La récession de 2001 a été brève et peu accusée, et une reprise est désormais engagée. Les dépenses des ménages ont bien résisté tout au long du ralentissement conjoncturel, stimulées par des réductions d’impôt et une très sensible détente de la politique monétaire. Le fort dégonflement des stocks et la baisse de l’investissement fixe des entreprises observés l’an dernier semblent se modérer, et le renversement de ces tendances soutiendra probablement l’activité. La consommation et l’activité dans le secteur du logement pourraient se ralentir, les ménages augmentant leur épargne face à la dégradation de leurs bilans, mais le redressement des marchés d’exportation et la reprise de l’investissement deviendront probablement les éléments moteurs de l’expansion à partir du milieu de l’année. L’inflation restera probablement modérée, en raison des gains de productivité, et donc d’augmentations limitées des coûts unitaires de main‑d’œuvre.

L’économie s’est contractée, mais seulement dans une faible mesure, au second semestre de 2001. La correction de l’investissement s’est poursuivie et s’est accompagnée d’un affaiblissement spectaculaire du commerce extérieur ; l’investissement fixe des entreprises, les exportations et les importations ont tous diminué à des taux à deux chiffres. De plus, les entreprises se sont rapidement adaptées au fléchissement des ventes finales et les stocks se sont contractés à un rythme exceptionnellement rapide. Cette dégradation a été compensée par de fortes augmentations de la consommation et de l’investissement résidentiel, tous deux stimulés par les réductions d’impôt opérées l’an dernier et par la détente de la politique monétaire pendant l’année 2001. Le coup de fouet donné aux dépenses des ménages par la baisse des taux d’intérêt s’est en particulier traduit par la montée en flèche des achats de véhicules automobiles, liée à la détente des conditions de financement offertes par les principaux constructeurs, et par l’accélération de l’activité de refinancement hypothécaire, stimulée par la chute des taux dans ce secteur.

Des signes de redressement de l’activité sont apparus au début de cette année. Les livraisons et les commandes de biens d’équipement non militaires ont témoigné d’un raffermissement des dépenses globales d’équipement et de logiciels. La contraction du secteur manufacturier, qui avait été à l’origine de la récession, s’est modérée à la fin de l’an dernier et a commencé à s’inverser. Sur le marché du travail, la masse salariale a augmenté en mars pour la première fois depuis huit mois et le taux de chômage a montré des signes de stabilisation. Cela s’est accompagné d’une augmentation de la confiance des consommateurs. Les rendements à long terme ont fortement monté, les marchés financiers tablant sur une amélioration de la croissance.

La faible récession n’a pas corrigé les déséquilibres des bilans des ménages et des entreprises, pas plus que celui de la balance des opérations courantes. En 2001, le taux d’épargne des ménages était de 1.6 pour cent en légère hausse par rapport à son point bas de 2000, mais encore nettement en dessous de son niveau d’il y a quelques années. Bien que le dynamisme des dépenses de consommation ait contribué à modérer la gravité de la récession, il a également gonflé l’endettement des ménages qui a continué de progresser rapidement l’an dernier. De plus, le patrimoine net des ménages s’est contracté pour la deuxième année consécutive. Bien que, rapporté au revenu, il ne s’établisse pas actuellement à un niveau inhabituel par rapport aux tendances passées, son retournement au cours des deux dernières années et la lourde charge du service de la dette donnent à penser que les dépenses de consommation ne s’accéléreront pas en 2002. De plus, les bénéfices des entreprises ont chuté de manière spectaculaire au cours des trois premiers trimestres de l’an dernier. La vigueur de la productivité a gonflé les bénéfices au quatrième trimestre, et ces deux tendances devraient se poursuivre. Malgré cela, la faiblesse des bénéfices au cours de l’année écoulée pourrait freiner la reprise de l’investissement. Enfin, le ralentissement de l’activité et de la demande d’importations des États‑Unis l’an dernier s’est accompagné d’une contraction mondiale des échanges, et le déficit de la balance courante est resté proche de 4 pour cent du PIB.

La Réserve fédérale a réduit le taux des fonds fédéraux de 475 points de base sur l’ensemble de l’année 2001 pour le ramener à 1¾ pour cent – son niveau le plus bas depuis plus de 40 ans. Cette forte détente était nécessaire pour compenser les puissants contre‑courants qui avaient mis à mal les conditions financières internes au cours de l’an dernier, notamment la faiblesse des cours des actions et l’appréciation du dollar, ainsi que l’aggravation potentiellement importante de l’aversion pour le risque qui aurait pu résulter des événements du 11 septembre. La détente monétaire a été facilitée par la faiblesse de l’inflation, les indicateurs de l’inflation sous‑jacente restant modérés et la hausse des prix globaux à la consommation s’étant nettement ralentie avec la baisse des prix de l’énergie. Plus récemment, la forte augmentation des rendements à long terme s’est accompagnée d’un resserrement des primes de risque, le raffermissement de l’activité ayant conduit les marchés à réviser en baisse leur évaluation du risque de voir se poursuivre les tensions exercées sur la rentabilité des entreprises. On a parallèlement observé un léger raffermissement des cours des actions. Avec la résorption du sous‑emploi sur les marchés des produits comme sur les marchés du travail, le taux des fonds fédéraux devrait augmenter pour devenir d’abord progressivement plus neutre avant d’atteindre un niveau qui devrait manifestement freiner la demande. A la fin de 2003, on suppose qu’il atteindra 4¼ pour cent.

