Les marchés des changes jouent un rôle essentiel dans le fonctionnement de l’économie internationale. Toutefois, il leur arrive d’être excessivement instables et leurs fluctuations ont parfois provoqué de graves perturbations. Lorsqu’ils sont extrêmement volatils et sans rapport avec les paramètres économiques fondamentaux, les cours de change peuvent en effet faire peser de véritables charges sur l’économie, notamment par leurs effets sur les échanges et les investissements internationaux. De plus, les pressions exercées par les marchés de change ont parfois compliqué la formulation de la politique monétaire.

Les préoccupations suscitées par l’instabilité des marchés des changes ont amené un certain nombre d’économistes, de responsables gouvernementaux et d’autres experts à plaider pour des mesures compensatoires. La plus connue de ces propositions consiste à prélever une taxe sur l’ensemble des opérations de change. Cette proposition, que l’on désigne souvent sous le nom de « taxe Tobin » [1], est une forme spéciale de taxe sur les opérations sur valeurs mobilières. Un tel dispositif fait peser une charge particulièrement lourde sur ceux qui détiennent des actifs, comme des devises, pendant des périodes relativement courtes. Comme le volume des opérations sur les marchés des changes est très élevé – plus de mille milliards de dollars des États-Unis par jour – certains nouveaux partisans de ce dispositif ont aussi préconisé le recours à la « taxe Tobin » en invoquant son rendement potentiellement considérable en termes de recettes fiscales. Ces fonds, pense-t-on, pourraient servir à financer des initiatives utiles et on évoque souvent à cet égard l’aide publique au développement.

Il semble bien que les fluctuations des cours de change, notamment à court terme, soient souvent plus amples que ce que les « paramètres économiques fondamentaux » permettent d’expliquer. On ne sait pas vraiment si cela traduit des mouvements manifestement sans rapport avec les paramètres fondamentaux ou plutôt la marque d’une surréaction des intervenants à des nouvelles économiques dont on considère qu’elles impliquent des modifications des paramètres fondamentaux des cours de change.

On ne peut pas donner de réponse nette à cette question. Une « taxe Tobin » pénalise la réalisation d’opérations très fréquentes sans faire de discrimination entre les transactions susceptibles d’avoir des effets déstabilisants et celles qui permettent de stabiliser les marchés en leur apportant des liquidités et des informations. Des données indirectes collectées sur d’autres marchés de capitaux sur lesquels une taxe sur les opérations sur valeurs mobilières a été mise en place indiquent qu’un tel dispositif peut produire des effets sensibles sur le volume de transactions, mais n’a pas ou peu d’effets sur la volatilité des cours, et qu’en tout cas, le sens de ces éventuels effets est incertain.

Les données dont on dispose pour savoir si l’instabilité du marché des changes entrave ou non les échanges et l’investissement ne sont pas tranchées – et c’est peut-être surprenant – et même les études qui observent un effet négatif estiment qu’il est limité. C’est sans doute dû à la large diffusion d’instruments de couverture bon marché. Néanmoins, si une « taxe Tobin » pouvait réduire la volatilité, le prix de ces instruments de couverture pourrait baisser sensiblement. Parallèlement, ces instruments deviendraient moins nécessaires. Pour ce qui est des inconvénients, la volatilité pourrait s’accroître au lieu de diminuer, en raison d’un effet indirect sur la liquidité et la « taxe Tobin » pourrait frapper particulièrement durement les transactions qui permettent les opérations de couverture à faible coût. En fin de compte, les risques sembleraient supérieurs aux avantages potentiels.

En principe, une « taxe Tobin » doit s’appliquer à l’échelle mondiale et s’étendre à d’autres marchés de capitaux (voire à certains marchés des biens). Si ce n’est pas le cas, les opérations auront tendance à migrer vers d’autres territoires n’appliquant pas d’impôts qui risquent fort d’être moins réglementés que les circuits existants. Les intervenants pourraient également recourir à d’autres instruments financiers ou réels pour parvenir à leurs fins. Les mécanismes politiques permettant de mettre en œuvre et de faire appliquer une telle taxe n’existent pas actuellement.

