivre au Japon.
Graphique I.7
Inflation et inflation sous-jacente
Pourcentage de variation en glissement annuel
1.
Indice des prix à la consommation hors alimentation et hors énergie.
2.
Indice des prix à la consommation harmonisé et inflation sous-jacente associée.
Source : OCDE, Principaux indicateurs économiques.
… en dépit d’une augmentation des prix du pétrole et des matières premières
L’influence modératrice exercée par les marchés pétroliers et les autres marchés de matières premières sur l’inflation au cours de l’année passée et au début de 2002 s’estompe, alors que les prix du pétrole augmentent sur fond des récents conflits politiques et militaires. Les conditions d’offre et de demande sur le marché pétrolier laissent également à penser que les prix devraient demeurer au-dessus de leurs points bas récents. Compte tenu de la nouvelle réduction de 1½ million de barils par jour programmée dernièrement, la baisse de la production pétrolière au cours de l’année passée aura atteint 15 pour cent du niveau de production initial des membres de l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP). De fait, la production de l’OPEP pourrait tomber à son plus bas niveau depuis plus d’une décennie, et l’Organisation perd de plus en plus de parts de marché au profit de pays non membres comme la Russie. Avec le raffermissement progressif de la demande, l’hypothèse est que les prix du pétrole devraient rester aux alentours de 25 dollars par baril, c’est-à-dire le milieu de la fourchette objectif de l’OPEP, sur la période de projection (voir l’encadré I.1). Les cours des matières premières industrielles ont recommencé à augmenter à la suite de nouvelles réductions de la production et d’une amélioration de la confiance des marchés devant les bonnes nouvelles concernant l’économie américaine. Certains pondéreux, comme le minerai de fer et le charbon, font figure d’exception. Au cours de la période examinée, les marchés des métaux, caractérisés jusqu’ici par une offre surabondante, vont devoir faire face à une demande excédentaire, ce qui entraînera une réduction des stocks et une montée des prix. Quant aux prix des produits alimentaires, des boissons tropicales et des matières premières agricoles, ils semblent devoir rester déprimés.
Les États‑Unis jouent un rôle moteur dans la reprise mondiale…
Le profil temporel et le rythme du redressement initial seront vraisemblablement différents suivant les pays, avant que la reprise se généralise en 2003. Le rebond de l’économie américaine, qui s’est amorcé dès le dernier trimestre de 2001, paraît devoir s’accentuer au premier semestre de 2002 sous l’effet des mesures d’assouplissement prises précédemment par les autorités monétaires, de l’expansion budgétaire, du rebond plus rapide que prévu de la confiance suite aux attentats du 11 septembre, d’un retournement très prononcé du cycle des stocks et d’un réveil de l’investissement dans le secteur des TIC. La reprise dans la zone euro ne devrait s’affermir que vers la fin 2002, suivant la rapidité avec laquelle l’augmentation de la demande d’importation aux États‑Unis se répercutera sur les exportations européennes, relançant ainsi l’investissement des entreprises (tableau I.5). Au départ, le redressement du secteur des TIC devrait surtout concerner les technologies de l’information et ne devrait donc pas avoir d’effet de relance particulièrement prononcé à court terme dans le secteur des télécommunications européen. Étant donné que le chômage ne semble devoir commencer à baisser que vers la fin de l’année, le raffermissement de la confiance et des dépenses des ménages pourrait aussi être relativement lent. Quant au Japon, il ne semble devoir sortir que progressivement de sa troisième récession, probablement la plus grave, en une décennie, principalement grâce à une forte poussée des exportations. Cependant, les dépenses des ménages continueront de pâtir de la détérioration du marché du travail. Les restructurations d’entreprises et la baisse conjoncturelle des bénéfices continueront de peser sur les dépenses d’équipement, tout comme la réduction régulière des programmes de travaux publics.
Tableau I.5
Zone euro : résumé des prévisions
… et les perspectives sont incertaines en dehors de la zone OCDE
En dehors de la zone OCDE, les perspectives semblent prometteuses pour les économies dynamiques d’Asie
[6], encore que la reprise semble devoir être modérée en comparaison avec le passé, mais ailleurs elles sont plus mitigées. En Chine, la croissance, telle que la mesurent les statistiques officielles
[7], semble devoir se maintenir à un peu plus de 7 pour cent, mais elle ne pourra se poursuivre qu’au prix de réformes structurelles, notamment celles qu’impose l’adhésion récente à l’Organisation mondiale du commerce
[8]. En Russie, l’activité économique a marqué le pas et l’ampleur et la durée du ralentissement dépendront en partie de l’évolution des prix de l’énergie et du taux de change. En Amérique latine, on s’attend à une croissance globalement peu soutenue en 2002, mais avec des écarts considérables d’un pays à un autre. En Argentine, le conseil monétaire s’est effondré au début de 2002, dans le contexte d’une longue et grave récession. La dépréciation massive du change et la prolifération de monnaies parallèles émises par les échelons infra‑nationaux de l’administration alimentent la crainte d’une spirale inflationniste. Cependant, cette crise a eu des effets de contagion limités dans les pays voisins et dans les autres économies de marché émergentes, en partie parce qu’elle avait été anticipée depuis longtemps. Au Brésil, l’activité devrait s’accélérer modérément, pour croître à environ 3 pour cent en 2003
[9].
