La reprise a progressé de manière assez inégale. La faiblesse des taux d’intérêt et l’amélioration des revenus disponibles ont stimulé les dépenses des ménages, cependant que le rebond du PIB au premier semestre de l’année tenait pour l’essentiel à des ajustements des stocks. Les achats du secteur public ont également soutenu la demande, mais l’investissement fixe des entreprises ne s’est pas encore redressé. La croissance paraît devoir aller en se ralentissant légèrement, l’impulsion fournie par les achats des ménages s’estompant avec la baisse des prix des actions et la stagnation du marché du travail. Le raffermissement des marchés d’exportation et le redressement plus accusé de l’investissement devraient ensuite étayer une croissance plus dynamique. L’inflation devrait rester calme, en raison de la lourdeur persistante des marchés des produits et du travail, mais le déficit de la balance des opérations courantes pourrait encore se creuser.

L’économie s’est redressée au premier semestre de 2002. La fin des opérations de déstockage conjuguée au dynamisme des achats de consommation a été l’élément déclenchant de la reprise, et la baisse de l’investissement fixe des entreprises s’est modérée. De plus, l’investissement résidentiel a affiché une forte progression grâce à la faiblesse des taux hypothécaires. Les achats de logements et la demande de véhicules automobiles ont encore progressé cet été : les taux d’intérêt à long terme se trouvant à leur niveau le plus bas depuis 40 ans, on a assisté à une nouvelle vague de refinancements hypothécaires en même temps que les constructeurs automobiles offraient de nouvelles conditions attrayantes. La demande se redressant et le marasme induit par les attentats terroristes de l’an dernier s’estompant, le volume des échanges a fortement augmenté.

La fragilité de la reprise a été clairement illustrée par la production manufacturière et le marché du travail, qui accusent l’une et l’autre des signes de faiblesse depuis le milieu de l’été. Le gonflement des ventes d’automobiles s’est probablement fait au détriment des ventes futures, et la demande de logements, déjà élevée, n’a guère de chances de s’accroître encore. L’investissement des entreprises en matériels et logiciels s’est accru depuis le milieu de l’année, mais les dépenses au titre de structures non résidentielles continuent de se réduire fortement. Ce nouvel accès de faiblesse s’est accompagné d’une forte baisse des marchés boursiers et d’une chute des taux d’intérêt à long terme, notamment des taux des obligations publiques. Bien que le faible niveau des rendements ait contribué à la bonne tenue de la demande des ménages, il traduit clairement un moindre attrait pour le risque et une moindre confiance dans le rythme de la reprise.

L’accroissement de la consommation privée et de l’investissement résidentiel a gonflé la dette des ménages, dont le service se situe à des niveaux pratiquement jamais atteints. Bien que la consommation privée et l’investissement résidentiel aient soutenu la reprise, la forte décrue des prix des actions implique que les ménages doivent compter de plus en plus sur l’épargne pour accroître leur patrimoine net. On peut donc penser que les taux d’épargne s’élèveront au cours des deux prochaines années, peut‑être de manière très sensible si la confiance est ébranlée ou si les marchés boursiers chutent encore. Le profond creusement du déficit de la balance des opérations courantes cette année met également en évidence la dépendance de la demande intérieure à l’égard des emprunts à l’étranger. Étant donné que les gains de productivité restent soutenus et que la croissance de la production s’annonce relativement rapide, les actifs des États‑Unis devraient certes garder leur attrait, mais leur part dans les portefeuilles étrangers finira par se stabiliser. La reprise, déjà fragile, pourrait être menacée si cet ajustement – accompagné par un repli du dollar et des prix des actions et une envolée des taux d’intérêt – intervenait avant que la demande dans le reste du monde ne se redresse franchement.

La Réserve fédérale a mené une action expansionniste tout au long de l’année. Le taux des fonds fédéraux a été maintenu à 1¾ pour cent pendant près d’un an, mais comme il est apparu que l’activité économique s’était affaiblie, le taux cible a été ramené à 1¼ pour cent le 6 novembre. Le niveau actuel est censé être maintenu jusqu’au milieu de l’année prochaine, une évolution progressive vers une politique monétaire plus neutre s’amorçant à peu près à ce moment, avec le redressement de la demande.

Les achats de biens et de services du gouvernement fédéral ayant rapidement augmenté alors que les recettes chutaient sensiblement, le déficit du budget fédéral s’élève à 1½ pour cent du PIB pour l’exercice 2002. Un résultat comparable est probable pour l’exercice 2003. Le retour à des excédents budgétaires à moyen terme, prévu par les autorités, suppose une stricte discipline des dépenses. La dégradation des finances publiques tient pour une large part aux mesures discrétionnaires destinées à renforcer la reprise, notamment aux incitations à l’investissement en matériels et logiciels. Grâce à ce coup de fouet, on peut dans une certaine mesure espérer que le redressement de cette catégorie de dépenses se révélera durable. Les finances des États et des collectivités locales se sont elles aussi dégradées ce qui a freiné l’augmentation des dépenses et porté le déficit prévu des administrations publiques à 3 pour cent du PIB pour la présente année civile. Il sera nécessaire de peser soigneusement les priorités de dépenses et les modifications fiscales pour améliorer les finances publiques avant que les dépenses de pensions et de santé associées au vieillissement de la population ne fassent peser des charges de plus en plus lourdes au cours de la prochaine décennie.

