De par sa lenteur et son irrégularité, la reprise mondiale actuelle n’est pas sans rappeler certaines phases de redressement observées dans le passé. Après des premiers signes encourageants début 2002, ayant en partie un caractère technique et reflétant un ralentissement du déstockage, l’élan s’est ralenti au deuxième trimestre. Néanmoins, des mesures de relance considérables ont rapidement été prises sur les plans monétaire et budgétaire. Celles‑ci ont manifestement stimulé les dépenses publiques, la consommation et l’investissement en logements en Amérique du Nord et dans certaines économies européennes jusqu’à la mi‑2002. Leurs effets, renforcés par le récent assouplissement de la politique monétaire, continueront de se faire sentir pendant un certain temps encore. Le redémarrage apparent du secteur des technologies de l’information, de même que la bonne tenue de la croissance dans la plupart des pays d’Asie, à l’exception du Japon et de la Russie, exercent également une influence favorable. Une rechute dans la récession paraît donc improbable, malgré le fait qu’une plus grande incertitude géopolitique et une baisse supplémentaire du cours des actions ont pesé sur la confiance au second semestre de cette année. Globalement, cependant, la croissance du PIB de la zone OCDE ne dépassera pas 1½ pour cent en 2002 et une reprise généralisée ne semble pas devoir s’amorcer tant que les incertitudes actuelles ne se seront pas dissipées, ce qui ne se produira peut-être pas avant le courant de 2003. L’écart de production ne devrait commencer à rétrécir qu’en 2004.

Dans le sillage des baisses d’activité en 2001, la reprise semblait bien engagée aux États‑Unis au printemps de 2002, tandis que, d’après les enquêtes de conjoncture, elle semblait s’amorcer en Europe et rester incertaine au Japon. Or, il apparaît maintenant qu’en 2002, la reprise a été relativement faible et inégale dans les différentes régions de l’OCDE. Aux États‑Unis, la croissance du PIB réel s’est fortement ralentie au deuxième trimestre, s’est ressaisie au troisième mais a perdu de son élan dans les derniers mois de l’année. Au Japon, l’activité s’est redressée au premier semestre mais a ensuite ralenti d’après des estimations préliminaires. En zone euro, la croissance de la production est restée très modeste au premier semestre, l’activité étant particulièrement peu soutenue en Allemagne et en Italie. Dans le reste de l’Europe, la croissance est restée assez ferme au Royaume‑Uni et dans plusieurs pays nordiques, ainsi que dans la plupart des pays d’Europe centrale, à l’exception de la Pologne. L’activité a été dynamique en Australie, au Canada, en Corée et en Nouvelle‑Zélande.

La croissance a été soutenue par la dépense publique et une vigoureuse consommation des ménages dans les pays où un assouplissement de la politique budgétaire a renforcé le soutien monétaire de la demande, en particulier aux États‑Unis (graphique I.1). Dans ce pays, au Royaume‑Uni et dans plusieurs petites économies, les effets positifs sur la dépense des ménages de la baisse des taux d’intérêt, de la hausse des prix des logements et d’avantageuses possibilités de refinancement (voir encadré I.1) ont plus que compensé les effets négatifs de la baisse des cours des actions. En Allemagne et en Italie, en revanche, la consommation n’a guère progressé et la croissance a été très tributaire de la demande extérieure. Au Japon, la déflation et les difficultés sur le marché du travail ont pesé sur la consommation des ménages et l’investissement des entreprises a manqué de ressort, les exportations étant le seul élément réellement dynamique de la demande globale au premier semestre.

Parallèlement, les conditions de financement se sont détériorées pour beaucoup d’entreprises, qui se montrent peu confiantes. On s’attend désormais à ce que, pour la zone OCDE dans son ensemble, l’investissement fixe des entreprises marque un recul de 4¼ pour cent sur 2002, après s’être contracté de 2¼ pour cent en 2001 – ce qui représenterait une baisse cumulée beaucoup plus importante que lors des récessions du début des décennies 80 et 90. Cette situation reflète non seulement les incertitudes croissantes entourant l’évolution des bénéfices et des chiffres d’affaires à court terme, mais aussi le niveau considérable des capacités inutilisées dans le secteur manufacturier (graphique I.2). Une partie de l’excédent de capacité lié au sur-investissement antérieur n’a pas encore été résorbée (notamment dans certains sous‑secteurs des télécommunications aux États‑Unis, ainsi que dans un nombre probablement plus grand de secteurs au Japon). Bien que le coefficient de capital ait fortement diminué, les taux d’utilisation des capacités aux États‑Unis et au Japon sont encore très inférieurs à leurs moyennes de longue période. En Europe, où le recul conjoncturel des taux d’utilisation des capacités est moins prononcé, l’investissement des entreprises a néanmoins continué de se contracter, en raison de la faiblesse de la demande et des incertitudes sur les profits à venir. Si l’investissement fixe a continué de reculer, le mouvement de déstockage s’est en revanche ralenti, contribuant ainsi, quoique temporairement, à la progression du PIB.

Les indicateurs prospectifs donnent à penser qu’une reprise solide ne se matérialisera sans doute qu’assez lentement. Les enquêtes auprès des directeurs des achats révèlent que la production des usines se contracte aux États‑Unis, tandis que les programmes de production d’automobiles sont révisés en baisse. Dans la zone euro, des enquêtes similaires donnent à penser que les industries manufacturières pourraient à nouveau s’enfoncer dans la récession. Au Japon aussi, d’après l’enquête Tankan réalisée en septembre auprès des entreprises par la Banque du Japon, la reprise manifesterait déjà des signes de faiblesse. D’une manière plus générale, les enquêtes de conjoncture laissent entrevoir des perspectives similaires (graphique I.3). Dans la zone euro, les anticipations des entreprises se sont améliorées au premier semestre de 2002, mais se sont ensuite détériorées parallèlement à la dégradation des perspectives aux États‑Unis, tombant à des niveaux normalement associés à un recul de la production. La détérioration des perspectives a été particulièrement notable en Allemagne.