Les achats de biens et services du gouvernement fédéral ont rapidement augmenté pendant l’année 2001, et le rythme de progression des dépenses s’est accéléré du fait de l’accroissement des dépenses militaires et des dépenses de sécurité intérieure à la fin de l’an dernier. Ces priorités continueront vraisemblablement d’exercer des pressions sur les dépenses globales et pourraient contraindre les autorités budgétaires à prendre des décisions difficiles. De plus, les mesures de relance récemment adoptées, qui consistent essentiellement en une prolongation de l’indemnisation du chômage et des provisions pour amortissement accéléré des entreprises, creuseront le déficit de près de ½ pour cent du PIB cette année et l’an prochain. Cette dégradation renforcera les pressions exercées par l’augmentation des dépenses, par le tassement de la progression des recettes dû à l’affaiblissement de l’activité, et par les réductions d’impôt votées l’an dernier, avec pour conséquence la réapparition de déficits au solde du budget fédéral tant en 2002 qu’en 2003 [1]. Compte tenu de la dégradation conjoncturelle au niveau des États et des collectivités locales, le solde global des administrations publiques devrait afficher un déficit de 110 milliards de dollars cette année, soit un renversement égal à 2¾ points de pourcentage du PIB, en à peine deux ans.

L’économie semble se redresser au premier semestre de 2002, et la reprise gagnera probablement du terrain au second semestre de cette année. Les dépenses de consommation devraient se ralentir dans un premier temps, les ménages s’efforçant d’accroître leur épargne à la suite de la montée du chômage et de la contraction de leur patrimoine. L’investissement des entreprises en 2002 devrait être nettement inférieur à son niveau de 2001, mais les dépenses d’investissement, récemment très faibles, devraient augmenter – stimulées par le raffermissement des profits. Néanmoins, la formation de stocks donnera probablement un sensible coup de fouet à l’activité, en raison de la forte contraction observée l’an dernier. D’ici le second semestre de cette année, la croissance devrait être soutenue par un redressement de l’investissement des entreprises, de nouvelles augmentations des dépenses publiques et un retournement de tendance de la demande d’exportations. Le taux de chômage devrait commencer à reculer régulièrement. La forte amélioration de la productivité devrait contenir les coûts unitaires de main‑d’œuvre et l’inflation sous‑jacente, encore que la hausse des cours du pétrole puisse gonfler l’ensemble des prix à la consommation. Le retournement de la demande intérieure étant plus accusé que chez les partenaires commerciaux des États‑Unis, le déficit de la balance des opérations courantes devrait se creuser pour s’établir à 5 pour cent du PIB d’ici la fin de la période sous revue.

Il reste difficile d’apprécier la vigueur sous-jacente de la reprise. La forte augmentation de la consommation à la fin de l’an dernier démontre amplement que les consommateurs sont disposés à dépenser et la croissance pourrait rapidement s’accélérer si les ménages ne corrigent pas leur récente frénésie de dépenses. A l’inverse, des prix élevés du pétrole pourraient compromettre la progression des revenus disponibles. De plus, la reprise de l’investissement fixe des entreprises pourrait ne pas se concrétiser si la rentabilité des investissements futurs était plus faible que prévu. Des pressions à la baisse pourraient alors s’exercer sur les cours des actions, qui sont restés élevés par rapport aux bénéfices malgré la forte correction opérée au cours des deux dernières années. En conséquence, la demande intérieure pourrait faiblir, et les étrangers pourraient se montrer moins disposés à financer le déficit de la balance des opérations courantes. Il pourrait alors en résulter des pressions à la baisse sur le dollar et des pressions à la hausse sur les coûts et les prix.

La détérioration de la conjoncture arrive à son terme, comme en témoignent le redressement des exportations et le faible niveau des stocks. Grâce au taux de change favorable, la rentabilité devrait s’améliorer, ce qui permettrait une stabilisation de l’investissement des entreprises jusque dans les premiers mois de l’an prochain. Les vents contraires restent cependant puissants. L’intensification des efforts de restructuration des entreprises fera probablement reculer l’emploi et le revenu des ménages, de sorte que la croissance de la consommation restera faible. On prévoit que le PIB réel diminuera de ¾ pour cent en 2002, et ne progressera que de ¼ pour cent en 2003. Les principaux risques tiennent à la faiblesse du secteur financier et au rapide gonflement de la dette publique, deux facteurs qui pourraient faire monter les taux d’intérêt à long terme, aggraver la déflation et freiner l’activité.

Le PIB réel a fortement chuté au second semestre de 2001, mais si l’on en croit les indicateurs précurseurs, la situation est en voie de se stabiliser et les conditions préalables à une reprise se mettent en place. Les exportations ont commencé à se redresser, grâce au raffermissement de la demande aux États‑Unis et à l’affaiblissement du yen. Les stocks, particulièrement dans le secteur des technologies de l’information et des communications, sont tombés à des niveaux que l’on n’avait plus vus depuis le début de la précédente reprise en 1999, et la production industrielle semble avoir passé son point le plus bas. Néanmoins, les indicateurs de la demande intérieure ne laissent présager qu’une faible reprise : les commandes d’investissement continuent de baisser et la consommation manque de dynamisme.