Contribution des politiques à une reprise durable
Les leviers macroéconomiques ont été utilisés activement pour soutenir la demande…
Les risques d’inflation paraissant faibles à moyen terme, les banques centrales de nombreux pays de l’OCDE ont pu réduire les taux d’intérêt de façon plus volontariste en 2001 que lors des précédentes phases de ralentissement de l’activité, sans compromettre pour autant leur crédibilité (graphique I.8). Début 2002, les taux d’intérêt nominaux à court terme se situaient à leur plus bas niveau depuis quatre décennies au Canada, aux États‑Unis et au Royaume‑Uni. Dans la zone euro, les taux ont aussi accusé un net recul, mais ils ne sont toutefois pas descendus aussi bas qu’en 1999. En termes réels, compte tenu de la hausse prévue des prix à la consommation, les taux à court terme sont légèrement inférieurs à zéro aux États‑Unis, mais nettement positifs dans les autres grands pays de l’OCDE. Les liquidités sont abondantes : la masse monétaire au sens large a progressé rapidement au cours des trois dernières années aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume‑Uni, tandis que la base monétaire a fortement augmenté aux États‑Unis et au Japon – contrairement à ce qui s’est passé en zone euro, eu égard au passage à la nouvelle monnaie (graphique I.9)
[10]. Sur le front budgétaire, l’impulsion donnée aux États‑Unis, au Royaume‑Uni et au Canada est tombée au bon moment, même si dans une large mesure elle est liée à des orientations fixées préalablement sur le moyen terme. Dans la zone euro, la marge de manœuvre pour stimuler délibérément l’activité a été plus réduite et la politique budgétaire n’a pas pris un tour nettement plus expansionniste, encore que les stabilisateurs automatiques – dont l’effet est plus puissant qu’aux États‑Unis
[11] – aient généralement pu jouer leur rôle et aient contribué à limiter le fléchissement de l’activité. Au Japon, étant donné l’état préoccupant des finances publiques, toute tentative de relance budgétaire serait contre‑productive.
Graphique I.8
Assouplissement des politiques monétaires et budgétaires
1.
Au Japon, ajusté pour les paiements d’impôts différés relatifs aux comptes d’épargne postaux et pour les transferts en capital non récurrents.
Source : OCDE.
Graphique I.9
Agrégats monétaires
Pourcentage de variation en glissement annuel
1.
La masse monétaire au sens large désigne M2 pour les États-Unis ; M3 (ajusté pour les instruments négociables détenus par les non-résidents) pour la zone euro ; M2 + CD pour le Japon et M4 pour le Royaume-Uni.
Source : OCDE, Principaux indicateurs économiques et Bank of England.
… mais un terme devra être mis à cette action afin de garantir la viabilité de la reprise
Pour la période à venir, les principales questions qui se posent sont de savoir comment et à quel rythme il va falloir mettre un terme aux mesures de relance afin d’éviter des effets procycliques ou assainir plus rapidement des situations budgétaires dont la viabilité à long terme est encore incertaine, comment renforcer le potentiel de croissance des économies et leur résistance à de futurs chocs, et dans quelle mesure les déséquilibres entre épargne et investissement risquent de s’accentuer à moyen terme. Sur le plan budgétaire, une contrainte importante, que la volonté actuelle d’amortir le ralentissement conjoncturel de l’activité ne doit pas occulter, tient à l’augmentation des dépenses au titre des retraites et des soins de santé sous l’effet du vieillissement dans les trois grandes régions de l’OCDE.
La politique monétaire a été assouplie de façon particulièrement prononcée aux États‑Unis…
Aux États‑Unis, la Réserve fédérale a réduit son taux cible à onze reprises en 2001, le ramenant à 1¾ pour cent. C’est notamment pour éviter des problèmes de trappe à liquidités que les autorités ont agi avec autant de vigueur et de célérité
[12]. Sur la baisse de 475 points de base au total – la plus abrupte depuis le début des années 80 – une réduction de 175 points de base est intervenue depuis les attentats du 11 septembre, ce qui a contribué à soutenir la confiance et la demande, en particulier en permettant aux concessionnaires automobiles de proposer des crédits gratuits. Cette impulsion a été en partie neutralisée, cependant, par l’appréciation du change et par le fléchissement des cours des actions, tandis que les taux d’intérêt à long terme ont fluctué à l’intérieur d’une marge étroite, se retrouvant au premier trimestre de 2002 à peu près au même niveau qu’un an auparavant. Le fait que les taux longs n’aient pas baissé davantage en 2001 s’explique sans doute par l’adoption en milieu d’année d’un vaste programme pluriannuel de réductions d’impôts
[13]. Le taux cible de la Réserve fédérale n’a pas changé depuis le début de décembre 2001, mais les prévisions de l’OCDE tablent sur une augmentation des taux à court terme démarrant autour de la mi‑2002. Celle‑ci serait toutefois progressive, étant donné que les tensions inflationnistes paraissent devoir rester modérées et que l’écart de production ne semble pas devoir se résorber à court terme.