En dépit des corrections importantes depuis 2000, la valorisation des actions à la mi-2002 reposait sur la perspective d’une progression des bénéfices à deux chiffres. Les anticipations s’étant ajustées, les indices généraux sont ensuite tombés à leur plus bas niveau depuis le milieu des années 90 aux États‑Unis et en Europe, et depuis le début des années 80 dans le cas du Japon [1]. Une faiblesse aussi prononcée des marchés boursiers est inhabituelle en période de reprise économique bien engagée, lorsque les cours des actions ont normalement tendance à augmenter. Aux États‑Unis, par exemple, le recul du cours des actions depuis le début de l’année est le premier sur les 18 phases de reprise depuis 1912 (graphique I.4) [2].

Le climat d’investissement au niveau mondial subit aussi les conséquences d’une série de scandales liés au gouvernement d’entreprise, aux pratiques comptables et aux activités des banques d’investissement, qui ont débuté aux États‑Unis fin 2001 avec la faillite d’Enron et semblent s’être propagés à d’autres pays (voir plus loin). Leurs effets sont difficiles à chiffrer mais pèseront probablement sur les décisions de consommation, d’épargne et d’investissement privés.

Conséquence ou, peut‑être, cause majeure de la faiblesse des marchés boursiers mondiaux, les investisseurs institutionnels et individuels sont de moins en moins disposés à prendre des risques. Recherchant des placements sûrs, ils ont délaissé les actions pour se tourner vers les obligations d’État, dont les rendements ont fortement diminué, tandis que les écarts de rendement des obligations de sociétés vis‑à‑vis de ceux‑ci se sont creusés, en particulier en ce qui concerne les emprunteurs les moins bien notés. Pour les emprunteurs n’ayant pas un investment grade, notamment les nouvelles entreprises et les entreprises à haut risque, les apports de capital‑risque et de fonds en vue d’une introduction en bourse se sont raréfiés. Dans le même temps, les banques font preuve d’une plus grande prudence dans l’octroi de crédits, non seulement parce que les perspectives sont plus incertaines en général, mais aussi parce que de nombreux établissements financiers ont été obligés de céder des actifs pour protéger leur propre capital.

La baisse des cours des actions influe directement sur les dépenses des ménages par un effet de patrimoine, encore que celui‑ci soit compensé dans une certaine mesure par le dynamisme persistant du marché du logement, notamment aux États‑Unis et au Royaume‑Uni. En Europe continentale, où les ménages détiennent directement moins d’actions, le comportement des consommateurs a néanmoins été influencé indirectement par les moins-values substantielles enregistrées par les compagnies d’assurance-vie et les fonds de pension sur leurs portefeuilles. Au Japon, des cours boursiers plus bas ont pu affecter les ménages indirectement, de par la détérioration enregistrée par les fonds de pension d’entreprises.

Pour l’ensemble de la zone OCDE, le déficit des administrations publiques en pourcentage de PIB a accusé en 2002 une augmentation relativement rapide, de 1½ point. Cette détérioration est principalement la conséquence du retournement budgétaire aux États‑Unis, où le solde corrigé des variations cycliques a diminué de plus de 3½ points de PIB depuis 2000. Au Royaume‑Uni et au Canada également, ce solde a fortement diminué. En zone euro, il s’est nettement dégradé en Allemagne, mais la détérioration des comptes en 2002 semble principalement imputable à l’activité économique. L’Allemagne devrait dépasser la limite de 3 pour cent fixée dans le Pacte de stabilité et de croissance pour le déficit, tandis que la France s’en approche. Au Japon, le déficit, déjà considérable, devrait se creuser encore.

Sur la base des politiques annoncées (encadré I.2), la situation budgétaire globale de la zone OCDE ne devrait plus se détériorer en 2003 et en 2004. La politique budgétaire prendrait un tour un peu plus restrictif aux États‑Unis, sous l’effet d’un ralentissement de la croissance des dépenses publiques, tandis qu’elle serait à peu près neutre au Japon (en l’absence de budget supplémentaire) et dans la zone euro considérée globalement. Compte tenu de son dérapage important par rapport à l’objectif du Programme de stabilité, l’Allemagne est en voie de resserrer sensiblement sa politique budgétaire au cours des deux années à venir. En revanche, certains pays de la zone euro, notamment la France et l’Italie, laisseraient en place le récent assouplissement budgétaire. Les déficits budgétaires des économies en transition membres de l’OCDE, bien qu’endiminution, atteindraient encore de 4 à plus de 6 pour cent du PIB. Les budgets en Australie, au Canada, en Nouvelle‑Zélande et en Corée resteraient excédentaires.

La Réserve fédérale américaine a maintenu le taux cible des fed funds au niveau historiquement bas de 1¾ pour cent de fin 2001 à début novembre 2002, lorsqu’il fut abaissé à 1¼ pour cent. L’Eurosystème a maintenu son principal taux directeur à 3¼ pour cent sur la même période, et les projections de l’OCDE reposent sur l’hypothèse qu’en zone euro, le taux baisserait d’un demi point dans un proche avenir. Les taux du marché monétaire ne commenceraient à augmenter qu’à une date relativement tardive, lorsque la reprise se sera affermie. La courbe des rendements s’est aplatie (graphique I.5), les anticipations d’inflation (mesurées au moyen des rendements des obligations indexées) ayant apparemment marqué un recul et les cours obligataires ayant bénéficié du délaissement des marchés d’actions par les investisseurs. En conséquence, les rendements obligataires pourraient se redresser quelque peu à mesure que les incertitudes commenceront à se dissiper, que la confiance se raffermira et que la croissance s’accélérera.