Une faible déflation persiste, aux alentours de 1½ pour cent, mais il est difficile de dire à ce stade si son rythme tend à s’accélérer sensiblement ou s’il est d’ores et déjà susceptible d’empêcher un raffermissement de la conjoncture. L’élévation du taux de chômage due aux restructurations, conjuguée à la flexibilité inhérente du système de primes, a entraîné une baisse du taux de salaire nominal et une réduction des revenus des ménages. La flexibilité des salaires renforce le processus de déflation tout en atténuant la réduction de la rentabilité – ce qui pourrait déclencher une chute de la production et entraîner par là même une spirale déflationniste. La déflation fait monter le taux d’intérêt réel pour le secteur des entreprises et affaiblit encore les bilans déjà fragiles d’un grand nombre d’entreprises axées sur le marché intérieur. Son effet de freinage immédiat a été atténué par le souci des banques de n’imposer que de très faibles taux d’intérêt à leurs clients en difficulté et par des annulations de dettes. On n’en constate pas moins un affaiblissement ininterrompu du secteur bancaire, qui ne peut persister.

Les créances improductives détenues par les banques restent élevées malgré l’accélération voulue par les pouvoirs publics des annulations de prêts, et bien que les principales banques aient liquidé au cours de l’année écoulée près de la moitié des créances douteuses existantes. Celles‑ci ont cependant été remplacées par de nouvelles créances douteuses en raison des mauvaises conditions macroéconomiques et de l’évaluation plus rigoureuse de la qualité des prêts après que les autorités aient décidé de procéder à des inspections spéciales. Bien que le gouvernement ait demandé que le problème des créances improductives soit rapidement réglé, il est devenu évident dès le début de cette année que les banques n’étaient pas encore prêtes à agir contre les grandes entreprises en raison de leur faible rentabilité, préférant les maintenir en activité par des opérations d’annulation de dettes et des conversions de dettes en prises de participations. Cette attitude a perturbé les marchés financiers : les cours des actions des banques ont davantage baissé que ceux des autres valeurs et les primes de risque payées par les établissements bancaires ont fortement augmenté, ce qui a entraîné une hausse du taux de base. Le gouvernement a annoncé à la fin février son Plan de lutte contre la déflation qui affirme notamment que tout sera mis en œuvre pour éviter une crise du système bancaire.

Bien que le taux d’intérêt de l’argent au jour le jour soit en fait égal à zéro depuis mars 2001, la politique monétaire a été assouplie à plusieurs reprises pour accroître les liquidités et contenir les risques de crédit sur le marché interbancaire. En décembre 2001, la Banque du Japon a porté de 10 000 à 15 000 milliards de yen son objectif concernant les dépôts bancaires qui lui sont confiés et a élargi l’éventail d’actifs qu’elle acceptait d’acquérir. Les achats directs ont été également portés à 1 000 milliards de yen par mois en février 2002. En conséquence, la monnaie centrale a rapidement augmenté bien que la masse monétaire au sens large ne se soit que modérément accrue. Néanmoins, le rapport entre la masse monétaire et le PIB nominal a très fortement progressé. Les craintes concernant la suppression partielle de la garantie intégrale des dépôts en avril et les risques d’éventuelles faillites bancaires ont rendu les institutions financières plus sensibles aux risques crédit, ce qui s’est traduit par une réduction de l’activité sur le marché interbancaire. Pour apaiser ces craintes, la Banque du Japon a assoupli ses conditions pour les prêts de type Lombard et a annoncé qu’elle accepterait un plus large éventail de garanties.

Afin d’atténuer les problèmes déflationnistes, le gouvernement a quelque peu assoupli la politique budgétaire et met actuellement au point une série de nouvelles mesures. Deux budgets supplémentaires représentant ¼ et ½ pour cent du PIB ont été adoptés à la fin de l’exercice 2001 et, du fait du report sur 2002, l’orientation budgétaire sous‑jacente devrait être à peu près neutre cette année. Le budget pour l’exercice 2002 va également dans le sens de la stabilisation, les moins‑values de recettes fiscales par rapport aux directives budgétaires initiales n’ayant pas été totalement compensées par de nouvelles réductions de dépenses. Certains progrès ont été faits dans le sens d’une affectation plus efficiente des ressources, mais le souci de limiter les nouvelles émissions d’obligations à 30 000 milliards de yen a rendu nécessaires des mesures financières complexes qui, au bout du compte, ne modifient pas le déficit dans l’optique des comptes nationaux. Aucun nouveau budget supplémentaire ne devrait intervenir cette année, de sorte que l’on prévoit un durcissement de l’orientation budgétaire en 2003.

Le PIB réel devrait diminuer de ¾ pour cent en 2002 avant de progresser modérément, de quelque ¼ pour cent, en 2003. S’il est probable qu’une rapide augmentation des exportations débouche sur une reprise à partir du second semestre de 2002, la demande intérieure devrait rester stationnaire tout au long de la période sous revue, l’ajustement des bilans se poursuivant. La poursuite du processus de restructuration des entreprises devrait freiner la consommation privée en faisant monter le taux de chômage et en réduisant les revenus des ménages. On prévoit que l’investissement des entreprises baissera tout au long de 2002 mais qu’il se redressera en 2003 grâce à l’élargissement des profits dû à la réduction des coûts et au gonflement des exportations. Le rythme de baisse des prix devrait s’accélérer quelque peu au cours de la période sous revue, les effets de l’élargissement de l’écart conjoncturel annulant et au‑delà l’incidence inflationniste de la baisse du taux de change. L’excédent de la balance des opérations courantes augmentera probablement, sous l’effet de la reprise de l’économie mondiale, de la faible demande intérieure et de l’amélioration de la compétitivité.