Si l’on parvenait à appliquer une telle taxe, son rendement pourrait être important, mais probablement bien moindre que ne le laisse entrevoir le volume actuel des transactions sur les marchés de change. Ce décalage s’explique en bonne partie parce que l’assiette de cet impôt risque de diminuer. Cela étant, l’affectation des recettes d’une telle taxe à des dépenses spécifiques, quoique hautement légitimes comme l’aide publique au développement, apparaît comme un mode de financement de ces dépenses qui ne semblerait ni économiquement efficient, ni politiquement adapté.

L’intérêt pour l’idée d’une « taxe Tobin » a grandi, en dépit du fait que l’instabilité des cours de change n’a présenté aucune tendance spécifique au cours des vingt dernières années (tableau VIII.1). Par rapport à d’autres marchés de capitaux à propos desquels on a moins parlé de l’introduction de taxes sur les opérations, la volatilité des marchés de change est généralement inférieure à celle des marchés d’actions, mais supérieure à celle de valeurs à revenu fixe relativement sûres comme les obligations d’État (tableaux VIII.2 et VIII.3). La question de savoir si la volatilité des marchés de change telle qu’on l’observe est excessive reste un peu controversée. Néanmoins, on ne peut pas expliquer facilement la volatilité des marchés de changes à l’échelle mensuelle en étudiant les mouvements de ce que l’on pense être les paramètres économiques fondamentaux [2]. De plus, si l’on procède à des observations selon une fréquence élevée, au jour le jour par exemple, la volatilité des marchés de change est encore plus forte (graphique VIII.1) [3], ce qui indique la présence de « bruits » dans la détermination des cours de change. C’est en ce sens que l’on a souvent qualifié cette volatilité d’excessive.

La corrélation positive que l’on observe entre l’intensité des transactions et la volatilité a conduit à s’intéresser au comportement en matière de négociation en donnant à penser que c’est une spéculation déstabilisante (« négociation fondée sur des bruits ») qui détermine les cours. Toutefois, corrélation n’indique pas nécessairement un lien de cause à effet mais pourrait traduire la réaction des volumes de transactions comme des cours à l’arrivée de nouvelles informations. La corrélation entre négociation et volatilité n’autorise donc aucune conclusion tranchée.

Autre hypothèse, cette volatilité excessive pourrait résulter de la propension des intervenants à surréagir à de nouvelles informations ou à intégrer dans les cours des informations qui ne sont pas pertinentes. Les observations empiriques sur le type d’informations qui affecte les marchés sont encore relativement rares et ne permettent pas jusqu’ici de conclusion ferme. Certaines études distinguent entre information officielle, comme la publication de nouvelles statistiques, et information privée que n’ont pas d’autres intervenants, comme le fait de savoir qu’un volume particulièrement important de devises devait être converti. De fait, il semble qu’une part considérable de la volatilité soit associée à des informations privées, sans que cela implique pour autant nécessairement que de telles informations ne soient pas liées à des évolutions fondamentales. Enfin, dans la mesure où l’arrivée d’informations nouvelles va de pair avec une certaine erreur initiale de formation des cours, la correction ultérieure impliquerait des transactions et des variations des cours supplémentaires, ce qui renforcerait la corrélation entre négociation et volatilité. Toutefois, les données très limitées dont on dispose sur la question ne permettent d’attribuer que de 4 à 12 pour cent des écarts quotidiens de cours de change à de telles erreurs de formation des cours [4].

L’attrait d’une « taxe Tobin » est qu’elle aurait un effet fortement dissuasif sur les intervenants prenant des positions à très court terme qui passent souvent, malgré l’absence déjà évoquée d’éléments étayant cette hypothèse, pour être la principale cause de la volatilité excessive des marchés de change. A titre d’exemple, pour une taxe sur les opérations de 0.5 pour cent et en prenant une période de détention d’un jour, il faudrait que ces intervenants réalisent un rendement (annualisé) avant impôt de 287.7 pour cent pour qu’un rendement après impôt de 4 pour cent soit perçu. Des rendements aussi élevés ne peuvent exister, même en termes pondérés des risques, que dans des phases où une monnaie est soumise à des tensions intenses et la taxe risquerait d’avoir un impact limité dans de telles phases (voir encadré VIII.1) [5]. En période plus normale, en revanche, une telle taxe peut décourager les positions à court terme. Cela étant, pour des intervenants détenant des positions pendant un an, voire plus, le poids de la taxe est faible, voire négligeable. Une telle taxe peut donc gravement limiter les opérations à court terme mais n’aurait que des effets limités sur les intervenants qui prennent des positions à plus long terme [6].