Début novembre, et par rapport à début avril, date de finalisation des précédentes prévisions présentées dans les Perspectives économiques de l’OCDE, le dollar s’était déprécié de près de 14 pour cent vis‑à‑vis de l’euro et de près de 8 pour cent vis-à-vis du yen. En termes effectifs toutefois, il avait perdu moins de 3 pour cent. Les prix du pétrole ont augmenté de quelque 5 dollars par baril de juin à septembre. Cette augmentation s’explique en partie par les craintes de plus en plus vives des marchés face aux tensions géopolitiques au Moyen‑Orient – la prime correspondante se situant entre 3 et 5 dollars le baril, d’après de nombreux observateurs. Toutefois, début novembre, les prix étaient revenus à leurs niveaux de juin. L’hypothèse de travail retenue est que le prix moyen du pétrole importé dans la zone de l’OCDE restera au voisinage de 26 dollars jusqu’à fin 2003 avant de revenir juste en dessous de 25 dollars en 2004 (tableau I.1).

La reprise globale est lente et fragile et son dynamisme est à ce stade encore précoce très dépendant des développements aux États‑Unis. En 2002, la croissance américaine devrait atteindre 2¼ pour cent en moyenne annuelle. L’expansion devant rester modérée jusqu’au premiers mois de 2003, la croissance ne serait que légèrement plus rapide l’an prochain (tableau I.2). Cependant, d’ici à la mi‑2003, le soutien apporté par la politique monétaire et l’amélioration continue des bilans des sociétés devraient conduire à un redressement plus prononcé de l’investissement fixe des entreprises, nécessaire pour soutenir l’expansion.

En 2002, les exportations ont été le principal moteur de la croissance de la production en zone euro mais la consommation privée devrait se raffermir en 2003 (tableau I.3), à mesure que l’inflation effective et perçue se ralentira progressivement et que la confiance s’améliorera. L’augmentation de la consommation devrait s’accompagner d’une reconstitution des stocks, l’investissement des entreprises étant stimulé ultérieurement par l’augmentation des dépenses intérieures et l’amélioration de la demande extérieure. Cependant, la croissance ne semble pas devoir être uniforme en Europe ni même dans la zone euro. En Allemagne et en Italie, en particulier, la croissance semble être plus tributaire des évolutions extérieures qu’elle ne l’est dans les autres économies appartenant ou non à la zone euro.

Au Japon, la croissance est redevenue positive mais ceci reflète en partie un ralentissement du déstockage et l’activité devrait rester faible sur fond de déflation persistante, quoique relativement stable. Elle reste très tributaire des exportations, qui ont progressé fortement au premier semestre de 2002 bien qu’elles aient ralenti depuis, tandis que l’ajustement structurel du secteur des entreprises continue de peser sur l’investissement productif et sur l’emploi. Compte tenu d’un chômage élevé et de la faible progression des revenus, l’augmentation des dépenses des ménages reste modérée. En moyenne, la croissance du PIB réel n’atteindrait même pas 1 pour cent en 2003 et 2004.

La reprise aux États‑Unis s’est accompagnée d’une diminution de la demande de main‑d’œuvre (tableau I.4). En zone euro, l’emploi a mieux résisté mais a cessé de croître, en moyenne, au troisième trimestre, alors qu’il se contracte en Allemagne. A mesure que l’activité économique s’accélérera, la croissance de l’emploi devrait se raffermir progressivement. Cependant, le chômage ne commencera probablement pas à baisser avant 2004, car la population active devrait aussi s’accroître. Au Japon, le nombre d’heures ouvrées pourrait continuer à diminuer plus rapidement que les effectifs, les créations d’emploi prenant de plus en plus la forme de contrats à temps partiel. De plus, la diminution de la population active atténue la poussée du chômage. Pour l’ensemble de la zone OCDE, le chômage devrait atteindre un maximum, fin 2003, de 36¼ millions de personnes, soit près de 7 pour cent de la population active.

Les écarts de production prévus ne sont pas particulièrement importants par comparaison avec ceux observés lors des précédentes phases de récession et de reprise, sauf au Japon. De plus, en dépit de taux de croissance différents, ils sont assez similaires des deux côtés de l’Atlantique. En fin de période, la croissance dépasse les taux potentiels dans une proportion à peu près identique dans les deux principales régions de l’OCDE, si bien que les écarts de production ont tendance à se résorber en parallèle aux États‑Unis et dans la zone euro. De ce fait, les positions conjoncturelles à l’horizon de la prévision ne devraient pas être très différentes. Étant donné que les écarts de production ne commencent à se résorber qu’à la fin de la période examinée, et de façon modérée, l’inflation restera faible aux États‑Unis et la déflation va sans doute se poursuivre au Japon. En revanche, l’inflation dans la zone euro semble devoir faire preuve d’une plus grande inertie, en dépit de la persistance d’un écart de production négatif. De fait, l’inflation sous‑jacente se maintient obstinément aux alentours de 2½ pour cent à l’heure actuelle, et alors que la hausse des prix à la consommation devrait tomber à 2 pour cent – le seuil fixé par la Banque centrale européenne – au second semestre de 2003, elle ne devrait pas continuer à diminuer ensuite.

Après une sévère contraction dans l’ensemble de la zone en 2001‑2002, il est indispensable que l’investissement des entreprises progresse fortement pour que la reprise prévue de l’activité économique en 2003‑2004 se matérialise. Cependant, l’augmentation des dépenses des entreprises dépend notamment d’une amélioration des bénéfices futurs, étant donné que les marges se sont contractées dans beaucoup de pays à la fin de la dernière décennie, ainsi qu’en témoigne l’augmentation de la part salariale (graphique I.6). Les profits unitaires se sont particulièrement détériorés aux États‑Unis et au Royaume‑Uni, où les augmentations de salaire ont plus qu’absorbé les gains de productivité [3]. Pour l’ensemble de la zone OCDE, les marges enregistreront une progression sensible en 2002 du fait de la moins bonne tenue du marché du travail et de l’amélioration de la productivité. Elles devraient ensuite se stabiliser.