Ces prévisions pourraient être fortement compromises par la fragilité du secteur financier et le niveau croissant de la dette publique, susceptibles l’un comme l’autre d’aggraver le risque de spirale déflationniste. Une modification des perceptions concernant le risque crédit pourrait faire monter la prime de risque versée par les banques ou le gouvernement et affaiblir les bilans. Les consommateurs et les entreprises pourraient alors réduire leurs dépenses, ce qui renforcerait encore la contraction de l’économie et la déflation. A l’inverse, la reprise pourrait être plus forte et plus durable que prévu si la déréglementation entreprise et à venir dans les secteurs des télécommunications, de l’électricité, de la santé et du réaménagement urbain donnait un coup de fouet aux dépenses du secteur privé.

La croissance a été pratiquement nulle en 2001, la faiblesse de la demande mondiale ayant entraîné une décélération des exportations. Dans ce contexte, aussi bien l’investissement que la consommation privée se sont contractés, les stocks ont été fortement réduits et le chômage s’est élevé. La croissance annuelle restera nettement inférieure au potentiel en 2002 mais elle devrait s’accélérer dans le courant de l’année, les exportations étant l’élément moteur de la reprise. Le redressement de l’activité gagnant l’ensemble de l’économie, le PIB devrait s’accroître de 2½ pour cent en 2003, soit un taux légèrement supérieur au potentiel.

Le PIB réel a augmenté de 0.6 pour cent en 2001, l’activité se ralentissant tout au long de l’année et se contractant au cours des deux derniers trimestres. La croissance des exportations a fortement chutée pendant les trois derniers mois de 2001, la progression des échanges mondiaux ayant accusé une nouvelle décélération à la suite des attentats terroristes du 11 septembre aux États‑Unis. Les importations ont continué de se réduire, sous l’effet d’une dégradation prononcée de la demande intérieure totale. La consommation privée a chuté au second semestre de 2001, la confiance des consommateurs ayant faibli et la montée du chômage ayant freiné la croissance des revenus disponibles. L’investissement en machines et outillage, déjà en récession au premier semestre de 2001, a diminué encore plus vite pendant les six mois suivants. Cette tendance a été liée à une forte dégradation des anticipations d’exportation et, plus généralement, de la confiance des entreprises, alors même que l’utilisation des capacités manufacturières tombait à son niveau le plus bas depuis le milieu des années 90. Le mouvement de déstockage s’est poursuivi à un rythme soutenu. Le secteur de la construction est resté en récession, sous l’effet conjugué du tassement persistant de l’activité dans les nouveaux Länder et de la faiblesse de l’investissement résidentiel dans les autres régions du pays.

Les indicateurs précurseurs suggèrent une stabilisation de l’activité économique pendant le premier semestre de 2002. Les entrées de commandes se sont légèrement raffermies ces derniers mois. Les anticipations des entreprises s’améliorent depuis le début de l’année, grâce principalement aux anticipations plus favorables concernant les exportations. En revanche, la confiance des consommateurs ne s’est pas encore redressée par rapport à son faible niveau du dernier trimestre de 2001.

La croissance s’essoufflant, la productivité du travail a baissé pendant le second semestre et les coûts unitaires de main‑d’œuvre ont continué de dériver à la hausse. Réagissant avec un certain retard au tassement de l’activité, l’emploi a fortement chuté pendant l’hiver (correction faite des variations saisonnières) et le travail à horaires réduits s’est nettement développé. Bien que le taux d’activité de la population active ait accusé une décélération, le chômage s’est sensiblement aggravé ces derniers mois.

L’indice harmonisé des prix à la consommation a nettement diminué pendant le second semestre de l’an dernier en raison de la baisse des prix de l’énergie et des matières premières pour s’établir à un niveau inférieur de plus de moitié à son point haut du printemps 2001. L’inflation sous‑jacente (harmonisée) a légèrement augmenté pour s’établir aux alentours de 1½ pour cent au dernier trimestre. Au début de 2002, l’inflation s’est passagèrement accélérée sous l’effet de l’augmentation des prix alimentaires et des relèvements des impôts indirects, ainsi que – dans une moindre mesure – de hausses de prix associées à l’introduction de l’euro fiduciaire. Il est cependant probable qu’elle demeurera modérée cette année et l’an prochain, encore qu’elle puisse dériver légèrement en hausse lorsque l’activité reprendra et que les salaires se redresseront. Les taux d’intérêt réels sont actuellement favorables à la croissance, et les relèvements des taux d’intérêt à court terme qui, selon l’OCDE, devraient être opérés par la Banque centrale européenne à mesure que l’activité s’affermira, ne devraient pas sensiblement freiner la croissance en Allemagne.