… où la politique budgétaire a également été considérablement desserrée
Sur le plan budgétaire, les perspectives se sont profondément modifiées courant 2001. Au début de l’an passé, la base de référence du Congressional Budget Office (CBO) pour l’exercice 2002 faisait apparaître un excédent des administrations publiques de 2.9 pour cent du PIB. Depuis, cette prévision a été révisée à la baisse et le CBO table maintenant sur un déficit de 0.9 pour cent du PIB, en raison surtout de la sévérité imprévue du ralentissement, mais aussi à cause des dépenses supplémentaires consacrées à la sécurité à la suite des attentats du 11 septembre et du caractère excessivement optimiste de certaines hypothèses retenues dans les précédentes prévisions : même avec la reprise et une croissance soutenue à moyen terme, le CBO s’attend maintenant à un solde budgétaire durablement moins élevé (de 3 à 4 points de PIB) et donc à un recul moins prononcé de la dette publique en proportion du PIB (graphique I.10). Les prévisions de l’OCDE, plus récentes, tiennent compte également des mesures adoptées par le Congrès au début de mars 2002, qui prévoient un allongement de la période d’assurance chômage et des avantages fiscaux en faveur des entreprises, pour un montant de 0.5 point de PIB par an. Ces prévisions laissent entrevoir un déficit des administrations publiques d’un pour cent du PIB pour l’année civile 2002, revenant à 0.7 pour cent du PIB en 2003. Corrigée des influences conjoncturelles, la variation du solde entre 2000 et 2002 atteint 2 points de PIB, la plus grande partie de la détérioration ayant lieu en 2002. Cette dégradation, qui est la plus importante depuis le début des années 80, s’explique principalement par la réduction de la pression fiscale
[14]. Rétrospectivement, l’impasse au Congrès qui a empêché l’adoption d’un programme de relance budgétaire plus ambitieux a sans doute été une bonne chose, dans la mesure du moins où un tel programme aurait peut‑être trop fortement stimulé la demande.
Graphique I.10
États-Unis : changement des perspectives budgétaires
1
Années budgétaires
1.
Les prévisions 2011 n’apparaissent pas sur ce graphique en raison des incertitudes pesant sur le sort des clauses de caducité automatique des lois fiscales.
Source : Congressional Budget Office, Budget and Economic Outlook, janvier 2001 et déposition du 6 mars 2002 devant le Comité budgétaire du Sénat des États-Unis (estimation par le CBO de la proposition de budget 2003 du Président).
Les facteurs d’assainissement budgétaire ont perdu de leur vigueur…
Dans une optique à moyen terme, les facteurs qui influent sur la situation budgétaire sous‑jacente se sont modifiés. Jusqu’à une date récente, des excédents budgétaires avaient été facilités par une expansion économique exceptionnellement soutenue, par un ralentissement de la croissance des coûts des soins de santé, par une détente démographique due au faible taux de natalité des années 30 et du début des années 40, et par l’achèvement de la guerre froide, qui a conduit à une forte diminution de la part du revenu national consacrée aux dépenses militaires. Mais au cours de la période à venir, la croissance ne devrait pas être aussi vigoureuse, une lame de fond démographique va entraîner un accroissement des dépenses de sécurité sociale et de santé d’ici à la fin de la décennie
[15] et les dépenses publiques au titre de la sécurité vont sans doute augmenter de façon substantielle (voir plus loin). Si l’on exclut toute augmentation d’impôt, et en l’absence de réforme structurelle des programmes de protection sociale en faveur des personnes âgées et de révision des priorités pour la dépense publique en général, les déficits et la dette vont inévitablement s’accroître à moyen terme. A cet égard, les efforts déployés depuis quelque temps pour mieux évaluer et prendre en compte le coût et l’efficacité des programmes financés à l’échelon fédéral devraient aider à contenir les dépenses.
Encadré I.2. Des fragilités dissimulées
Faillites d’entreprises aux États-Unis
Principales faillites depuis 1980
En partie sous l’effet de la détérioration de la conjoncture, plusieurs grandes entreprises américaines ont récemment fait faillite (tableau). La plus importante d’entre elles est Enron, société de courtage en énergie, qui s’est placée sous la protection de la loi sur les faillites en décembre, après qu’il soit apparu qu’elle avait largement surévalué ses résultats en dissimulant des pertes effectives et potentielles considérables
[1]. L’affaire Enron a mis en lumière quelques-unes des faiblesses dont souffrent depuis longtemps les règles de publicité, le gouvernement d’entreprise et les pratiques comptables aux États-Unis et dans le monde.
Faillites d’entreprises aux États-Unis
Principales faillites depuis 1980
Les états financiers publiés donnent souvent une image incomplète des risques encourus par les sociétés. Certains de ces risques sont tout simplement très difficiles à chiffrer. C’est le cas, par exemple, du risque de contrepartie, c’est-à-dire le risque de défaillance d’un fournisseur ou d’un client d’une entreprise – ou de leurs propres contreparties en amont ou en aval dans la chaîne de valeur ajoutée. C’est aussi le cas en ce qui concerne le traitement des co-entreprises et de l’externalisation de certaines activités. En revanche, certains risques sont plus délibérément dissimulés, notamment aux États‑Unis, par la création d’entités ad hoc hors bilan, par l’absence de documents explicites ou par des artifices comptables :
- Les entités ad hoc permettent aux entreprises de sortir de leur bilan certaines charges financières (garanties de crédit, financement des ventes de leurs propres produits ou accords de crédit-bail, par exemple). C’est ainsi que des compagnies aériennes réduisent l’endettement à long terme apparaissant dans leur bilan en confiant le financement de leurs avions à des entités ad hoc. Les banques, qui contribuent à ce type de montage, en font elles aussi largement usage. Ces entités ad hoc ne sont pas dangereuses en tant que telles, mais elles ont manifestement été employées de façon intenable dans certains cas.