Les échanges mondiaux se sont nettement redressés début 2002 – en partie sous l’effet du redémarrage du cycle des technologies de l’information, à forte intensité d’échanges commerciaux – avec une réduction du déstockage. Cependant, l’activité économique mondiale ayant perdu de son dynamisme à la fin de l’été, le rythme d’expansion des échanges mondiaux s’est ralenti. Sur l’ensemble de l’année, leur progression sera de l’ordre de 2½ pour cent (tableau I.5). Au cours de la période à venir, et dans le contexte d’une reprise mondiale, la croissance du commerce international devrait passer à environ 8 pour cent.

La reprise ayant à peu près le même profil aux États‑Unis et en Europe, et la demande interne restant peu soutenue au Japon, les déséquilibres de balance courante devraient rester importants et pourraient même s’accentuer. Le déficit extérieur courant des États‑Unis, d’un peu moins de 4 pour cent du PIB en 2001, pourrait approcher 5¼ pour cent en 2004. En contrepartie, l’excédent japonais passerait de 2 à 4 pour cent du PIB, en raison de la stagnation de la demande intérieure et des importations. L’excédent européen pourrait augmenter légèrement, mais en restant néanmoins modéré, aux alentours de 1 pour cent du PIB.

Comme on vient de le voir, un certain nombre de pays de l’OCDE ont recouru aux moyens d’action macroéconomiques, souvent très activement, pour limiter l’ampleur du ralentissement de l’activité. De plus, un certain assouplissement était déjà engagé avant que se manifeste pleinement le recul de l’activité ; tel était le cas en particulier aux États‑Unis. Toute modification des paramètres de politique économique ne se répercutant sur l’activité qu’avec un certain délai, cet assouplissement s’est révélé salutaire du point de vue cyclique. Les possibilités qui s’offrent pour soutenir encore l’activité sont maintenant plus restreintes partout, mais en général – et en l’absence de nouveaux chocs non pris en compte dans la prévision centrale – l’ampleur des mesures de relance en place est considérable.

Comme le montre le graphique I.7, suite aux baisses en 2001, les taux directeurs sont restés stationnaires et bas dans les quatre plus grandes zones monétaires de l’OCDE (États‑Unis, zone euro, Japon, Royaume‑Uni). Cet attentisme tenait manifestement à une reprise plus faible que prévu, dans un contexte de signaux contradictoires quant à son intensité. Début novembre 2002, cependant, et alors que les aléas pesant sur la croissance gagnaient en importance, le taux directeur américain fut abaissé d’un demi point. L’Eurosystème n’a pas suivi, mais une baisse a fait l’objet de discussions. Reflétant des évolutions disparates à court terme, les mouvements de taux d’intérêt ont divergé ailleurs depuis fin 2001. Dans quelques petits pays, les taux ont été abaissés (République tchèque, Danemark, Pologne et, surtout, Suisse – où le taux directeur central n’est plus maintenant que de ¾ pour cent). Un certain durcissement a été engagé dans d’autres pays début 2002 (Australie, Canada, Corée, Hongrie, Nouvelle‑Zélande, Norvège, Suède), mais depuis la politique monétaire dans ces pays reste généralement placée sous le signe de l’expectative, ou est même orientée de nouveau vers des baisses de taux.

Par rapport aux ralentissements précédents, une plus faible inflation et une plus grande crédibilité ont permis à la Réserve fédérale d’assouplir davantage la politique monétaire. En réduisant très fortement les taux courant 2001, la Réserve fédérale est allée plus vite et plus loin que l’aurait exigé l’application de la règle de Taylor traditionnelle [4]. Le niveau actuel des fed funds est le plus bas depuis plus de quatre décennies [5]. Face aux signaux ambigus concernant la vigueur de la prise, la banque centrale a revu son évaluation des risques en mars, modifiant son biais de « baissier » à « neutre », pour revenir à un biais baissier en août et de nouveau à la neutralité en novembre.

Même si la déflation demeure un risque lointain aux États‑Unis, on souhaite tirer les leçons de l’expérience japonaise [6]. Deux leçons se dégagent. Tout d’abord, les coûts liés aux erreurs possibles dans le domaine de la politique monétaire sont asymétriques. Ils sont beaucoup plus élevés quand on s’en tient à une politique très prudente que lorsqu’on assouplit trop : en effet, si la déflation s’installe, la banque centrale ne peut plus guère maîtriser les taux directeurs en termes réels, alors qu’on peut parer plus facilement à une hausse des anticipations inflationnistes. Cette asymétrie justifie alors un biais expansionniste, ce qui implique une baisse décisive à un stade précoce du ralentissement et un report de la hausse des taux jusqu’au moment où la reprise est bien engagée, afin de se prémunir contre les risques de recul de l’activité. Une telle orientation est également jugée utile pour répondre à la deuxième préoccupation : préserver la solidité du système financier de manière à ce que la politique monétaire puisse fonctionner efficacement. A cet égard, la situation du secteur bancaire semble moins préoccupante aujourd’hui que durant la récession de 1991‑92, ou qu’au Japon il y a dix ans, de sorte qu’on peut effectivement s’appuyer sur le mécanisme de transmission.