L’économie n’enregistre apparemment qu’une légère expansion au dernier trimestre 2002, et la croissance restera probablement molle tout au long du premier semestre 2003, avec une progression plus rapide par la suite. Les dépenses de consommation devraient s’accroître plus lentement au cours des prochains trimestres, les achats de véhicules se ralentissant et les ménages s’efforçant d’accroître leur épargne en raison de la faiblesse persistante du marché du travail et des pertes de patrimoine. Les stocks restent dégarnis, et leur reconstitution devrait donner un nouveau coup de pouce à l’activité. On estime qu’en 2002 l’investissement fixe des entreprises a reculé encore plus vite qu’en 2001. La forte contraction des dépenses en structures devrait se modérer dans le courant de l’année 2003. De plus, l’amélioration des bilans des entreprises et de nouvelles augmentations, quoique modestes, de la demande finale devraient conduire à un retournement de la situation du marché du travail l’an prochain, ce qui alimenterait une progression plus rapide des dépenses d’équipement. La croissance de l’économie intérieure étant plus forte que celle des partenaires commerciaux des États‑Unis et le dollar n’ayant que très légèrement fléchi, le déficit de la balance courante devrait rester supérieur à 5 pour cent du PIB tout au long de la période couverte par les prévisions.

La récente baisse de la production et de l’emploi dans les industries manufacturières pourrait laisser présager un recul imminent plus accusé de l’activité, notamment si les ménages réduisent leurs dépenses. De plus, une reprise de l’investissement dépend d’une amélioration de la confiance des entreprises après la récente augmentation de la productivité et des profits. Les perspectives satisfaisantes sur le front de l’inflation – et donc la bonne tenue du pouvoir d’achat en termes réels – sont en partie tributaires d’une stabilisation des prix du pétrole. Néanmoins, ces risques de dégradation doivent être mis en balance avec la possibilité de voir perdurer la vigueur inattendue de la demande des ménages Le retour de la trésorerie des entreprises à des niveaux sans précédent peut aussi conduire à des projets de dépenses d’équipement plus ambitieux, étant donné surtout l’action expansionniste persistante des politiques budgétaire et monétaire.

L’économie s’est redressée pendant le premier semestre 2002, grâce au faible niveau des stocks et à la forte progression des exportations. Néanmoins, ces facteurs se sont déjà affaiblis, et comme la demande intérieure sera probablement freinée par la stagnation des revenus des ménages, on prévoit que le PIB réel n’augmentera plus que de l’ordre de 1 pour cent pendant le reste de cette année, ainsi qu’en 2003 et 2004. Les tensions du secteur financier, la nécessité de placer un important volume de dette publique sans entraîner les taux d’intérêt à la hausse et la possibilité de voir les forces déflationnistes s’amplifier sont autant de facteurs qui font peser une lourde menace sur les prévisions.

La rapide augmentation des exportations pendant le premier semestre 2002 a bénéficié de la faiblesse du yen, cependant que la production était également dopée par le faible niveau des stocks. Tirée par ces facteurs, la croissance du PIB a atteint 2½ pour cent au deuxième trimestre, tandis que le climat des affaires et les anticipations de profits se redressaient, à partir, il est vrai, de niveaux médiocres. Néanmoins, ces forces motrices se sont affaiblies au second semestre, le taux de change nominal s’appréciant de 10 pour cent par rapport au début de 2002 et la croissance des exportations se ralentissant nettement. Les prix des actions sont tombés à des niveaux jamais vus depuis le début des années 80, et l’amélioration de la rentabilité a été limitée non seulement par la récente fermeté de la monnaie mais aussi par la déflation. Dans ces conditions, et du fait de la poursuite de la restructuration des entreprises, les forces agissant sur l’investissement sont restées peu dynamiques.

Les autorités s’étant plus résolument attaquées au problème de la classification des prêts bancaires, l’encours de créances douteuses s’est accru de 9 500 milliards de yen (2 pour cent du PIB) pour atteindre quelque 43 000 milliards de yen (environ 8 pour cent du PIB) à la fin de mars 2002. Les banques ont ainsi enregistré des pertes nettes d’exploitation pour la huitième année consécutive. Néanmoins, on continue de craindre que les créances douteuses soient encore plus importantes et que les banques soient déjà sous‑provisionnées. Leur assise financière pourrait donc être très faible, les rendant peu disposées à prendre des risques. Les capitaux bancaires sont également sensibles aux prix des obligations et des actions, dont les banques détiennent un important volume. Les craintes concernant l’impact potentiel de la faiblesse des prix des actions sur le capital des banques se sont à nouveau intensifiées en septembre avant les résultats financiers du milieu de l’année et ont amené par la suite la Banque du Japon à acheter une partie des actions détenues par les banques. Bien que rien ne permette de savoir comment un tel dispositif amènera les banques à régler plus rapidement le problème des créances douteuses et à réformer leur propre gestion, son annonce a été suivie par des propositions du gouvernement visant à réduire de moitié l’encours des créances douteuses d’ici à la fin de l’exercice 2004. Les contrôles spéciaux sur les banques doivent se poursuivre et les critères de classification des prêts vont être durcis. Toutefois, bon nombre de modalités cruciales restent à définir, aussi les présentes prévisions n’intègrent pas d’effets économiques découlant du nouveau programme.