La politique budgétaire a été expansionniste en 2001, les réductions programmées de l’imposition des revenus et des entreprises se traduisant par une augmentation du déficit structurel de ¾ pour cent de PIB. Au total, le déficit des administrations publiques s’est établi à 2.7 pour cent de PIB, soit environ 1½ point au‑dessus de son niveau de 2000 (déduction faite des recettes enregistrées en 2000 au titre de la vente aux enchères des licences de téléphonie mobile de la troisième génération (UMTS), qui ont représenté 2½ pour cent du PIB). Environ la moitié de la dégradation des soldes budgétaires s’est produite par surprise, sous l’effet de l’alourdissement des transferts sociaux et des moins‑values de recettes liées au ralentissement de la croissance économique. De plus, les caisses d’assurance maladie sont devenues déficitaires.

Le budget pour 2002 prévoit des contractions de dépenses dans certains domaines, malgré l’extension des allocations familiales. Les dépenses supplémentaires au titre de la défense et de la sécurité, décidées à la suite des attentats terroristes, seront financées par un relèvement des impôts indirects. Les recettes seront également accrues par une augmentation des cotisations à la sécurité sociale et par l’élargissement programmé de l’assiette d’imposition dans le cadre de la réforme de l’impôt sur les entreprises. Alors qu’en 2002 l’assainissement des finances publiques devrait réduire la partie structurelle du déficit d’un demi point de pourcentage de PIB, la faible croissance économique et la montée persistante du chômage creuseront très légèrement le déficit global pour le porter à 2.8 pour cent du PIB. Malgré les nouvelles réductions prévues des impôts sur le revenu des personnes physiques qui doivent entrer en vigueur en 2003, le déficit structurel se réduira probablement encore grâce tout à la fois au freinage des dépenses et aux mesures programmées d’accroissement des recettes, et l’on prévoit également, avec l’accélération de la croissance, une contraction du déficit effectif, aux alentours de 2 pour cent du PIB.

L’activité restera vraisemblablement peu soutenue pendant les six premiers mois de 2002 mais elle devrait s’accélérer par la suite. Les échanges mondiaux devant se raffermir dans le courant de l’année, l’accélération des exportations sera le principal élément moteur de l’activité cette année et l’an prochain. La consommation privée n’augmentera que modérément en 2002, étant donné que l’on prévoit une nouvelle aggravation du chômage au cours des prochains mois et que la confiance des consommateurs reste faible. La consommation devrait se raffermir dans la mesure où l’emploi cessera de baisser, et la reprise sera soutenue par l’effet positif exercé sur les revenus disponibles par les réductions de l’impôt sur le revenu prévues pour 2003. L’augmentation de la demande intérieure et étrangère, l’amélioration progressive des bénéfices et la plus large utilisation des capacités dans les industries manufacturières devraient se traduire par un raffermissement de l’investissement en machines et outillage. Une accélération des salaires paraît probable à l’issue de l’actuel cycle de négociations, mais on suppose que les augmentations consenties seront suffisamment inférieures à la croissance tendancielle de la productivité pour ne pas compromettre la reprise économique. On prévoit néanmoins que la récession persistera dans le secteur de la construction, les ajustements de capacité se poursuivant aussi bien dans les nouveaux que dans les anciens Länder.

La croissance du PIB restant peu soutenue en moyenne en 2002, le taux de chômage devrait passer de 7.4 pour cent en 2001 aux alentours de 7¾ pour cent cette année (dans l’optique des comptes nationaux). Par la suite, on prévoit un raffermissement de l’emploi et un recul du chômage, aux alentours de 7½ pour cent en 2003.

Ces prévisions seraient compromises si les échanges mondiaux se redressaient plus lentement qu’on ne le suppose ici. L’investissement pourrait être également plus faible et le chômage plus élevé que prévu si l’actuel cycle de négociations salariales aboutissait à de fortes hausses des rémunérations. Qui plus est, les incertitudes concernant la façon dont le gouvernement respectera son engagement d’équilibrer approximativement le budget en 2004 pourraient avoir un impact négatif sur la confiance, et affaiblir par là-même la croissance. A l’inverse, les réductions de l’impôt sur les revenus prévues pour 2003 pourraient se traduire par une consommation privée plus forte que prévu.

La croissance du PIB s’est fortement ralentie au second semestre de 2001 et a été négative au quatrième trimestre. La faiblesse a concerné l’ensemble des secteurs, le secteur extérieur apportant néanmoins une contribution positive à la croissance malgré la forte contraction des exportations, les importations ayant chuté encore plus nettement. Bien que le chômage ait augmenté, les entreprises déclarent rencontrer encore des difficultés de recrutement, et l’inflation sous‑jacente s’est accélérée. Une reprise de la demande extérieure et la fin du processus de déstockage devraient permettre une reprise modérée en 2002, et une accélération de la croissance en 2003.