L’Eurosystème a également maintenu son taux minimum de refinancement à un niveau relativement bas par rapport au passé, et une politique monétaire plutôt accommodante si l’on s’en tient à une règle de Taylor classique [7]. Au cours de l’été, l’Eurosystème a modifié son évaluation des risques dans le même sens que la Réserve fédérale américaine. Pourtant, la hausse des prix à la consommation dans la zone euro (mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé) est restée la plupart du temps supérieure à 2 pour cent depuis deux ans et demi et l’inflation perçue – telle qu’elle ressort des enquêtes réalisées auprès des ménages – s’est même accentuée après le passage à l’euro numéraire. Même si l’Eurosystème cherche uniquement à maintenir l’inflation à moins de 2 pour cent sur le moyen terme, ce dépassement prolongé rend plus difficile une baisse des taux d’intérêt, d’autant que certains effets secondaires se manifestent à travers les pressions qu’exercent les salariés pour obtenir un rattrapage des salaires et sous la forme d’une accélération des coûts horaires de main‑d’œuvre, dont la hausse en glissement était de 3¾ pour cent à la mi‑2002. En revanche, l’appréciation substantielle de l’euro depuis le printemps dernier contribue à freiner l’inflation. La croissance de la masse monétaire au sens large, de l’ordre de 7 pour cent, s’est poursuivie à un rythme bien supérieur aux 4½ pour cent retenus comme référence par l’Eurosystème, mais cela tient en partie à un redéploiement des portefeuilles en faveur des actifs liquides et sûrs et ne donne en tout état de cause guère d’indications quant aux perspectives d’évolution de l’inflation à court terme. La croissance du crédit au secteur privé, qui est peut‑être plus pertinente dans ce contexte, a eu tendance à se ralentir et se situe aux alentours de 5 pour cent selon les observations récentes [8]. Dans ce contexte, les prévisions de base de l’OCDE incorporent une baisse modérée du taux directeur, mais l’Eurosystème devrait être prêt à aller plus loin si les perspectives venaient à se dégrader nettement.

Dans certains pays de l’OCDE, les banques centrales sont confrontées à un dilemme car l’activité nécessite un soutien mais il y a un risque de bulle immobilière [9]. Le prix des logements constitue un mécanisme de transmission particulièrement important au Royaume-Uni et ils ont accéléré courant 2002, contrastant avec la situation dans bien des pays de la zone euro (graphique I.8). Au cours des mois récents, ceci a constitué un facteur clé conduisant la Banque d’Angleterre à ne pas abaisser davantage les taux d’intérêt.

Dans le cas du Japon, le taux directeur nominal est resté pratiquement au seuil zéro depuis un certain temps, mais les anticipations déflationnistes demeurent bien enracinées. Pour assurer un apport substantiel de liquidité et essayer d’obtenir une plus forte croissance de la masse monétaire, la Banque du Japon a relevé à plusieurs reprises son objectif de réserves du système bancaire, qui est maintenant de 15 000 à 20 000 milliards de yen. Elle a également accru ses acquisitions d’obligations publiques à 1 200 milliards de yen par mois, couvrant de fait plus du tiers du besoin net de financement des administrations publiques. Mais jusqu’ici la masse monétaire au sens large n’a pas suivi, et le crédit bancaire a continué de se contracter. De plus, le yen s’est en fait apprécié malgré les interventions massives des autorités sur le marché des changes au deuxième trimestre de 2002. Quant aux taux d’intérêt réels à court terme, ils restent coincés au-dessus de 1 pour cent.

Les anticipations de baisse des prix réduisent la demande de crédit, mais elles aggravent aussi les difficultés du côté des bilans des banques. Les nouvelles estimations des créances douteuses publiées par l’Agence des services financiers ont confirmé que leur montant est bien plus grand que ce qui avait été admis auparavant. Et on n’en connaît peut‑être pas encore toute l’ampleur, surtout dans le cas des banques régionales. Face au problème des créances douteuses, des mesures décisives sont indispensables pour appuyer la politique monétaire, et au cours de l’année qui vient de s’écouler les autorités ont fait preuve d’une plus grande détermination dans ce domaine. De façon peu orthodoxe, la Banque du Japon a fait savoir récemment qu’elle acquerrait directement, aux prix du marché, pour quelque 2 000 milliards de yen d’actions cotées détenues par les banques, non pas pour accroître une liquidité déjà abondante, mais pour aider les banques à ramener leurs portefeuilles d’actions au niveau des fonds propres de première catégorie. Ce dispositif vise à contribuer au nettoyage des bilans bancaires sans les contraindre à céder les actions sur le marché, ce qui ferait baisser encore les cours et aggraverait l’instabilité financière. Cette initiative de la Banque du Japon soulève des questions délicates quant au choix des actions et à l’exercice des droits de vote.

Cette initiative fut suivie par un ensemble de mesures gouvernementales dévoilées fin octobre 2002 incluant notamment :

Reste à voir quelle sera l’efficacité de ces initiatives récentes, ne serait-ce qu’en raison du risque persistant que de nouveaux fonds publics ne soient dirigés vers des entreprises moribondes coupant l’herbe sous le pied de leurs concurrentes plus saines. Il subsiste des obstacles majeurs au bon fonctionnement du système bancaire. Les autorités ont fait savoir récemment que le plafonnement prévu de l’assurance universelle des dépôts, qui devait entrer en vigueur en avril 2003, serait reporté de deux ans. Banques et déposants continueront donc à faire face à un risque d’aléa moral. Dans ce contexte, les autorités doivent maintenir la pression sur les banques pour qu’elles améliorent la classification de leurs prêts et se restructurent, quitte pour certaines à cesser leur activité, et même si cela exige l’injection de fonds publics. Pour éviter de nouvelles créances douteuses, il faut aussi restaurer la rentabilité des banques. A l’heure actuelle, les marges sur prêts bancaires ne couvrent pas les coûts de collecte des dépôts et le risque de crédit. La concurrence est également faussée du fait de la présence d’institutions financières publiques, en particulier la Poste, dont les dépôts sont couverts de façon illimitée sans qu’elle en supporte le coût.