En octobre la Banque du Japon a porté de 10 000 à 15 000 milliards de yen à 15 000 à 20 000 milliards de yen son objectif quantitatif pour les dépôts bancaires qui lui sont confiés et a affirmé qu’elle satisferait les demandes temporaires d’accroissement des liquidités. Avant cette décision, elle avait maintenu le volume des liquidités au sommet de la précédente fourchette d’objectifs de sorte que la monnaie centrale a augmenté de largement plus de 20 pour cent. Pour satisfaire son objectif concernant les liquidités, la Banque a acheté directement 1 000 milliards de yen d’obligations publiques à long terme par mois, montant désormais porté à 1 200 milliards, ce qui représente en fait environ le tiers du besoin d’emprunt des administrations publiques. Néanmoins, il est difficile de savoir si ces mesures ont véritablement affecté les agrégats monétaires, la masse monétaire au sens large continuant de progresser de 3½ pour cent et les prêts bancaires reculant régulièrement de 2½ pour cent. En revanche, la courbe des rendements est plate, ce qui donne à penser que les marchés ne prévoient pas que la Banque du Japon modifiera sa politique monétaire pendant encore un certain temps, même si cela implique aussi qu’ils tablent sur la poursuite de la déflation.

Le gouvernement a atteint ses objectifs tant en ce qui concerne le plafond fixé à ses emprunts que la redistribution des dépenses, le solde structurel sous‑jacent se situant de ce fait aux alentours de 7 pour cent du PIB. Pour le budget de l’exercice 2003, le gouvernement a adopté un objectif de dépenses, autorisant des fluctuations conjoncturelles des rentrées fiscales. Sur la base de la directive budgétaire du gouvernement et à supposer qu’il n’y ait pas de budget supplémentaire, la politique budgétaire devrait rester plus ou moins neutre au cours des années civiles 2002 et 2003. Au‑delà de 2003, le gouvernement s’est donné pour objectif à moyen terme de ramener le déficit primaire de l’administration centrale et des collectivités locales à 2.2 pour cent du PIB d’ici l’exercice 2006 avant de l’éliminer définitivement au début des années 2010. Le plan à moyen terme a fixé un plafond aux dépenses totales en pourcentage du PIB mais ne prévoit pas de mesures spécifiques. Des réformes fiscales sont prévues pour l’exercice 2003, réformes dont on suppose qu’elles entraîneront une réduction des recettes de plus de 1 000 milliards de yen (environ ¼ pour cent du PIB).

Après s’être contractée de quelque ¾ pour cent au cours de l’année 2002 en partie du fait de l’important effet négatif hérité de 2001, la croissance devrait s’établir aux alentours de 1 pour cent en 2003 et 2004. Les exportations devraient se ralentir parallèlement à la demande mondiale tandis que l’investissement privé ne devrait être que modéré, freiné par la poursuite de la restructuration des entreprises et la faible rentabilité. De plus, la part des investissements dans le PIB est importante par rapport à la croissance attendue. Le chômage paraissant devoir rester élevé et les perspectives de revenus étant médiocres en raison des pressions à la baisse exercées sur les salaires nominaux dans le contexte de la déflation, la consommation privée pourrait ne progresser qu’à un rythme très modéré. La déflation paraît devoir se poursuivre tout au long de la période couverte par les prévisions, en raison des anticipations déflationnistes fortement enracinées que la faible croissance ne parviendra pas à neutraliser.

Bien que les taux d’intérêt soient actuellement très bas, les marchés obligataires publics sont devenus très sensibles aux anticipations concernant l’orientation et le dosage de la politique économique. Un apurement accéléré des créances douteuses est crucial pour induire une reprise prolongée et robuste, mais il pourrait accentuer la déflation à court terme et affaiblir la confiance si les politiques monétaire et budgétaire ne sont pas soigneusement coordonnées. Toute nouvelle baisse des prix des actions porterait atteinte au climat des affaires et renforcerait la fragilité du secteur financier, ce qui aurait à son tour un impact négatif sur l’activité des entreprises. Une aggravation de la faiblesse extérieure affecterait également les perspectives de croissance.

La production a légèrement augmenté au premier semestre 2002, l’amélioration des exportations nettes ayant plus que compensé la contraction persistante de la demande intérieure. La récession de l’investissement en matériel s’est aggravée et la consommation privée a continué de se réduire. Le renforcement de la contribution extérieure à la croissance a tenu à une augmentation des exportations mais surtout à un net repli des importations en raison de la faiblesse de la demande intérieure. Les opérations de déstockage pourraient avoir atteint leur point le plus bas, mais la croissance demeure très faible et le chômage s’inscrit en hausse. La croissance devrait s’accélérer en 2003, tirée par le renforcement des exportations. L’amélioration de l’activité gagnant tous les secteurs en 2004, on prévoit que le PIB progressera de quelque 2½ pour cent, soit un taux supérieur à son potentiel.

Le PIB réel a légèrement progressé au premier semestre 2002. La consommation privée a continué de se contracter, la confiance des consommateurs restant médiocre et la montée du chômage freinant la progression des revenus disponibles. L’investissement dans le secteur de la construction est resté en profonde récession, sous l’effet conjugué des ajustements à la baisse engagés dans les nouveaux Länder et de la faiblesse de l’investissement résidentiel dans les autres régions. L’investissement en machines et outillage, déjà en récession en 2001, a encore diminué, en raison de l’atonie de la demande intérieure et étrangère et des faibles niveaux d’utilisation des capacités. Le mouvement de déstockage s’est poursuivi, mais pourrait avoir atteint son point le plus bas ces derniers temps. La faiblesse de la demande intérieure a également entraîné une nouvelle réduction des importations, même si les toutes dernières données font apparaître une croissance positive des achats à l’étranger. Les exportations ne progressent que modérément mais contribuent à stabiliser la croissance de l’activité.