Limiter les transactions fréquentes ne réduit cependant pas nécessairement la volatilité. En accroissant les coûts de transaction, la taxe pénaliserait des opérations fréquemment entreprises par des intervenants cherchant à gérer leurs positions de risque, ce qui pourrait alors produire des effets négatifs sur la liquidité des marchés. Or, sur un marché étroit, chaque transaction tendrait à avoir un impact plus important sur le cours, ce qui pourrait aller de pair avec une augmentation de la volatilité. De fait, les cambistes qui jouent un rôle important sur le marché en assurant sa liquidité, vont parfois devoir ajuster leurs stocks de devises, notamment s’ils reçoivent des ordres de gros volumes [7]. Lorsqu’ils recherchent d’autres cambistes ou courtiers prêts à prendre leurs positions, leurs opérations de négociation peuvent alors dépasser la taille de l’ordre initial. Ces opérations relèvent cependant de la gestion des risques de la part de ceux qui assurent la liquidité du marché. Or, une « taxe Tobin » interférerait avec ce processus et finirait par accroître les coûts pour ces intervenants [8].

Comme on n’a pas encore appliqué de « taxe Tobin », on ne dispose pas de beaucoup d’éléments quant à ses effets sur la volatilité. Le caractère généralement constant, évoqué plus haut, de la volatilité des cours de change ces dernières décennies, durant lesquelles les mutations technologiques et la réforme de la réglementation ont contribué à abaisser les coûts de transaction, ne conforte pas l’idée qu’une augmentation de ces coûts atténuerait la volatilité. En dehors de ces éléments factuels, on peut avoir certaines indications à partir de l’expérience de différents types de taxes sur les opérations sur valeurs mobilières imposées sur d’autres marchés des capitaux et, en l’occurrence, les observations empiriques sont assez contrastées. L’analyse du droit de timbre au Royaume-Uni (qui a été ramené à 0.5 pour cent en 1986 sur l’achat d’actions et d’obligations) a montré qu’il avait tendance à abaisser le prix des titres, sans produire d’effets sur la volatilité [9]. Les études réalisées sur les marchés américains ainsi que sur ceux de l’Asie de l’est ont abouti à des conclusions analogues [10]. L’Allemagne a aussi appliqué une taxe sur les opérations sur valeurs mobilières jusqu’au 1^er janvier 1991. Juste avant son élimination, l’instabilité a atteint un niveau record avant de reculer par la suite. Sur un certain nombre de marchés d’actions, l’existence de telles taxes n’a pas semblé réduire la volatilité au lendemain du crash boursier mondial de 1987 [11]. Des travaux récents examinant des indicateurs de substitution des coûts de transaction à la Bourse de Paris ont mis en évidence la limite supérieure potentielle d’une réduction de l’instabilité et conclu que l’effet d’une telle mesure était, dans le meilleur des cas économiquement minime [12]. En revanche, une étude transnationale n’a pas détecté d’influences significatives sur l’instabilité du marché boursier des taxes sur les opérations sur valeurs mobilières [13].

Une diminution de la volatilité affecterait directement les coûts encourus pour se protéger contre les fluctuations défavorables des cours de change. Toutefois, à en juger par l’impact de la volatilité des prix des options de change – qui comptent parmi les principaux instruments de couverture des risques de change – ces économies pourraient être sensibles (voir encadré VIII.2).

On pourrait certes réduire le coût de la protection contre l’instabilité, mais en fait ce coût n’est pas élevé. En effet, on évoque souvent l’existence de moyens peu onéreux de protéger ceux qui sont engagés dans des échanges internationaux contre des variations défavorables des cours des monnaies comme une raison pour laquelle, sur le plan empirique, un certain nombre d’études ont montré que si l’instabilité peut réduire le niveau des échanges commerciaux, cet effet n’apparaît pas très important [14].