- Autre exemple de pratiques comptables trompeuses, le fait de ne pas comptabiliser comme rémunération la plus grande partie des stock-options attribuées aux salariés. Le Financial Accounting Standards Board (FASB) a tenté de remédier à ce problème en 1993-94, mais il a échoué après s’être heurté à une vive résistance parmi les entreprises et au Congrès [2]. La Réserve fédérale a estimé que la substitution d’options non comptabilisées à la rémunération correspondante a artificiellement majoré de 2½ points environ la hausse annuelle des bénéfices des grandes entreprises américaines entre 1995 et 2000 [3]. Cette pratique a encouragé un endettement excessif et a alimenté la bulle boursière.
- Dans plusieurs entreprises, la manière dont les plans de retraite internes à prestations définies sont comptabilisés a majoré de façon intenable les bénéfices annoncés [4].
De ce fait, les rapports financiers publiés par les sociétés-mères et les entités ad hoc sont souvent denses et impénétrables, visant à éviter les responsabilités plutôt qu’à informer et ne permettant pas aux investisseurs et aux autorités de régulation de localiser les risques. Un certain nombre de propositions ont été formulées, notamment par les autorités de régulation, dans le but d’améliorer les règles de publicité et de faire en sorte que les actionnaires et autres parties prenantes puissent disposer en temps voulu d’informations fiables :
- Amélioration de la lisibilité et de la pertinence économique des comptes. Les normes comptables, extrêmement complexes aux États-Unis, auraient besoin d’être rationalisées. La qualité des comptes pourrait notamment être améliorée par une comptabilisation plus juste du chiffre d’affaires, qui d’après le FASB est la source la plus importante de fraude dans les rapports financiers et d’ajustement des états financiers [5], ainsi que par une évaluation plus systématique des éléments d’actif et de passif aux prix de marché et non au coût historique. Au-delà de la comptabilité proprement dite, le FASB examine la possibilité d’améliorer les règles de publicité concernant les actifs incorporels (noms de marque, listes de clients, accords de licence et brevets).
- Amélioration du traitement comptable des stock-options. Standard & Poor’s propose d’inclure les coûts d’émission des stock-options dans une nouvelle définition du résultat d’exploitation [6].
- Renforcement de l’efficacité et dépolitisation du processus de normalisation. Un FASB renforcé serait en mesure d’agir plus rapidement.
- Divulgation plus fréquente d’informations. Les rapports périodiques devraient être complétés par la publication et la mise à jour en temps réel d’informations incontestablement importantes, concernant notamment l’évolution de la liquidité et les risques de marché, les opérations hors bilan et les transactions réalisées dans des conditions différentes de celles qui ont lieu avec des tierces parties indépendantes.
- Réduction des conflits d’intérêt potentiels auxquels s’exposent les vérificateurs des comptes. Des activités de vérification des comptes et de conseil financier sont souvent menées de front par les mêmes sociétés de services aux entreprises, ce qui peut donner lieu à des conflits d’intérêt. Une séparation plus nette entre les deux professions pourrait permettre de réduire ce risque. Il a également été proposé d’obliger les entreprises à faire appel à différents vérificateurs des comptes à tour de rôle ou du moins à assurer une rotation des auditeurs.
- Régulation de la profession de vérificateur des comptes. L’auto-régulation et les examens mutuels pourraient être complétés par une supervision plus étroite de la part d’un organisme public indépendant qui pourrait mener des enquêtes, engager des procédures disciplinaires et publier leurs résultats.
- Renforcement du rôle des comités d’audit. Les comités d’audit devraient jouer un rôle plus actif en veillant à la qualité et à l’intégrité des rapports financiers des entreprises. Ils doivent davantage appeler l’attention des comptables de l’entreprise sur la nécessité d’assurer la transparence des principes et politiques comptables qu’ils appliquent.
- Renforcement des sanctions à l’encontre des dirigeants d’entreprises qui tentent d’induire les actionnaires en erreur. Les directeurs généraux et financiers bénéficiant de rémunérations généreuses devraient assumer davantage la responsabilité des rapports financiers publiés sous leur autorité. Ils devraient plus directement partager les difficultés des investisseurs en cas de publication d’informations erronées, que ce soit dans un but frauduleux ou par négligence.
Le fait d’accorder plus d’attention aux risques cachés, qu’ils soient effectifs ou perçus, peut avoir des conséquences macroéconomiques. Lorsque ces risques sont mis en lumière, on observe une augmentation générale des primes de risque et, parfois, une plus forte sélectivité des prêteurs. Il peut en résulter une diminution des niveaux d’investissement et, par conséquent, de la croissance à long terme. Par ailleurs, une mauvaise évaluation financière des risques peut avoir des effets procycliques peu souhaitables : en période de haute conjoncture, les risques peuvent être sous-estimés, ce qui favorisera une expansion du crédit plus soutenue que ne le justifieraient les paramètres économiques fondamentaux, alors qu’en période de basse conjoncture, lorsque les agences de notation et les institutions financières se hâtent de réviser leurs estimations, les risques peuvent se trouver surestimés, ce qui aura des effets contraires. Ce caractère procyclique pourrait être accentué encore lorsque les nouvelles normes de fonds propres du Comité de Bâle entreront en vigueur (sans doute vers 2006), puisque les ratios varieront en fonction du risque de défaut de paiement sur les créances, qui est très sensible à la conjoncture.