Les soldes budgétaires se sont fortement dégradés au cours du ralentissement, aussi bien en termes effectifs qu’en termes corrigés des variations cycliques (tableau I.6 et graphique I.9), après l’ample effort d’assainissement des finances publiques des années 90. Comme on l’a fait observer dans les numéros précédents des Perspectives économiques de l’OCDE, le rythme d’ajustement budgétaire s’est ralenti à la fin des années 90. Dans plusieurs pays, l’occasion n’a pas été saisie, durant les années de croissance relativement rapide, de dégager un budget excédentaire ou au moins proche de l’équilibre, ce qui aurait facilité le libre jeu des stabilisateurs automatiques lors du recul de l’activité. Une confiance excessive dans la pérennité des ressources fiscales et des prévisions de croissance trop optimistes (rappelant le milieu des années 70 et la fin des années 80) ont servi à justifier des baisses d’impôts et de nouvelles initiatives de dépenses. On estime que, en termes réels, les recettes fiscales devraient diminuer davantage aux États‑Unis qu’elles ne l’ont jamais fait depuis un quart de siècle, et le volume des recettes des administrations publiques en 2002 pourrait n’être pas supérieur à celui de 1992. Ailleurs, les recettes ont considérablement chuté en 2002 au Canada et dans nombre d’États membres de l’Union européenne (notamment en Autriche, en France, en Finlande, en Allemagne, en Irlande, au Royaume‑Uni et en Suède), illustrant la forte sensibilité des recettes fiscales lorsque l’activité et les marchés d’action connaissent des phases successives de forte hausse et de forte baisse [11]. Les stabilisateurs automatiques ont généralement joué leur rôle d’amortisseur et ils devraient continuer de le faire. Toutefois, la marge de manœuvre pour de nouvelles baisses d’impôts est maintenant limitée ou nulle, surtout lorsqu’on laisse filer les dépenses. En général, pour mettre en œuvre des baisses d’impôts, il faudra limiter efficacement les dépenses, aussi bien du point de vue de la planification budgétaire ex ante que de l’exécution ex post. Lorsque la reprise sera engagée, il sera extrêmement important de prendre rapidement des mesures d’assainissement si l’on veut atteindre les objectifs de solde structurel et les objectifs fiscaux. Des règles budgétaires solides et appliquées efficacement peuvent être utiles à cet égard (voir le chapitre IV ci-dessous).

Aux États‑Unis, la stimulation budgétaire, mesurée par la dérive cumulée en 2001 et 2002 du solde corrigé des variations cycliques, a été supérieure à ce qui a pu été enregistré depuis les quatre décennies en période de récession. Elle a également dépassé de très loin l’assouplissement observé dans les autres pays, de sorte que, pour l’essentiel, l’impulsion budgétaire en 2001‑2002 au niveau mondial a été donnée par les États‑Unis (graphique I.10) [12]. Après correction des variations cycliques, la baisse des recettes peut s’expliquer par les baisses d’impôts décidées au milieu de 2001 (qui prennent effet progressivement, de nouveaux allégements étant encore à venir), par les mesures de relance adoptées en mars 2002 et par la baisse non anticipée de l’élasticité des revenus. Dans le même temps, les dépenses se sont fortement accélérées, pour des raisons conjoncturelles mais aussi de plus long terme.

Des pressions plus tenaces s’exerceront à moyen terme sur les dépenses, et il faudra les maîtriser compte tenu des baisses d’impôts décidées qui ne sont pas encore entrées en vigueur et de l’éventuelle pérennisation de certaines des baisses d’impôts de 2001 dont la durée était limitée. Les dépenses pour la sécurité, en particulier pour la guerre contre le terrorisme mondial [13], connaissent leur plus forte progression depuis deux décennies et elles devraient encore augmenter dans un avenir prévisible. Les dépenses Medicaid (services de santé pour les personnes à bas revenu et les handicapés) se sont accélérées. A plus long terme, à régimes inchangés, les dépenses publiques de santé au sens large (c’est‑à‑dire y compris Medicare, le régime des personnes âgées) devraient s’accroître très fortement [14]. Les dépenses de Social Security (retraites) devraient également s’alourdir nettement à la fin de la décennie actuelle [15]. Les pressions à la hausse sont également vives depuis quelque temps pour d’autres postes de dépenses, en particulier l’agriculture. De fait, les prévisions américaines officielles et la prévision centrale de l’OCDE tablent sur une certaine modération des dépenses. Mais, même dans ces conditions, la prévision centrale de l’OCDE ne fait pas apparaître un retour à l’excédent des administrations publiques à moyen terme ; autrement dit, il pourrait être nécessaire à l’avenir d’alourdir la fiscalité ou de revoir les mesures envisagées de pérennisation des baisses d’impôts de 2001. L’assainissement budgétaire des années 90 s’est appuyé sur le dispositif mis en place par la loi d’exécution budgétaire de 1990, qui a désormais expiré. Certes, tout dispositif comporte des failles, mais il serait souhaitable de réinstaurer un cadre global à moyen terme, sous une forme ou une autre (voir le chapitre IV ci-dessous).

Comme on l’a indiqué précédemment, la dégradation en zone euro, à la différence des États‑Unis, semble surtout de nature cyclique. Mais, en Suède et au Royaume‑Uni, elle reflète également un ample assouplissement de l’orientation budgétaire [16]. La situation budgétaire en 2002 est donc plus mauvaise que prévu dans le dernier numéro des Perspectives économiques de l’OCDE et, a fortiori, que le laissaient penser les gouvernements dans les programmes de stabilité ou de convergence soumis vers fin 2001 (tableau I.7). Comme le prévoit le traité de l’Union européenne, une procédure de déficit excessif a été engagée à l’encontre du Portugal, où le déficit s’est révélé supérieur à 4 pour cent du PIB en 2001, et pour l’Allemagne, où il est appelé à atteindre 3.7 pour cent en 2002. En France, le déficit atteindrait 2.7 pour cent du PIB en 2002 et 2.9 pour cent en 2003, et une « alerte précoce » est envisagée. Cet épisode a souligné les carences en matière de production et de communication des données de finances publiques dans plusieurs pays de la zone euro.