Les indicateurs précurseurs donnent à penser que l’activité restera peu soutenue ces prochains mois. La confiance des entreprises s’est momentanément améliorée au printemps, mais les anticipations se sont dégradées par la suite. L’affaiblissement des anticipations d’exportation, des augmentations de salaire plus importantes que prévu, la chute brutale des prix des actions et la menace d’un nouveau renchérissement du pétrole expliquent l’essentiel de cette dégradation. La confiance des consommateurs est encore faible à cause de l’ampleur du chômage. Les commandes s’étaient améliorées pendant la première partie de l’année, mais elles semblent s’être stabilisées ces derniers mois.

L’emploi continue de baisser et le chômage a sensiblement augmenté malgré la croissance plus lente de la population active. Les augmentations de salaire accordées dans d’importants secteurs de l’économie, notamment la métallurgie et l’ingénierie ainsi que l’industrie chimique, impliquent une certaine reprise de la progression des salaires réels en 2002. En revanche, une certaine flexibilité a été introduite dans l’industrie chimique, une partie de la rémunération pouvant désormais être liée aux bénéfices. Une nouvelle législation est entrée en vigueur au printemps, qui a pour but d’améliorer l’insertion des chômeurs et d’accroître l’efficience du service public de l’emploi, mais ses effets ne sont pas encore visibles.

L’indice des prix à la consommation harmonisé a fortement baissé après son rebond temporaire du début de l’année, bien que la réduction de l’inflation de base ait été moins accusée. Il est probable que l’inflation reculera encore en raison de l’appréciation de l’euro, qui compense et au‑delà les effets exercés sur les prix par l’augmentation des salaires et le renchérissement du pétrole. Les prix des actions ont baissé, l’indice boursier DAX atteignant à la mi‑octobre son niveau le plus bas depuis six ans. Bien que les effets négatifs exercés de ce fait sur le patrimoine soient plus faibles que dans plusieurs autres pays de l’OCDE, les conditions du financement sur fonds propres sont devenues plus difficiles pour les entreprises. Les taux d’intérêt réels ont augmenté, même s’ils restent inférieurs à leur moyenne de long terme.

L’écart conjoncturel négatif s’étant encore élargi, le déficit des administrations publiques devrait croître de 1 point de pourcentage en 2002 pour atteindre 3.7 pour cent du PIB. Malgré l’entrée en vigueur de certaines mesures d’assainissement, destinées à freiner les dépenses et accroître les recettes, le budget souffre encore de la moins‑value persistante des rentrées fiscales et des dépenses exceptionnelles liées aux inondations de septembre.

Le gouvernement fédéral et les États sont convenus de plafonds de dépenses pour 2003 et 2004, mais la plupart des mesures d’assainissement pertinentes doivent encore être instituées. On ne dispose pas encore du budget fédéral pour 2003 et tandis que le nouveau gouvernement élabore un programme d’assainissement, ces mesures n’ont pas encore été annoncées en totalité et n’ont pas pu être incorporées aux présentes prévisions. Néanmoins, les mesures déjà adoptées, notamment de nouvelles réductions de l’emploi et des subventions dans le secteur public et des hausses d’impôts indirects, sont prises en considération. Les importantes dépenses supplémentaires engagées pour aider les victimes des inondations en 2003 doivent être totalement compensées par un report des réductions de l’impôt sur le revenu initialement prévues pour 2003 et par des relèvements temporaires de l’impôt sur les sociétés. Sur la base de ces hypothèses, l’OCDE prévoit que le déficit structurel diminuera de quelque ¼ pour cent de PIB en 2003 et en 2004. Le déficit global redescendra à 2½ pour cent en 2004, à la faveur d’un raffermissement de l’activité économique.

L’activité demeurant peu soutenue au second semestre 2002, la croissance moyenne pour l’année dans son ensemble sera probablement de l’ordre de ½ pour cent. Bien que l’accélération de la progression des salaires et la décrue de l’inflation aient des effets positifs sur les revenus disponibles réels, la consommation privée restera peu dynamique pendant une bonne partie de l’année 2003, la confiance des consommateurs étant faible et le chômage semblant devoir se maintenir à des niveaux élevés jusqu’à l’an prochain. Les échanges mondiaux devraient se redresser l’an prochain, et l’accélération des exportations sera le principal moteur du raffermissement de l’activité tant en 2003 qu’en 2004. L’investissement dans le secteur de la construction sera momentanément stimulé au premier semestre 2003 du fait des mesures d’aide aux victimes des inondations. Néanmoins, le programme d’aide ne devrait pas affecter l’activité globale car l’augmentation des dépenses sera financée par les allégements d’impôts temporaires évoqués plus haut. La consommation se raffermira dans la mesure où l’emploi cessera de baisser, et la reprise sera soutenue par des allégements de l’impôt sur le revenu en 2004. L’augmentation de la demande intérieure et étrangère et l’accroissement de l’utilisation des capacités devraient conduire à un raffermissement de l’investissement en machines et outillage. Tout bien considéré, le PIB devrait progresser de 1½ pour cent en 2003, soit un taux proche de son potentiel. La reprise gagnant l’ensemble de l’économie en 2004, le taux de croissance devrait monter aux alentours de 2½ pour cent.