La production a progressé de 2 pour cent en 2001 sous l’effet d’un net ralentissement de l’activité au quatrième trimestre, le PIB baissant de 0.6 pour cent en taux annuel au cours de cette période. La consommation privée est restée la composante la plus dynamique de la demande mais elle s’est néanmoins sensiblement ralentie, du fait de la dégradation du marché du travail et de la dissipation de l’effet porteur antérieurement exercé par les baisses d’impôt sur le revenu des personnes physiques. Il ressort de données à fréquence élevée que cette tendance s’est poursuivie pendant les tout premiers mois de 2002. Le ralentissement des autres composantes de la demande a été encore plus accusé. L’investissement, tant des entreprises que du secteur public, a reculé au quatrième trimestre et la baisse des stocks s’est poursuivie. La conjonction d’une forte chute des exportations au quatrième trimestre de 2001 et d’un recul encore plus prononcé des importations s’est traduite par une amélioration de l’excédent de la balance courante de la France et par une contribution positive du solde extérieur à la croissance.

Dans le contexte du ralentissement de l’activité, la croissance de l’emploi s’est récemment fortement ralentie, et les enquêtes donnent à penser que cette tendance se poursuivra à court terme. Le chômage est en hausse depuis le mois de mai 2001 et se situe actuellement à 9 pour cent de la population active. Néanmoins, les entreprises continuent de faire état de difficultés de recrutement, et les coûts de main‑d’œuvre se sont accélérés vers la fin de l’année, l’effet des incitations financières liées à la semaine de travail de 35 heures s’estompant. Du fait en partie de ces développements et peut‑être aussi de la dépréciation du taux de change en termes effectifs, l’inflation s’est accélérée pour atteindre 2.1 pour cent en mars 2002. De fait, l’inflation sous‑jacente (non compris les prix réglementés, le tabac, les produits alimentaires et l’énergie, ainsi que les impôts indirects) suit une tendance ascendante depuis 16 mois et, à 2.2 pour cent, dépasse de quelque 0.6 point son niveau d’il y a un an.

Le ralentissement de l’activité a entraîné une nette détente des contraintes de capacité apparues en 2000. Les taux d’utilisation des capacités sont désormais inférieurs à leurs moyennes du passé, et la production industrielle a commencé de diminuer en août et bien qu’elle se soit redressée en janvier 2002, elle est actuellement inférieure d’environ 2 pour cent à son point haut. Les indicateurs avancés ne font pas apparaître de tendance très nette. Les producteurs de biens d’équipement prévoient un nouveau recul de leurs ventes, mais dans le secteur des biens de consommation elles devraient rester stables. Les enquêtes menées auprès des fabricants de produits intermédiaires et des constructeurs automobiles font apparaître des signes d’amélioration. Bien que les carnets de commandes restent peu fournis, les chefs d’entreprise, pris dans leur ensemble, prévoient une légère augmentation de leurs niveaux de production et les causes de la baisse des stocks semblent s’affaiblir.

Les conditions monétaires dans la zone euro ont commencé à soutenir la demande en 2001 et dans les premiers mois de 2002. Mesurée par le solde du budget structurel, la politique budgétaire a été neutre l’an dernier comparativement à 2000. En effet, les allégements des impôts sur le revenu et des cotisations de sécurité sociale ont été compensés par le fait que les dépenses réelles ont augmenté moins vite que la production potentielle. Le budget 2002 laissant le déficit structurel inchangé à 1.7 pour cent du PIB, il semble que l’on s’écarte du retour progressif à l’équilibre budgétaire prévu dans le programme de stabilité.

La production ne devrait que lentement progresser pendant les six premiers mois de 2002 avant que la croissance ne s’accélère. La consommation des ménages, principale source de croissance ces dernières années, devrait se modérer suite au ralentissement de la progression de l’emploi et des salaires réels. Étant donné l’évolution prévue de la production industrielle, l’investissement devrait dans un premier temps reculer légèrement avant de se raffermir vers la fin de l’année. La faiblesse de la demande en Allemagne et dans les autres grands marchés d’exportation de la France se traduira par une reprise lente du secteur extérieur, même si l’activité semble se redresser assez rapidement en Amérique du Nord. Globalement, le ralentissement de l’économie devrait contribuer à atténuer les tensions inflationnistes, mais la hausse des prix du pétrole pourrait faire remonter légèrement l’inflation l’an prochain. Étant donné le rythme progressif de la reprise, le chômage devrait continuer d’augmenter lentement au cours des prochains mois, puis amorcer un renversement de tendance au second semestre de 2002 et baisser en 2003. Néanmoins, le chômage restera élevé.

Les principaux risques qui entourent ces prévisions concernent le calendrier et la vigueur de la reprise. Une demande extérieure plus forte que prévu pourrait en effet stimuler la demande intérieure, à la fois en inversant le processus de déstockage et en accélérant la reprise de l’investissement. A l’inverse, les effets sur l’emploi du ralentissement actuel, jusqu’à présent très modérés, pourraient se renforcer lorsque l’impact initial de l’allégement des cotisations sociales et des autres mesures de soutien associées à l’introduction de la semaine de travail de 35 heures disparaîtra. Si tel était le cas, non seulement la consommation pourrait être directement affectée, mais la confiance des consommateurs et des entreprises pourrait être également entamée, ce qui aurait pour effet de retarder la reprise.

Après avoir stagné au deuxième semestre de 2001, l’activité économique est en voie de redressement depuis le début de 2002. La croissance du PIB effectif devrait s’accélérer en cours d’année et tout au long de 2003 pour se rapprocher de 3 pour cent, c’est‑à‑dire plus que la croissance de la production potentielle. Les principaux facteurs à l’origine de ce redressement sont le raffermissement de la confiance intérieure, la reprise de la demande mondiale ainsi qu’une politique monétaire et budgétaire accommodante. L’inflation devrait revenir aux alentours de 2 pour cent et converger progressivement vers la moyenne de la zone euro.