Dans ce contexte, la Commission a proposé de reporter de 2004 à 2006 la date à laquelle le budget doit être proche de l’équilibre ou excédentaire [17], afin d’éviter des décisions budgétaires pro‑conjoncturelles en période d’activité très ralentie. Dans le même temps, elle a proposé que les États membres encore éloignés d’une situation « sûre » soient tenus de réduire leur déficit structurel d’un demi-point par an à partir de 2003. Cette approche a été approuvée par les ministres des Finances de la zone euro. Toutefois, selon les prévisions de l’OCDE, l’assainissement à politiques inchangées devrait être lent dans certains des pays accusant un ample déficit corrigé des variations cycliques, notamment en France et en Italie. Dans ces deux pays, les mesures de restriction des dépenses annoncées sont contre‑balancées par des baisses d’impôts. Les progrès devraient être plus tangibles en Allemagne, notamment parce que les autorités ont diminué l’emploi public et les subventions tout en alourdissant la fiscalité indirecte. De plus, un ensemble de mesures est en préparation – visant principalement à accroître les recettes – qui réduirait le déficit au‑delà dece que reflètent les projections de l’OCDE. Hors zone euro, les règles budgétaires nationales permettent généralement aux stabilisateurs automatiques de jouer, notamment au Royaume‑Uni, où la règle est que sur l’ensemble du cycle, l’emprunt ne peut financer que les investissements nets et pas les dépenses courantes. Mais dès lors que la reprise se raffermira en Europe, un effort d’assainissement sera nécessaire afin de ramener les soldes structurels à des niveaux autorisant le libre jeu des stabilisateurs automatiques lors d’un ralentissement futur et assurant la soutenabilité budgétaire sur le long terme.

Les pays d’Europe centrale membres de l’OCDE et candidats à l’adhésion à l’Union européenne connaissent également des tensions budgétaires, avec un déficit des administrations publiques approchant ou dépassant les 6 pour cent du PIB en 2002. Cette dégradation tient pour beaucoup aux éléments conjoncturels, mais d’autres facteurs sont en jeu, en particulier les dégâts dus aux inondations en République tchèque et une très forte hausse des salaires du secteur public en Hongrie. De plus, les difficultés budgétaires en Pologne et en Hongrie sont aggravées par les obstacles rencontrés pour mettre en œuvre la réforme du système de retraite et certains problèmes comme l’abus généralisé des régimes d’invalidité (surtout en Pologne) deviennent plus aigus en situation de ralentissement de l’activité. A l’avenir, il sera très important de hiérarchiser les dépenses, d’autant que, paradoxalement, les obligations de cofinancement dont sont assortis les fonds de l’Union européenne destinés aux investissements publics et à d’autres projets incitent moins à freiner les dépenses. Dans ce contexte, il faudrait résister résolument à la tentation d’habiller les comptes pour accélérer la réduction des déficits déclarés.

S’il est vrai que la soutenabilité budgétaire est de plus en plus problématique à moyen ou long terme dans un grand nombre de pays de l’OCDE (voir le chapitre IV ci‑dessous), l’enjeu est plus patent et plus immédiat au Japon (graphique I.11). Selon les estimations actuelles de l’OCDE, pour stabiliser le ratio dette brute/PIB au niveau très élevé de 180 pour cent environ en 2010, il faut un excédent primaire des administrations publiques de 1¾ pour cent, soit un rattrapage de plus de 8 points de PIB par rapport au déficit primaire actuel. Corrigé des variations cycliques et des recettes exceptionnelles, le déficit primaire des administrations publiques fluctue entre 5½ et 6 pour cent du PIB depuis 1999 et une baisse sensible n’est pas prévue pour les deux prochaines années [18]. Le gouvernement a réussi à maintenir les nouveaux emprunts au-dessous de la limite de 30 000 milliards de yen qu’il s’était imposée, mais il a fallu pour cela recourir à quelques artifices comptables. Pour l’exercice 2003 (débutant en avril prochain), le gouvernement a décidé de remplacer ce plafond d’emprunt par un plafond de dépenses, et les emprunts dépasseront 30 000 milliards de yen. Sans un dispositif crédible d’assainissement, on peut véritablement craindre de plus en plus une hausse des taux d’intérêt à long terme (ce qu’illustre un placement récent d’obligations publiques qui n’a pas été entièrement souscrit) ou un gonflement de l’épargne des ménages, les consommateurs réduisant leurs dépenses en prévision d’une fiscalité plus lourde pour rembourser les emprunts publics. Dans ce contexte, les mesures d’assainissement à moyen terme élaborées par le gouvernement début 2002 reposent sur des hypothèses optimistes ; de plus, elles ne sont pas assez ambitieuses et ne détaillent pas suffisamment les initiatives à prendre pour redresser la situation budgétaire.

Il est extrêmement important de réduire les dépenses et de les réaffecter à des usages plus productifs. Pour l’exercice 2003, de faibles économies sont prévues et les ministères auraient plus de latitude pour redéployer les ressources dans le cadre de leur dotation. Les autorités n’envisagent toutefois qu’une légère diminution des dépenses pour les travaux publics. En outre, il reste très difficile d’évaluer la politique budgétaire vu la médiocre qualité des données et le rythme rapide auquel se succèdent les mesures « urgentes ». Limiter les dépenses est d’autant plus nécessaire que le système fiscal japonais souffre à la fois de bases d’imposition trop étroites et de dispositions faussant gravement les incitations. La réforme est de plus en plus pressante, mais la plupart des propositions en la matière impliqueraient une forte baisse des recettes fiscales, au moins à court terme. Le gouvernement a admis que les baisses d’impôts pour l’exercice 2003 amputeront probablement au total les recettes de 0.2 point de PIB pendant plusieurs années, ce qui sera compensé ultérieurement par des mesures améliorant les recettes. Il serait souhaitable de faire en sorte que toute réforme fiscale se double de substantielles réductions des dépenses ou soit aussi neutre que possible du point de vue des recettes, même à court terme.