Les risques qui entourent ces prévisions tiennent principalement aux incertitudes concernant le rythme de reprise des échanges mondiaux et le temps nécessaire pour voir revenir la confiance des consommateurs et des investisseurs. Dans ce contexte, les conditions monétaires devraient continuer de soutenir la croissance du PIB. Toutefois, étant donné la forte décrue récente de l’inflation allemande, qui atteint l’un des niveaux les plus bas de la zone euro, les taux d’intérêt réels risqueraient d’amoindrir la vigueur du redressement de la demande en Allemagne. En revanche, si la réforme du marché du travail avait d’importants effets positifs, la confiance et l’activité pourraient se redresser plus fortement que prévu.

Après une vive reprise au début de l’année, la croissance du PIB est redescendue à 1.6 pour cent au deuxième trimestre. La demande a été soutenue par le dynamisme relatif des dépenses de consommation des ménages et des administrations publiques, tandis que les dépenses d’investissement et la formation de stocks sont restées faibles. La croissance s’est essoufflée au second semestre, la confiance des consommateurs et des entreprises s’étant nettement dégradée. La décélération de l’activité semble avoir mis un terme à la hausse tendancielle de l’inflation sous‑jacente, tandis que le chômage est resté à peu près stable à un niveau proche de son taux structurel. La croissance devrait rester modérée durant la première partie de l’année prochaine, avant que le ralentissement du mouvement de déstockage et un redressement de la demande extérieure ne suscitent une reprise. Au total, la croissance de la production devrait se situer à un peu moins de 2 pour cent en 2003 et à un peu moins de 3 pour cent en 2004.

Le PIB a rebondi au premier semestre 2002, progressant de 2.4 et 1.6 pour cent durant le premier et le second trimestres. La consommation publique a été la composante la plus dynamique de la demande intérieure, suivie par la consommation privée, qui progresse à un rythme soutenu depuis plusieurs années, en raison des gains de pouvoir d’achat dont ont bénéficié les ménages. En revanche, la croissance de l’investissement a été faible. La tendance au ralentissement observée pendant le second trimestre s’est apparemment poursuivie durant l’été et l’automne. Au troisième trimestre, la production industrielle a baissé, tandis que les données disponibles paraissent indiquer que la consommation des ménages s’est ralentie. Par ailleurs, les enquêtes de conjoncture ainsi que les chiffres de la production industrielle donnent à penser que l’activité d’investissement est restée médiocre. Les mêmes incertitudes qui sont à l’origine de ces tendances semblent avoir aussi amené les entreprises à satisfaire une large fraction de la demande en puisant dans leurs stocks, dont les ajustements ont réduit le PIB de plus de 1 pour cent depuis le milieu de 2001. Sur le front extérieur, les exportations comme les importations se sont redressées pendant les trois premiers mois de l’année avant de ralentir aux deuxième et troisième trimestres, sous l’effet d’une apparente réduction des échanges intra‑européens. Malgré une amélioration de la balance commerciale, l’excédent de la balance courante a diminué de ½ pour cent du PIB, en raison d’un affaiblissement des rentrées au titre des revenus d’investissement.

En dépit de ces conditions médiocres et d’une nette appréciation de l’euro, l’inflation sous‑jacente a continué de s’accélérer pendant les six premiers mois de 2002, mais récemment elle a semblé se stabiliser à un peu plus de 2 pour cent. La hausse des prix à la consommation a été plus instable, fortement influencée par les variations des prix du pétrole et des produits alimentaires. Néanmoins, en octobre, elle se situait elle aussi aux alentours de 2 pour cent. L’accélération de l’inflation sous‑jacente n’a pas tenu à des facteurs strictement liés au marché du travail, la croissance des salaires mensuels s’étant nettement ralentie pendant le premier semestre et les coûts unitaires de main‑d’œuvre ayant même baissé. Ces évolutions ont témoigné d’un affaiblissement des tensions, qui restent cependant toujours importantes, sur le marché du travail. Ainsi, bien que l’emploi ait cessé d’augmenter au premier semestre 2002 et que le nombre de chômeurs se soit accru de 50 000 personnes, les entreprises continuent de faire état de problèmes de recrutement dans certains secteurs. Au total, cela donne à penser que le taux de chômage, pratiquement stable aux alentours de 9 pour cent, est proche de son niveau structurel.

Le ralentissement de l’activité depuis 2000 a contribué à réduire les sérieuses contraintes qui existaient alors au niveau de l’offre. Néanmoins, les taux d’utilisation des capacités restent élevés, ce qui devrait normalement renforcer l’activité d’investissement. Cependant, les prévisions concernant la demande et les commandes de biens d’équipement tels que machines et outillage sont médiocres. Globalement, les carnets de commandes donnent à penser que les ventes ne progresseront que lentement jusqu’à la fin de l’année. En conséquence, les dirigeants d’entreprises indiquent leur intention de réduire encore le niveau de leur production.