La demande intérieure a fléchi au deuxième semestre de 2001 avec le ralentissement de la plupart de ses composantes, et les déstockages ont largement amputé la croissance. Les importations ayant diminué encore plus que les exportations, le PIB est resté stationnaire durant cette période, mais en tendant à s’affaiblir de sorte que le PIB s’est contracté de 0.2 pour cent au quatrième trimestre, résultat conforme à la performance négative de l’ensemble de la zone euro. C’est dans l’industrie que la dégradation a été la plus marquée ; le secteur des services, où les résultats avaient été positifs les trimestres précédents, a lui aussi connu un recul dû à l’impact des attentats du 11 septembre sur le tourisme.

Toutefois, à en juger par les indicateurs récents, un retournement est en cours. La production industrielle a de nouveau augmenté dès décembre 2001 et les indicateurs disponibles, notamment ceux qui concernent le secteur des services, reflètent un redressement du PIB au premier trimestre de 2002. Simultanément, la confiance des entreprises et des consommateurs paraît s’être raffermie plus rapidement que dans les autres grands pays de la zone euro, même si l’amélioration de la confiance des consommateurs à la fin de 2001 s’est effritée au début de 2002.

Malgré la faiblesse de l’activité, le taux de chômage a poursuivi sa lente décrue pour s’établir à 9.1 pour cent en janvier 2002. Comme d’habitude, la moyenne nationale dissimule de fortes disparités régionales : le taux de chômage était encore de 18.6 pour cent dans le sud en janvier, contre 3.8 pour cent dans le nord. L’amélioration de l’emploi pendant l’année écoulée a tout particulièrement bénéficié à la construction et aux services, alors que les activités manufacturières enregistraient des pertes nettes d’emplois. Les contrats à durée indéterminée se sont multipliés sous l’effet des nouveaux avantages fiscaux et des tensions sur le marché du travail dans le nord du pays. Les contrats à durée déterminée ont quant à eux diminué en raison du ralentissement économique et, peut-être, d’un affaiblissement des effets structurels des mesures antérieurement prises pour libéraliser ce type de contrats.

Après avoir baissé durant la majeure partie de 2001 à mesure que s’estompait l’impact du renchérissement antérieur du pétrole, la hausse des prix à la consommation s’est de nouveau accélérée durant les premiers mois de 2002, pour s’établir aux alentours de 2½. Comme dans le reste de la zone euro, les facteurs qui ont joué à cet égard sont le basculement à la nouvelle unité monétaire, les intempéries et l’affaiblissement de l’euro, mais il faut aussi y ajouter dans le cas de l’Italie des majorations, en début d’année, des tarifs publics administrés. Malgré tout, la modération salariale dans le secteur privé donne à penser que les tensions inflationnistes devraient s’atténuer durant l’année à venir.

La politique budgétaire a soutenu la reprise de la demande tout en veillant à ce que le déficit continue de se réduire. En 2001 et 2002, l’impact budgétaire des stabilisateurs automatiques, se doublant de baisses d’impôt sélectives en faveur des entreprises et des ménages ainsi que d’un accroissement de l’investissement public, a été et reste encore compensé par de nombreuses mesures « exceptionnelles » (par exemple, la titrisation des ventes de biens immobiliers ainsi que du produit des loteries d’État) qui ont des effets négligeables sur l’activité économique [2]. Malgré tout, le déficit budgétaire pour 2001 a été supérieur à l’objectif, et un dérapage est également probable en 2002, l’OCDE tablant sur une croissance inférieure de près de 1 point à celle retenue dans les prévisions officielles actuelles. De plus, les données récentes laissent penser que les pressions à la hausse qui s’exercent sur les dépenses de santé, de personnel et de sécurité sociale pourraient être plus fortes que ne le suppose le gouvernement. Par conséquent, malgré l’accélération de la croissance en 2003, il est clair que de nouvelles initiatives devront être prises si l’on veut atteindre l’objectif d’équilibre cette année‑là.

Les taux d’intérêt réels ont atteint un point bas historique en 2001, à 1¼ pour cent pour les taux à court terme et 2¼ pour cent pour les taux à long terme. Bien que l’écart soit appelé à s’élargir en 2002 et qu’un nouveau resserrement de la politique monétaire de la Banque centrale européenne soit à prévoir en 2003, les taux d’intérêt devraient rester faibles en Italie par rapport au passé, ce qui contribuera à stimuler l’investissement.

La réforme du marché du travail a contribué à améliorer l’emploi face aux chocs extérieurs, ce qui explique l’optimisme persistant des consommateurs. Toutefois, les effets de cette réforme pourraient s’estomper et la résistance des salariés intégrés au système de négociations risque de retarder la mise en œuvre de la prochaine phase indispensable de réformes. Malgré la vigueur de la croissance de l’emploi, le taux d’emploi reste faible et inférieur à la moyenne de la zone euro.