1.
Les surestimations dont il est question ici concernent les comptes présentés à la Securities and Exchange Commission (SEC), conformément aux Generally Accepted Accounting Principles (GAAP). Par ailleurs, un autre problème tient à la propension de nombreuses entreprises à faire état de résultats excessivement favorables ou de résultats « pro forma » avant de présenter leur bilan suivant les principes GAAP. D’après la société de conseil SmartStockInvestor.com, les cent premières sociétés cotées au NASDAQ ont collectivement déclaré un bénéfice de 19 milliards de dollars sur une base « pro forma » pour les trois premiers trimestres de 2001, mais une perte s’élevant à 82 milliards de dollars au total sur la base des principes GAAP.
2.
Le FASB est l’organisme privé qui est chargé d’établir les normes américaines en matière de comptabilité et d’états financiers, normes qui sont officiellement reconnues par la SEC et l’American Institute of Certified Public Accountants.
3.
Greenspan, A., « Corporate governance », remarques présentées à la Stern School of Business, New York, mars 2002. Voir également Pickford, D. et A. Smithers, « Employee stock options – The results for 2000 and the ongoing debate », rapport n° 170, Smithers & Co. Ltd., Londres, décembre 2001.
4.
Voir, par exemple, Napolitano, G. et M. Moran, « Looking for soft spots in coporate earnings – pension accounting », Goldman Sachs, Global Equity Research, juin 2001.
5.
Il s’agit ici de la question de la date à laquelle les entreprises comptabilisent leurs ventes, étant donné que dans certains secteurs, comme celui du logiciel, les ventes s’accompagnent souvent d’une obligation permanente de fournir des services aux clients, et que les entreprises ont tendance à comptabiliser la valeur totale de la vente dès que le produit est livré, même si elles ont l’obligation d’assurer des prestations complémentaires par la suite.
6.
Voir Blitzer, D., R. Friedman et H. Silverblatt, « Measures of corporate earnings », Standard & Poor’s, novembre 2001.
… et les défaillances du gouvernement d’entreprise doivent être corrigées
S’ajoutant aux questions qui se posent depuis longtemps au sujet de la réforme des retraites et des soins de santé, les faillites récentes de plusieurs grandes entreprises ont souligné la nécessité de revoir les normes comptables, les obligations en matière d’information et les règles régissant les activités de vérification des comptes et de conseil (encadré I.2). C’est surtout aux États‑Unis que ces problèmes font débat, mais ils sont sans doute tout aussi sérieux, voire plus graves encore, dans un certain nombre d’autres pays de l’OCDE et de pays non membres, notamment en Asie. Au niveau international, ils mettent aussi en évidence un besoin d’harmonisation des normes comptables là où s’opposent les normes américaines et les autres.
Les taux directeurs sont restés plus élevés en Europe…
Dans l’Union européenne, les taux d’intérêt à court terme sont nettement plus élevés qu’aux États‑Unis depuis le printemps 2001
[16]. Dans la zone euro, la Banque centrale européenne (BCE) a dû faire face à un dépassement persistant, quoique limité, du taux d’inflation maximum compatible avec la stabilité des prix, la hausse de l’indice des prix à la consommation harmonisé étant supérieure à 2 pour cent depuis le milieu de 2000. Ceci a limité la marge de manœuvre pour abaisser les taux directeurs. Au Royaume‑Uni, le taux directeur reste très supérieur à celui de la zone euro, mais il est très bas par rapport aux niveaux observés dans le passé, en dépit de taux d’utilisation des capacités plus élevés qu’en zone euro. La situation économique à laquelle la Banque d’Angleterre est confrontée se caractérise en fait par un contraste lancinant entre des signes de surchauffe dans certains secteurs et certaines régions et une demande déprimée dans d’autres. Jusqu’à présent, le risque inflationniste est relativement limité et la préférence a été donnée à une économie « à deux vitesses », plutôt qu’à la stagnation
[17].
… et il faut éviter de les relever trop tôt
L’inflation étant appelée à se ralentir en zone euro, il ne semble pas nécessaire, sauf si l’euro devait s’affaiblir sensiblement, de relever les taux directeurs avant que manifestement l’activité économique soit en voie de redressement et que la marge de ressources inutilisées soit en nette régression. Selon le même raisonnement, une augmentation un peu plus précoce mais néanmoins limitée semble justifiée au Royaume‑Uni.