Considérée isolément, l’appréciation de l’euro aurait durci les conditions monétaires en Europe. Néanmoins, les taux d’intérêt à court terme nominaux et réels sont plus bas qu’en 2001. Aussi les conditions monétaires dans leur ensemble continuent d’accompagner la conjoncture. Bien que l’accès au crédit ait été légèrement durci pour les entreprises, les moyens de financement restent facilement disponibles et certains signes indiquent que l’endettement des ménages augmente. Dans le même temps, malgré l’adoption d’un budget qui prévoyait la stabilité du déficit public, la politique budgétaire est devenue fortement expansionniste en 2002. Le déficit des administrations publiques aurait presque doublé, atteignant environ 2.7 pour cent du PIB, près de la moitié de cette hausse étant due à des augmentations discrétionnaires des dépenses. De plus, le projet de budget pour 2003 ne contient pas de mesures bien définies visant à inverser cette évolution. Il prévoit en fait un déficit inchangé en 2003 et table sur des hypothèses relativement optimistes concernant la croissance du PIB et les dépenses de santé. En conséquence, il devrait entraîner un nouveau creusement (certes petit) du déficit structurel. Cette détérioration peut être évitée si les autorités prennent les mesures envisagées afin de réduire les dépenses discrétionnaires dans le courant de l’année 2003.

La croissance du PIB ne sera que de 1 pour cent cette année avant de s’accélérer vers le milieu de l’année prochaine pour attendre 1.9 pour cent en 2003 et 2.9 pour cent en 2004. Les réductions d’impôts et l’ajustement à la hausse des salaires minimums multiples découlant de l’instauration de la semaine de 35 heures stimuleront sans doute le pouvoir d’achat des ménages. Néanmoins, la montée du chômage et l’érosion de la confiance des consommateurs risquent de freiner la croissance de la demande des ménages en 2003. La reprise de l’activité devrait tenir dans un premier temps à un ralentissement du processus de déstockage et à un raffermissement de la demande extérieure. Conformément aux anticipations actuelles, le déstockage est appelé à se poursuivre au même rythme jusqu’à la fin de cette année. Cependant, comme les stocks sont déjà tombés à des niveaux sans précédent, le rythme du déstockage devrait se ralentir en 2003, apportant une nette contribution positive à l’activité. A ce facteur technique s’ajoutera l’augmentation de la demande adressée à la France, du fait de la reprise de l’activité en Amérique du Nord et de la forte croissance des échanges en Asie. L’activité s’accélérant, le climat des affaires et les investissements devraient s’améliorer, ce qui, conjugué à la reprise dans les autres pays d’Europe, pourrait permettre un renforcement de la croissance des exportations et une expansion généralisée en 2004. On prévoit que le chômage continuera de croître à un rythme modéré durant la première moitié de 2003 avant de commencer à reculer en 2004. Ce facteur, conjugué à la faiblesse de l’économie au cours des six à neuf prochains mois, devrait aider à réduire quelque peu la hausse des prix à la consommation.

Divers facteurs pourraient affecter le calendrier et le dynamisme de la reprise en pesant sur l’activité d’investissement et en retardant ou en affaiblissant le redressement de la demande. Parmi ces facteurs pourrait figurer une dégradation du contexte international si l’économie américaine s’avérait plus faible que prévu ou si la reprise européenne était encore retardée. De nouvelles pertes de patrimoine, éventuellement liées au marché boursier, ou une dégradation de la confiance des entreprises pourraient aussi se produire. Néanmoins, de meilleurs résultats seraient également possibles si des nouvelles plus rassurantes à l’échelle mondiale amélioreraient la confiance.

Pendant les six premiers mois de 2002, la croissance a été très faible, et elle n’a sans doute que légèrement repris au second semestre de l’année. On prévoit un raffermissement de l’activité en 2003 et 2004. Une reprise des échanges mondiaux est susceptible de donner un coup de fouet aux exportations, alors que la faiblesse des taux d’intérêt réels devrait étayer le redressement de la demande intérieure. On prévoit que l’inflation reviendra à moins de 2 pour cent d’ici à 2004.

Le PIB n’a pratiquement pas augmenté pendant les six premiers mois de 2002, la consommation plus importante que prévu du secteur public et la contribution positive de la formation de stocks ayant été presque annulées par le recul de la consommation privée et de l’investissement et par une contribution négative du solde extérieur. Les indicateurs disponibles pour le second semestre sont disparates mais dans l’ensemble ils dénotent une croissance faible. Si la production industrielle s’est ressaisie au troisième trimestre, l’activité du secteur des services reste médiocre et la confiance des consommateurs se dégrade. Les exportations bénéficient du raffermissement de la demande mondiale bien que l’appréciation de l’euro puisse entraîner des pertes de parts de marché. Au total, il est probable qu’en 2002 la croissance sera d’environ ¼ pour cent.

L’emploi s’est accru à un rythme satisfaisant (environ 2½ pour cent au premier semestre 2002) grâce aux mesures structurelles antérieures, à la modération persistante des salaires et aux incitations fiscales destinées à favoriser l’embauche. Néanmoins, les réformes se sont essoufflées, tandis que le resserrement budgétaire a conduit à restreindre les incitations fiscales. On prévoit à court terme un ralentissement de la croissance de l’emploi et la persistance d’un fort chômage. Les tensions entre les syndicats et les associations d’employeurs pourraient menacer la modération des salaires au cours des prochaines négociations (notamment dans l’administration publique). Les taux de salaires contractuels progressent actuellement au même rythme que l’inflation mais cette évolution, conjuguée au récent ralentissement de la productivité du travail, a induit une sensible élévation des coûts unitaires de main-d’œuvre en 2002. Dans la mesure où la faiblesse de la productivité résulte du ralentissement cyclique conjugué à une augmentation de l’intensité de main-d’œuvre du fait des réformes structurelles passées, l’augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre pourrait être largement temporaire.