L’évolution de la situation sur les marchés financiers a vraisemblablement nui à l’efficacité des mesures de stimulation macroéconomique décrites ci-dessus et retardé la reprise de l’investissement. La chute persistante des cours boursiers est l’aspect le plus visible de cette évolution. Elle a contribué à augmenter le coût du capital pour les entreprises et réduit le patrimoine des ménages. Mais les institutions financières, qui, de manière générale, se portaient plutôt bien au moment du ralentissement de l’activité, sont également touchées, avec des conséquences négatives pour l’offre de crédit.

L’éclatement de la bulle boursière tient dans une large mesure aux réévaluations des profits actuels et prévus, motivées dans certains cas par la révélation de déficiences dans la comptabilité et la gouvernance des entreprises. A la fin des années 90, les indicateurs de profit boursiers grimpaient plus vite que les indicateurs de comptabilité nationale, mais ils ont depuis été ajustés à la baisse. En septembre 2002, les principaux indices boursiers avaient diminué de plus de 40 pour cent par rapport à leur niveau record de 2000 aux États-Unis et au Royaume-Uni et de près de 50 pour cent dans la zone euro et au Japon (sur la base des moyennes annuelles). Par comparaison aux niveaux prévalant au moment des précédentes Perspectives économiques de l’OCDE, la baisse s’établit à plus de 20 pour cent pour les États-Unis et le Royaume-Uni, à 22 pour cent pour la zone euro et à 15 pour cent pour le Japon.

L’incidence négative des révisions des profits a été exacerbée par les problèmes de comptabilité et de gouvernance mis en évidence par la prolifération des réévaluations des résultats d’exploitation. La sensibilité au risque d’entreprise s’est donc accrue (graphique I.12). Les agences de notation ont procédé à une succession de rétrogradations, allongeant considérablement la liste des « anges déchus », dont les titres considérés jusque-là comme de premier rang ont été ramenés au statut de titres à haut risque. Elles ont aussi encouragé les entreprises à remplacer les états pro forma par des mesures plus fiables des bénéfices d’exploitation. Les écarts de rendement entre crédits aux entreprises et titres d’État se sont considérablement élargis. Les banques ont imposé des garanties plus strictes ainsi que des commissions et des marges plus élevées sur les lignes de substitution pour les billets de trésorerie, poussant certaines entreprises à rechercher d’autres sources de financement. Si les infractions graves n’ont selon toute vraisemblance concerné qu’une petite minorité d’entreprises et si des mesures législatives et réglementaires ont été prises (encadré I.3), la méfiance s’est installée, pénalisant également les entreprises saines et correctement gérées.

Malgré la baisse des rendements des bons du Trésor, les taux d’intérêt sur les crédits bancaires aux entreprises n’ont pas diminué en 2002, en particulier pour les emprunteurs ne bénéficiant pas d’une bonne cote de crédit. En outre, le financement actions est devenu plus coûteux, voire inaccessible dans certains cas. Cette situation a de toute évidence pesé sur l’investissement. En outre, face à une nette accentuation des risques de poursuites judiciaires et de perte de réputation, les entreprises vont sans doute désormais accorder une plus grande priorité à l’assainissement de leurs bilans et à la génération de trésorerie, au détriment de l’expansion des opérations, ce qui pourrait aussi peser sur l’investissement. Plusieurs d’entre elles doivent aussi reconstituer leurs fonds de pensions internes, qui, du fait de l’effondrement du marché boursier, se trouvent sous-provisionnés.

La dégringolade générale des cours boursiers restreint aussi la consommation, en raison des effets de patrimoine traditionnels (voir encadré I.1). Le taux d’épargne des ménages aux États-Unis a rebondi après un creux de 2 pour cent du revenu disponible à la fin des années 90, pour atteindre 4 pour cent environ. Ce retournement est dû en partie à l’évaporation soudaine d’une grande partie des avoirs dont pensaient pouvoir disposer pour leur retraite les salariés des sociétés en faillite dont le portefeuille était largement constitué d’actions de leur employeur, ainsi que plus généralement les investisseurs dans les fonds de pension, y compris en dehors des États-Unis.

Néanmoins, aux États-Unis et, de manière générale en Europe, le système financier se portait mieux au début du ralentissement actuel que lorsque la récession précédente a commencé. Si le choc venant des marchés boursiers a été beaucoup plus important, les techniques de transfert du risque de crédit ont permis aux banques, en particulier aux États-Unis, de réduire leur exposition au cycle. Les prêts aux sociétés commerciales ont diminué, mais les profits bancaires restent souvent soutenus par les opérations de crédit à la consommation. Cette situation n’est cependant pas sans exceptions et, dans certains cas, les pertes encourues sur les avoirs en actions et obligations, ainsi que sur certains prêts, pourraient limiter les opérations de crédit. C’est un facteur qui joue depuis longtemps au Japon et des problèmes commencent maintenant à se faire sentir parmi les banques allemandes, avec la dégradation des ratios prudentiels et l’augmentation des frais financiers résultant des rétrogradations récentes des agences de notation [19]. Il n’y a pas de signes généraux d’une pénurie de crédit, mais les exigences de fonds propres des banques pourraient désormais exercer un effet de freinage plus marqué.

Les compagnies d’assurance non‑vie, qui n’avaient pas encore digéré les pertes liées aux attaques du 11 septembre, ont été touchées par une dégradation de leurs portefeuilles d’actions et d’obligations. Les réassureurs ont aussi souffert fortement du choc du 11 septembre et d’une série de catastrophes naturelles, notamment les inondations récentes en Europe. La situation est encore plus difficile pour les assureurs vie, en particulier en Europe, où certains ont accordé des garanties aux investisseurs sur la base d’hypothèses de rendement des actions qui s’avèrent aujourd’hui imprudentes. Certaines compagnies ont dû vendre de gros volumes d’actions pour respecter les normes prudentielles, accentuant vraisemblablement ainsi le marasme du marché actuel et augmentant encore le coût du capital pour les entreprises. Les organismes de régulation ont fait part de leur inquiétude et des mesures sont envisagées pour améliorer la surveillance [20]. Entretemps, les primes d’assurance facturées aux m&ea