La situation budgétaire se dégrade dans nombre de pays de l’Union européenne…
Dans l’Union européenne, la politique budgétaire demeure une prérogative nationale, mais le Pacte de stabilité et de croissance de 1997 et les décisions prises ultérieurement au niveau de l’Union européenne établissent un cadre commun pour une discipline budgétaire générale. En vertu de ces règles, les pays sont convenus de parvenir à une situation budgétaire « proche de l’équilibre ou excédentaire » sur le cycle alors que le besoin de financement des administrations publiques doit rester au-dessous de 3 pour cent du PIB à tout moment, sauf en cas de récession économique grave. Vers la fin de chaque année civile, les États membres soumettent des programmes de stabilité à moyen terme (programmes de convergence pour les trois pays en dehors de la zone euro) qui sont évalués par la Commission européenne et sur lesquels le Conseil européen émet au final un avis. Les soldes des comptes publics se sont sensiblement écartés en 2001 de la trajectoire envisagée précédemment, conduisant la Commission à recommander que des mises en garde soient adressées à l’Allemagne et au Portugal. Ces pays ont toutefois promis de prendre les mesures nécessaires pour maintenir le déficit budgétaire sous la barre des 3 pour cent du PIB et atteindre l’équilibre d’ici 2004, et le Conseil Ecofin n’a pas suivi cette recommandation.
… en partie à cause du ralentissement conjoncturel…
Les objectifs budgétaires pour 2002 et au-delà figurant dans la version la plus récente des programmes de stabilité (finalisée vers la fin 2001) ont été revus principalement pour tenir compte des résultats observés en 2001. Dans près de la moitié des États membres, la différence envisagée pour 2002 avoisine ou dépasse un point de pourcentage du PIB (tableau I.6), alors même que, dans certains cas, les hypothèses de croissance sous-jacentes pourraient s’avérer quelque peu optimistes. Pour la zone euro dans son ensemble, la différence se situe en moyenne à 0.6 pour cent du PIB. Pour 2003, elle représente 0.4 pour cent du PIB. Compte tenu des élasticités historiques des recettes et des dépenses, on est amené à penser qu’au niveau de l’ensemble de la zone, l’ajustement des objectifs dans les derniers programmes est essentiellement de caractère conjoncturel, c’est‑à‑dire qu’il reflète le jeu des stabilisateurs automatiques
[18]. Les prévisions de l’OCDE tablent toutefois sur des déficits nettement plus élevés pour la plupart des pays de la zone euro que dans les programmes les plus récents, reflétant notamment une croissance plus faible. Pour 2003, la différence reflète également l’hypothèse de politiques fiscales et de dépenses inchangées qui sous-tend les projections de l’OCDE: les programmes de stabilité sont de nature plus normative et ne précisent pas toujours les mesures nécessaires pour atteindre les objectifs.
Tableau I.6
Engagements budgétaires dans l’Union européenne
Solde des administrations publiques, en pourcentage du PIB a
… mais aussi en raison de l’impuissance à maîtriser les dépenses
La situation budgétaire varie beaucoup d’un État membre de l’Union européenne à l’autre. Lorsque l’activité s’est ralentie de façon inattendue, certains d’entre eux n’avaient pas encore suffisamment progressé vers la situation proche de l’équilibre ou excédentaire visée dans le Pacte pour permettre aux stabilisateurs automatiques de jouer librement sans risquer de dépasser le seuil de déficit de 3 pour cent du PIB. En Allemagne, par exemple, le déficit est passé à 2.7 pour cent du PIB en 2001, malgré des mesures délibérées de contrôle. Fort inquiétant dans ce contexte est le dérapage des dépenses attendu dans les trois plus grands pays de la zone euro (tableau I.7), qui va au-delà de l’augmentation des dépenses sociales associée au fléchissement conjoncturel. Les derniers programmes de stabilité ne prévoient généralement pas de mesures spécifiques pour remédier à cette tendance inquiétante.
Tableau I.7
Ratios de dépenses publiques dans les plus grands pays de la zone euro
En pourcentage du PIB, projections des programmes de stabilité successifs
Des efforts sont en cours pour contenir les déficits aux niveaux infra-nationaux
En Allemagne, près de la moitié du déficit des administrations publiques était imputable aux Länder en 2001. Les propositions visant à introduire un « pacte national de stabilité », qui avaient suscité un large débat au cours de la période précédant la mise en place de l’Union monétaire européenne
[19], sont donc récemment redevenues d’actualité. Il s’agit notamment de différentes mesures visant à plafonner les déficits autorisés pour les Länder et à répartir la charge de l’ajustement budgétaire entre les niveaux d’administration
[20]. Un dispositif de ce type existe déjà en Italie et en Autriche et a récemment été introduit en Espagne, où il doit devenir opérationnel en 2003. Très récemment, il a été convenu entre l’administration fédérale et les Länder que ceux-ci s’efforceraient d’ici à 2004, c’est‑à‑dire une année plus tôt que prévu, de respecter leur engagement général d’équilibrer leur budget, mais sans que des plafonds formels ne soient fixés pour le déficit et sans que l’application de sanctions ne soit prévu. Dans ce contexte, l’administration s’est elle-même engagée à réduire les dépenses fédérales de 0.5 pour cent par an en moyenne en 2003 et 2004 et les autorités infranationales à limiter l’augmentation de leurs dépenses à 1 pour cent au maximum.