Le rythme de hausse des prix à la consommation ne s’est guère ralenti au second semestre 2002 et devrait s’établir à 2½ pour cent sur l’ensemble de l’année. Les augmentations de prix depuis la fin de 2001 sont partiellement imputables à des facteurs temporaires tels que les mauvaises conditions météorologiques et le passage à l’euro. Confronté aux protestations grandissantes des consommateurs, le gouvernement a gelé les tarifs de bon nombre de services d’utilité publique de septembre à décembre 2002, annulant pour l’essentiel les décisions prises par les autorités de régulation. De telles interventions ne peuvent avoir que des effets temporaires, et la suppression de ces mesures vers la fin de l’année accentuera probablement les tensions inflationnistes, déjà fortes en raison de la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre et du risque de renchérissement du pétrole. L’appréciation de l’euro et la faiblesse de la demande devraient en revanche contribuer à atténuer les pressions sur les prix.

En septembre 2002, le gouvernement a approuvé des mesures visant à contenir les dépenses publiques et à élargir la base d’imposition des entreprises afin de limiter les dérapages par rapport aux objectifs du Programme de Stabilité ainsi que la hausse de la dette en pourcentage du PIB. Ces mesures contribueront à réduire le déficit en 2002, mais leurs effets ne s’exerceront pleinement qu’au cours des années suivantes. Malgré cela, le gouvernement a révisé en hausse l’objectif concernant le déficit des administrations publiques en 2002, pour le porter de 1.1 pour cent à 2.1 pour cent du PIB, le rapport dette‑PIB ne diminuant que de façon marginale. Le creusement du déficit tient principalement à l’influence exercée par la conjoncture sur l’évolution des recettes et à la difficulté persistante de limiter les dépenses, notamment au titre de la santé publique. Néanmoins, la dégradation du solde primaire structurel, manifeste en 2001, a été enrayée.

A la fin de septembre, le gouvernement a présenté au Parlement le budget 2003, qui vise à ramener le déficit à 1½ pour cent du PIB tout en soutenant la demande intérieure par des réductions des taux d’imposition effectifs des ménages, un renforcement de la protection par l’assurance-chômage et une amélioration des infrastructures publiques. L’impôt sur les entreprises a été réduit de 2 points de pourcentage, ce qui a partiellement compensé l’élargissement antérieur de l’assiette fiscale. Ces réductions seront principalement financées par des amnisties fiscales, le recours à des institutions extérieures aux administrations publiques telles que l’Infrastrutture S.p.A. nouvellement créée pour financer les investissements publics, une rationalisation des aides de l’État au Mezzogiorno, un gel des nouvelles embauches, et un plus large recours à la centralisation des achats destinés à l’administration publique. Les transferts aux entités publiques décentralisées seront également réduits sans que le volume des services qu’elles ont mission d’assurer en soit affecté. Globalement, les mesures structurelles d’allégement d’impôts et d’accroissement des dépenses sont principalement compensées par des mesures d’épargne qui ont un caractère non récurrent ou dont l’efficacité dépend de facteurs extrêmement incertains. On peut s’interroger par exemple sur, la capacité des entités décentralisées d’améliorer leur productivité concernant la fourniture de services, notamment dans le domaine de la santé, ou encore sur l’étendue de la participation au programme d’amnistie fiscale. Indépendamment de l’effet final de ces mesures, l’assainissement des finances publiques au‑delà de 2003 constituera une tâche plus complexe.

Une reprise modérée devrait commencer à se dessiner au début de 2003. Les dépenses d’équipement devraient remonter, la contribution du solde extérieur devenant positive au premier semestre de l’an prochain, en raison de l’accélération de la croissance des échanges mondiaux. L’investissement bénéficiera en outre de la faiblesse des taux d’intérêt réels et, en 2004, de l’allégement de la charge fiscale qui pèse sur les entreprises. Le rebond de la consommation sera moins prononcé, en raison du ralentissement de la croissance du revenu du travail, alors que l’augmentation déjà évidente du taux d’épargne des ménages atténuera l’impact des allégements d’impôts pour les ménages à faible revenu. Au total, la production devrait augmenter de 1½ pour cent en 2003 et de 2½ pour cent en 2004. Le taux de chômage devrait se stabiliser à un peu plus de 9 pour cent. On prévoit que l’inflation redescendra à moins de 2 pour cent d’ici 2004, principalement grâce à la décélération des coûts unitaires de main-d’œuvre liée aux gains de productivité.

Le principal risque concernant ces prévisions se situe du côté budgétaire. Un relâchement des engagements pris dans le cadre du Pacte de stabilité au-délà de la détente prévue des politiques budgétaires tant en Italie que dans d’autres pays de l’Union européenne pourrait conduire à une hausse des taux d’intérêt réels, notamment en Italie en raison de l’ampleur de la dette, ce qui freinerait la reprise escomptée de l’activité. Pour compenser l’alourdissement des paiements d’intérêts associé à l’élévation des taux d’intérêt, la politique budgétaire devrait être à nouveau durcie. Un autre risque est que les tensions actuelles du marché du travail empêchent une mise en œuvre satisfaisante de la politique des revenus et des réformes structurelles. Ces risques seraient aggravés si le contexte extérieur venait à se détériorer. En revanche, si les incertitudes mondiales se dissipent rapidement, une accélération plus franche des échanges internationaux et une baisse des prix du pétrole aboutiront à une croissance plus forte et à une inflation plus basse.