La taxe peut aussi avoir des effets négatifs. Pour être efficace, elle devrait s’appliquer à l’ensemble des instruments, y compris les options et autres modes de protection contre les risques. Cela se traduirait cependant directement par une augmentation du coût de protection, éventuellement dans des proportions plus fortes que la baisse que pourrait induire une réduction quelconque de la volatilité. Or, comme on l’a vu, le risque que la taxe n’accroisse la volatilité au lieu de la réduire est bien réel. Enfin, question plus controversée, dans la mesure où la taxe entrave la capacité des marchés à réagir à des changements de politique, cela réduirait la discipline qu’exerce le marché sur la politique.

Si une « taxe Tobin » ne s’applique pas à l’échelle mondiale, l’activité du marché aura tendance à migrer vers les territoires où elle ne s’applique pas. On en trouve une illustration dans le cas de la taxe sur les opérations sur actions et obligations en Suède. A la suite du doublement de la taxe d’accises sur les opérations sur actions, portée à 1 pour cent pour les acheteurs comme pour les vendeurs et de l’introduction d’une taxe d’accises de 0.15 pour cent sur les instruments monétaires et obligataires, environ la moitié du volume de transactions sur les actions suédoises a quitté le pays pour Londres, tandis que la négociation d’instruments monétaires et obligataires en Suède a reculé de 80 pour cent [15]. Or cette taxe n’a apparemment pas eu d’effet sur l’instabilité du marché national, alors qu’elle est allée de pair avec un recul de 2.2 pour cent de l’indice général des actions suédoises le jour où elle a été annoncée et un creusement des écarts de cours vendeurs et acheteurs (indicateur des coûts de transaction).

D’autres marchés de capitaux ou de biens réels offriraient eux aussi des échappatoires à une « taxe Tobin ». Par exemple, les contrats à terme sur le pétrole ou d’autres matières premières libellés en monnaies différentes pourraient s’échanger les uns contre les autres. Néanmoins, les coûts de transaction en devises seraient sans doute plus élevés et l’affectation de ressources à des fins d’ingénierie financière improductive serait encouragée [16]. Enfin, une telle taxe pourrait renforcer l’attrait des paradis fiscaux et des centres extraterritoriaux.

Étant donné l’importance du volume des transactions sur les marchés de change, certains partisans de fraîche date de la « taxe Tobin » laissent entendre qu’elle générerait des recettes substantielles qui pourraient être affectées à l’aide au développement. En 2001, selon une étude de la Banque des règlements internationaux sur l’activité du marché, le volume quotidien des transactions a été estimé à un peu plus de 1 250 milliards de dollars (graphique VIII.2). Sur la base de 240 jours de négociation par an et d’une taxe de 0.5 pour cent, la limite supérieure potentielle des recettes fiscales serait de $1 500 milliards, somme sans commune mesure avec ce qui est actuellement consacré à l’aide publique au développement.

Si l’on fait abstraction des problèmes d’application, une estimation quelconque des recettes potentielles doit tenir compte de l’effet que la taxe aurait sur sa propre assiette. Selon un récent rapport officiel [17], les marchés des changes présentent en effet les caractéristiques suivantes :

Une autre question est de savoir si une « taxe Tobin » est ou non le meilleur moyen de financer l’aide publique au développement. Du point de vue économique, l’utilisation d’impôts affectés à une telle utilisation n’est sans doute pas la solution la plus efficiente. En revanche, si tant est que cette aide en vaille la peine, il serait préférable de la financer selon des modalités qui induisent le moins de distorsions et le plus de certitudes possibles. C’est peu probable dans le cas d’une « taxe Tobin ». L’attrait qu’elle suscite dans l’opinion traduit sans doute l’idée qu’elle serait acquittée par des contribuables relativement nantis. Cette argument repose sur une l’idée fausse qu’un impôt est acquitté par ceux auprès desquels il est levé. Dans la pratique, les impôts sont répercutés par des modifications des prix et des salaires et la personne qui paie l’impôt en dernier ressort peut être très différente de celle qui transmet le produit de l’impôt à l’administration. Dans le cas d’une « taxe Tobin », son impact final n’est pas très clair, mais il n’est pas exclu que certains de ceux qui acquitteraient l’impôt seraient ces mêmes pays en développement qu’il s’agissait d’aider. Enfin, l’établissement d’un lien entre une « taxe Tobin » et l’aide publique au développement risquerait de détourner l’attention des pouvoirs publics de la question de savoir s’il convient d’augmenter ces transferts.