Les objectifs budgétaires devraient tendre à la prudence
La récente dégradation des comptes publics dans la zone euro montre que l’objectif d’un budget « proche de l’équilibre ou excédentaire » doit être interprété de façon un peu plus ambitieuse que cela n’a été le cas lors de l’expansion précédente
[21]. Le changement dans la situation budgétaire de l’Irlande – avec une baisse prévue de plus de 3 points de pourcentage du PIB entre 2000 et 2002 de l’excédent corrigé des évolutions conjoncturelles – montre qu’une marge de manœuvre apparemment ample peut rapidement être érodée, en particulier en cas de réforme fiscale, si les élasticités fiscales sont amenées à varier plus que prévu. Une autre raison incitant à la prudence est que les actuelles prévisions concernant le solde budgétaire intègrent dans une certaine mesure des facteurs favorables mais non récurrents. On peut citer comme exemple le cas de l’Italie, où la vente de biens immobiliers à une nouvelle entité ad hoc a réduit en 2001 le déficit de 0.2 point de pourcentage du PIB
[22]. Un autre exemple est la titrisation et la cession par le gouvernement grec, fin 2001, de subventions communautaires à venir. Certains de ces dispositifs peuvent en principe générer des gains d’efficience bienvenus, mais leur incidence directe sur les flux budgétaires n’est que transitoire. Il importe, eu égard notamment aux problèmes rencontrés récemment avec la consolidation des comptes dans le secteur privé, que les comptes publics soient aussi transparents et aussi économiquement fiables que possible. Enfin, une raison plus importante encore de maintenir la discipline budgétaire en Europe est la montée des pressions de dépense associée au vieillissement des populations.
Le passage à l’euro fiduciaire s’est bien déroulé…
L’introduction des billets et pièces en euros et le retrait des monnaies nationales se sont déroulés sans heurts, l’opération ayant été longuement et soigneusement préparée. L’union monétaire constitue désormais une réalité quotidienne tangible pour plus de 300 millions de citoyens dans la zone euro. Pour pouvoir tirer pleinement parti de la monnaie unique, toutefois, plusieurs réformes structurelles doivent être mises en œuvre.
… mais beaucoup reste à faire pour augmenter le potentiel de croissance de l’Europe
Comme l’ont récemment réitéré les responsables politiques lors du Conseil européen de Barcelone, une croissance économique plus rapide est possible et souhaitable en Europe. Les domaines où il faudra se montrer plus ambitieux ou bien prendre des décisions sont notamment les suivants :
- Ouverture effective des marchés. Des barrières à l’entrée persistent de facto dans certaines industries de réseau importantes – notamment l’énergie et les transports – et de jure dans d’autres, comme les services postaux. Les marchés publics continuent aussi d’être excessivement attribués aux entreprises nationales, 15 pour cent seulement de la valeur totale de ces marchés étant publiés dans le Journal officiel des Communautés européennes.
- Réduction des aides d’État. Si la transparence s’est quelque peu améliorée, les subventions sectorielles et ponctuelles restent trop élevées dans plusieurs pays [23]. Une évolution bienvenue, toutefois, est l’approbation récente par la Commission européenne d’un nouveau cadre pour éviter une surenchère des subventions entre les régions européennes souhaitant attirer de grands projets d’investissement.
- Promotion de l’emploi. Peu de choses ont été faites récemment pour améliorer la mobilité géographique de la main‑d’œuvre entre mais aussi à l’intérieur des pays, cette mobilité étant bien plus faible qu’aux États‑Unis. Si la charge fiscale pesant sur les bas salaires a continué de diminuer, l’interaction des systèmes de prélèvements et de transferts continue dans certains cas de contribuer au maintien de taux de chômage élevés. Une plus grande souplesse a été introduite en matière de contrats de travail dans certains pays (dont l’Italie), mais les progrès dans ce domaine marquent le pas, voire sont partiellement inversés dans d’autres (y compris la France et l’Allemagne) [24].
- Intégration des marchés financiers. Des progrès ont été faits, par exemple en ce qui concerne le capital‑risque, même si la prise de risques continue d’être freinée dans nombre de pays de l’Union européenne par le modus operandi des procédures de faillite et d’insolvabilité. Le traitement de plusieurs dossiers doit être accéléré si l’on veut respecter la date butoir de 2005 prévue pour la pleine adoption du Plan d’action pour les services financiers [25], en particulier en ce qui concerne les investissements transfrontaliers en valeurs mobilières. En outre, même lorsque des directives ont été adoptées, la mise en œuvre finale dans les législations nationales peut encore prendre du temps.
- Viabilité des régimes de retraite. Malgré des changements importants et bienvenus des dispositifs de retraite dans certains pays, la réforme piétine dans d’autres et les incitations au départ en préretraite restent trop fortes dans beaucoup. Il est urgent d’aller de l’avant, tout en veillant à ce que les réformes des régimes nationaux de retraite ne compliquent pas, et facilitent plutôt, l’intégration des marchés de capitaux, et en gardant à l’esprit les enseignements à tirer de la débâcle d’Enron pour la réglementation des fonds de pension.
- Promotion de l’innovation. Au niveau national, les incitations et les financements en faveur de la recherche et développement se sont améliorés dans plusieurs pays. Cependant, la date butoir de 2001 fixée pour un accord sur les brevets au niveau communautaire, qui aurait dû être conclu depuis longtemps, n’a pas été respectée.