L’économie a relativement bien résisté à la récession et la reprise devrait être plus nette que dans les autres grands pays européens. La vigueur de la demande des ménages, soutenue par la faiblesse des taux d’intérêt et l’amélioration du patrimoine immobilier, a contribué de manière déterminante à ce résultat. La rapide croissance des dépenses publiques apporte et continuera d’apporter un soutien supplémentaire à l’activité, son action étant peu à peu renforcée par l’accroissement de la demande extérieure et le redressement de l’investissement.

La croissance de l’activité s’est accélérée au second semestre pour atteindre 2½ pour cent en taux annualisé, après avoir été largement inférieure à son potentiel depuis le milieu de 2001. De plus, on estime qu’au deuxième trimestre la croissance de la production a été réduite d’environ ¼ de point de pourcentage du fait des célébrations du Jubilé. La composition de la croissance reflète toujours une économie « à deux vitesses »; la consommation publique et la consommation privée ont fortement soutenu l’activité, mais l’investissement des entreprises s’est contracté et le solde extérieur a généralement pesé sur la croissance. La baisse de la production manufacturière associée à ces développements a été accentuée par l’évolution du secteur producteur de technologies de l’information et des communications dans lequel les baisses de production, malgré le poids limité de ce secteur, ont été assez importantes pour affecter le résultat total. Le taux de chômage se maintient à un peu plus de 5 pour cent.

La faiblesse des taux d’intérêt hypothécaires et l’augmentation des prix des logements jouent un rôle essentiel dans les emprunts et les dépenses des ménages. D’une part, les taux d’intérêt des prêts immobiliers sont tombés à leur niveau le plus bas depuis 37 ans. D’autre part, avec les prix des logements progressant de 20 à 25 pour cent par an, l’ampleur des crédits immobiliers a rapidement augmenté. L’accroissement des crédits accordés aux ménages et les emprunts hypothécaires à des fins autres que le logement, rapportés au revenu disponible, sont à leur niveau le plus haut depuis plus de dix ans, la dette des ménages exprimée en pourcentage des revenus atteignant des niveaux records. Le rapport entre les prix des logements et les gains est nettement supérieur à sa moyenne en longue période, même s’il reste inférieur aux points hauts atteints lors du boom de l’immobilier de la fin des années 80. Bien que le patrimoine immobilier soit pour l’essentiel illiquide, la flambée des prix des logements a certainement contribué à réduire l’impact de la forte contraction du patrimoine boursier sur la consommation.

Le Comité de politique monétaire de la Bank of England a maintenu le taux des prises en pension à 4 pour cent depuis novembre 2001. L’indice des prix de détail hors paiements d’intérêts sur emprunts hypothécaires (RPIX), principale mesure de l’inflation que les autorités monétaires utilisent comme cible, fait apparaître qu’au deuxième et au troisième trimestres l’inflation est descendue au-dessous de l’objectif de 2½ pour cent. Cependant, lors de sa réunion de novembre, le Comité de politique monétaire a jugé probable que l’inflation dépasse temporairement l’objectif dans le court terme, par suite de la hausse des prix du pétrole et d’une contribution exceptionnellement forte émanant de la dépréciation des logements. Le Comité estimant que la balance des risques pour l’inflation penche légèrement dans le sens d’un dérapage, une réduction des taux d’intérêt dans l’immédiat apparaît peu probable en dépit d’une dégradation de la conjoncture mondiale. En tout état de cause, une réduction des taux d’intérêt serait susceptible d’attiser la hausse des prix des logements. Bien que la faiblesse du taux de base ait largement contribué à réduire le coût des emprunts pour les ménages, son influence a été moindre sur les conditions de financement des entreprises, les problèmes de solvabilité de ces dernières ayant entraîné une augmentation des écarts de rendement sur les obligations de sociétés. De plus, les incertitudes accrues, notamment du fait du contexte international, ont pesé sur les décisions d’investissement.

La mise en œuvre de plans ambitieux de réforme et de modernisation des services publics, destinés à remédier au sous-investissement antérieur, est maintenant totalement engagée. Selon le réexamen général des dépenses de 2002, les ressources réelles libérées pour la santé, l’éducation et les transports continueront d’augmenter nettement plus vite que les dépenses publiques totales. En particulier, une progression des dépenses annuelles en termes réels de plus de 7 pour cent est prévue pour le secteur de la santé entre les exercices 2002/03 et 2005/06. L’un des risques découlant de ces dépenses accélérées est celui d’une « fuite » vers des majorations de coûts. De fait, ces deux dernières années la croissance de l’indice des prix de la consommation publique a été anormalement supérieure à celle de l’indice des prix du PIB, même si ce phénomène traduit peut-être les difficultés rencontrées pour mesurer la production des administrations publiques et prendre en compte les améliorations de la qualité et de la productivité, problèmes qui prennent plus de relief quand les dépenses nominales augmentent rapidement. En partie sous l’effet des évolutions conjoncturelles et en partie à cause d’une baisse des recettes fiscales consécutive à la dévalorisation des actifs (s’agissant en particulier de l’impôt sur les plus-values et du produit de l’impôt sur les sociétés applicable aux entreprises financières) l’excédent a été inférieur aux prévisions en 2001/02 et le besoin de financement pourrait atteindre 1½ pour cent du PIB au cours de l’exercice 2002/03. Toutefois, étant donné les excédents courants accumulés depuis le début du cycle actuel, le budget devrait continuer de respecter la « règle d’or » qui veut qu’au cours du cycle le gouvernement n’emprunte que pour investir, même si le besoin de fin