Les prévisions font apparaître une reprise modérée au premier semestre de 2002, tirée par la consommation. En raison d’effets négatifs de report de l’année 2001, la croissance en glissement annuel pourrait être de l’ordre de 1½ pour cent en 2002. Les exportations prendront le relais au second semestre, en bénéficiant de l’évolution de la demande mondiale bien que la compétitivité italienne puisse pâtir de la réapparition du différentiel traditionnel de coût par rapport aux principaux partenaires commerciaux de la zone euro. L’investissement devrait ensuite réagir à l’amélioration des perspectives. Le taux de croissance semestriel (annualisé) devrait se situer entre 2½ et 3 pour cent pendant les six derniers mois de 2002, et se maintenir à ce niveau en 2003. Le chômage continuera de reculer, mais moins rapidement. La progression des salaires réels devrait être très faible, bien que les coûts unitaires de main-d’œuvre soient susceptibles d’augmenter un peu plus vite que la moyenne de la zone euro. Quant à l’inflation sous-jacente, elle devrait refluer aux alentours de 2 pour cent.

Les principaux risques concernent le calendrier et l’intensité de la reprise du commerce international – et l’aptitude de l’Italie à en tirer parti – ainsi que la robustesse des dépenses de consommation en Italie. Bien que les consommateurs soient en général, de manière surprenante, restés très confiants, toute dégradation de la situation sur le marché du travail du fait de retards dans la mise en œuvre des réformes pourrait se traduire par de plus faibles revenus et une moindre propension à consommer. La dégradation des termes de l’échange en cas d’éventuel renchérissement inattendu du pétrole pourrait elle aussi avoir une incidence négative sur la consommation privée.

L’économie du Royaume‑Uni a probablement pris un tournant après avoir connu en 2001 un ralentissement moins accusé que la zone euro. Les ménages restant optimistes et les taux d’intérêt se situant à un faible niveau, la consommation a compensé l’atonie des exportations et de la demande d’investissement. Le chômage et l’inflation sont demeurés faibles, et l’on prévoit que la croissance retrouvera prochainement un rythme assez vif, grâce au retournement du commerce international et à la progression rapide des dépenses publiques.

L’économie du Royaume‑Uni a moins souffert de la récession de la fin de 2001 que la plupart des autres économies européennes. La croissance a marqué une pause au quatrième trimestre et la stagnation persistante dans le secteur manufacturier s’est aggravée du fait du recul des échanges internationaux. Les exportations ont chuté et, dans leur sillage, les investissements fixes des entreprises et la formation de stocks. Malgré tout, la demande des ménages est restée dynamique, grâce à une vive croissance des rémunérations et des revenus du patrimoine (du fait de l’envolée des prix des logements), exerçant ainsi un effet stabilisateur. Les dépenses publiques s’accélérant également et les importations étant étonnamment faibles, la croissance économique a atteint 2¼ pour cent pour l’ensemble de 2001, soit un taux un peu inférieur au potentiel mais plus rapide que dans tous les autres grands pays.

« L’économie à deux vitesses », caractéristique des performances économiques du Royaume‑Uni depuis plusieurs années, avec une forte activité dans les secteurs abrités et une situation médiocre dans la majeure partie des activités manufacturières, s’est encore accentuée l’an dernier. Il en a résulté un nouveau creusement du déficit commercial, de même que des pertes d’emploi dans les industries manufacturières, le taux de chômage montant légèrement depuis le creux de l’été dernier à un peu plus de 5 pour cent (3 pour cent selon le décompte des demandeurs d’emploi). Avec la modération des salaires, l’inflation est restée inférieure à l’objectif officiel de 2½ pour cent pour la hausse des prix de détail (RPIX, qui exclut les remboursements de prêts hypothécaires) durant la majeure partie de 2001. Elle a accusé une poussée exceptionnelles au début de cette année à cause de facteurs temporaires, surtout une hausse saisonnière des prix des produits alimentaires, mais les tensions inflationnistes sous-jacentes sont demeurées faibles grâce à l’évolution favorable des coûts de main-d’œuvre.

La Banque d’Angleterre a maintenu le taux des prises en pension à 4 pour cent depuis la dernière baisse de 50 points de base de novembre ; il n’était jamais tombé à un niveau aussi bas depuis 37 ans. En même temps, les taux d’intérêt à long terme se sont étroitement alignés sur ceux de la zone euro, en passant de 4½ à 5 pour cent à mesure que se dessinait plus nettement une reprise mondiale. Les prêts bancaires aux ménages, surtout les prêts hypothécaires, se sont accélérés, grâce aux faibles taux d’intérêt à court terme, et les emprunts hypothécaires à des fins autres que le logement (différence entre nouveaux emprunts hypothécaires nets des ménages et leurs dépenses pour l’acquisition d’un logement ou son amélioration) ont fortement augmenté. La dette des ménages en pourcentage du patrimoine financier et du patrimoine logement est maintenant proche des niveaux élevés de la fin des années 80, mais le rapport entre les paiements d’intérêts et le revenu disponible est resté faible, la baisse des taux d’intérêt ayant plus que compensé l’effet de l’accroissement des emprunts. En revanche, les concours bancaires aux entreprises non financières se sont contractés à cause de l’affaiblissement de l’investissement et, les problèmes de solvabilité s’aggravant, les écarts de rendement des titres des sociétés se sont creusés. De fait, étant donné la fermeté de la livre, les entreprises se trouvent confrontées à des conditions monétaires bien plus rigoureuses que les ménages.