La politique monétaire a été encore assouplie au Japon…
Au Japon, le taux du marché monétaire au jour le jour a été quasiment bloqué à zéro pendant plus d’une année. Cependant, l’orientation de la politique monétaire a continué d’être assouplie en 2001, grâce à une augmentation des injections de liquidités. En décembre, le montant fixé comme objectif pour les soldes courants détenus par le système bancaire auprès de la Banque du Japon a été porté de plus de 6 000 milliards de yens à 10 000 à 15 000 milliards de yens, l’éventail des instruments acceptés en nantissement dans les opérations du marché monétaire a été élargi et une augmentation des achats de titres d’État par la Banque centrale, à 800 milliards de yens par mois (montant porté ultérieurement à 1 000 milliards de yens par mois), a été annoncée. De fait, la Banque du Japon est en voie de monétiser l’équivalent d’un tiers des nouvelles émissions de titres de la dette publique cette année. Dans ce contexte, la base monétaire était en hausse de 33 pour cent en mars 2002 en glissement annuel, et son volume dépasse désormais celui de l’agrégat correspondant aux États-Unis
[26]. La masse monétaire au sens large ne progresse toutefois que de moins de 4 pour cent, alors que les prêts des banques privées sont en baisse de 2 pour cent environ après prise en compte des remises et abandons de créances. La faiblesse du crédit tient aux effets sur la demande de la déflation et du manque de dynamisme de l’activité ainsi qu’à l’incapacité d’un système bancaire très affaibli de prendre de nouveaux risques et de tirer parti des impulsions de politique monétaire pour accroître l’offre de crédit.
… et le yen s’est déprécié
L’augmentation de la base monétaire s’est toutefois accompagnée d’une dépréciation du change, qui a représenté plus de 9 pour cent par rapport au dollar des États‑Unis au cours du trimestre qui s’est terminé en février 2002, et seulement légèrement moins sur une base effective. Si le taux de change se maintient à ce niveau, et toutes choses égales par ailleurs, cela devrait contribuer pour environ un demi-point de pourcentage à la croissance du PIB en 2002
[27].
Il n’y a guère de possibilités d’assouplissement de la politique budgétaire
Il n’existe pratiquement plus aujourd’hui de marge de manœuvre pour imprimer un élan budgétaire discrétionnaire et redynamiser ainsi la demande intérieure. Les rendements des titres d’État japonais se sont accrus début 2002, face à l’inquiétude de plus en plus vive ressentie quant à la viabilité des finances publiques et à l’annonce par les organismes de notation d’éventuels nouveaux déclassements des titres publics. Une hausse continue de la prime de risque supportée par l’État empirerait la dynamique déjà perverse de l’endettement du secteur public. Dans le même temps, d’aucuns redoutent qu’une consolidation significative ne déprime encore davantage l’activité à court terme. Une deuxième budget supplémentaire a donc été adopté par le gouvernement fin 2001, représentant un demi pour cent de PIB annuel et mettant l’accent sur les travaux publics urbains. Le budget 2002/03 réduit les dépenses de travaux publics (avec une hiérarchisation plus stricte des priorités), les subventions aux entreprises publiques, les remboursements des services médicaux, l’aide extérieure au développement et les dépenses des collectivités locales
[28]. L’orientation budgétaire, mesurée par le besoin tendanciel de financement corrigé des évolutions conjoncturelles, devrait, selon les estimations, rester ainsi à peu près inchangée en 2002 avant de se durcir légèrement en 2003 (sur la base de l’hypothèse technique – assez différente de la pratique récente – de l’absence de budget supplémentaire)
[29].
La restructuration est en marche dans certains secteurs…
Les faillites dans le secteur des entreprises ont atteint un chiffre record en 2001, signalant des difficultés économiques considérables ainsi que des pressions croissantes sur les banques mais faisant partie intégrante du nécessaire ajustement structurel. De fait, une nouvelle loi sur les faillites, qui a permis aux entreprises de se protéger plus facilement des créanciers et de convenir d’un plan de restructuration, a été utilisée assez fréquemment par les grandes entreprises en difficulté. D’autres ont commencé de tirer parti d’une autre nouvelle loi pour diviser leurs activités, soit pour les céder, soit pour les placer dans une structure holding. En outre, l’assouplissement des règles d’embauche des travailleurs temporaires a conduit à une augmentation sensible de la part de ces travailleurs dans l’emploi total. La rémunération et la promotion au mérite sont désormais plus largement acceptées et des dirigeants plus jeunes ont été placés à la tête de plusieurs entreprises. En outre, le gouvernement a récemment annoncé que 62 des 163 sociétés publiques seraient privatisées ou abolies et que les dépenses de l’État au titre des entreprises publiques seraient réduites d’un cinquième. Néanmoins, bien qu’une restructuration soit en cours dans certaines entreprises et secteurs, elle pourrait être accélérée et rendue plus efficace si le filet de sécurité des chômeurs était renforcé et si le gouvernement rendait plus transparente sa politique « d’atterrissage en douceur » – en vertu de laquelle certaines grandes sociétés ont reçu une aide dans le cadre d’opérations de sauvetage.
… mais son rythme est trop lent, en particulier dans le secteur financier…
L’ajustement est particulièrement lent dans le secteur financier, qui vacille sous le poids toujours croissant des créances improductives. Dans un contexte de faible rentabilité intrinsèque, les banques se montrent réticentes à liquider leurs créances improductives et à développer leur activité de prêt, émoussant ainsi l’efficacité de la politique monétaire
[30]. L’Agence de surveillance financière a mené des inspections spéciales sur place d’une petite fraction des prêts des principales banques aux gros emprunteurs. Les résultats de ces inspections viennent d’être publiés et ont conduit au reclassement d’une part considérable des prêts exa