L’Europe continentale peine en revanche à redémarrer dans un contexte où la demande intérieure et les dépenses des ménages font preuve d’une faiblesse déconcertante. Pour des raisons diverses, la reprise paraît particulièrement hésitante en Allemagne et en Italie.

Au‑delà de la conjoncture immédiate, il y a cependant de bonnes raisons d’anticiper une reprise mieux partagée. En effet, la capacité d’entraînement de la reprise mondiale paraît désormais suffisante pour tirer les économies européennes de leur atonie récente dès lors qu’un minimum de stabilité des changes est préservé au cours des prochains mois. Inversement, la croissance devrait ralentir quelque peu aux États-Unis et en Chine à mesure que les banques centrales resserrent les conditions monétaires. Les différentiels de croissance entre régions de l’OCDE ne se résorberont pas suffisamment cependant pour corriger les déséquilibres de balance courante actuels.

Au-delà des inquiétudes actuelles, les salariés américains ne devraient pas manquer eux aussi de partager les fruits de la croissance. Les entreprises ayant désormais restauré leur rentabilité et l’emploi commençant enfin à se redresser, une accélération des salaires réels et des revenus du travail devrait intervenir, ce qui confortera la reprise. Le spectre d’une croissance pauvre en emplois s’éloignant, les controverses quant au rôle négatif des délocalisations devraient s’apaiser et prendre une tournure moins passionnelle. Douloureuses et parfois socialement destructrices, les délocalisations sont cependant de faible ampleur au regard de la rotation totale des emplois dans l’économie américaine. En outre, les pouvoirs publics peuvent alléger considérablement, par des politiques appropriées, le fardeau de ceux qui ont perdu leur emploi en raison de changements économiques rapides. Le retour à une plus forte création d’emplois aux États-Unis et dans l’ensemble de la zone OCDE devrait contribuer à enrayer certaines pressions protectionnistes, créant ainsi un contexte plus favorable à l’avancement du cycle de Doha.

Alors qu’elle s’étend, la reprise mondiale devrait bénéficier aussi du maintien de la stabilité des prix. Malgré la hausse récente des prix du pétrole et des produits de base, les tensions inflationnistes devraient rester modérées au cours des prochains trimestres, en raison de l’insuffisance de demande globale qui prévaut encore dans de nombreux pays de l’OCDE. Là où la reprise est plus avancée, un resserrement approprié de la politique monétaire devrait permettre de contenir des pressions inflationnistes assez faibles.

Ce scénario rassurant n’en comporte pas moins des risques, tel que celui d’une reprise mondiale encore plus polarisée que prévu. Certains pays de l’OCDE pourraient connaître une expansion trop rapide faute d’un resserrement suffisant de la politique économique, alors que d’autres seraient pris dans un cercle vicieux où activité déprimée et perte de confiance se renforceraient mutuellement. Ces divergences cumulatives aggraveraient à leur tour les déséquilibres de balance courante et les incertitudes financières.

Les États-Unis courent en effet le risque que la politique macroéconomique – en particulier budgétaire – demeure trop longtemps expansionniste, ce qui pourrait déclencher une brutale remontée des taux d’intérêt à long terme avec son cortège de conséquences négatives pour l’investissement dans le monde. En outre, des turbulences financières pourraient se matérialiser sous l’effet d’une normalisation brutale des primes de risque, dont le niveau actuel est extrêmement faible.

En Europe continentale, la faible confiance des ménages alimente l’épargne de précaution et déprime la demande. Ce manque de confiance crée un coin entre les revenus et la demande effective, qui émousse l’effet d’entraînement de la reprise mondiale. L’embellie européenne pourrait être dès lors encore plus modeste que prévu. Les interrogations qui persistent encore sur la vigueur de la reprise et la faiblesse anticipée des tensions inflationnistes paraissent justifier un assouplissement supplémentaire de la politique monétaire. En soutenant l’activité économique à un moment crucial, des conditions monétaires plus accommodantes faciliteraient également la nécessaire consolidation des finances publiques en Europe.

La persistance des écarts de croissance et l’aggravation des déséquilibres externes pourraient aboutir à de nouveaux réajustements désordonnés des taux de change. Un chapitre spécial de ce numéro des Perspectives économiques suggère que ces ajustements ne seraient peut-être pas sans coût pour le Japon et l’Europe à un moment où la politique macroéconomique n’a guère de marge de manœuvre pour compenser les conséquences négatives d’une nouvelle dépréciation du dollar. On peut penser qu’un resserrement budgétaire plus décisif aux États-Unis et une demande intérieure plus solide en Europe et au Japon déboucheraient sur un rééquilibrage des balances courantes moins perturbateur que celui résultant des seuls taux de change.

Comme l’ont souligné les numéros précédents des Perspectives économiques, les grands pays d’Europe continentale doivent s’efforcer de mieux comprendre pourquoi ils n’ont pas été aussi performants que d’autres économies de l’OCDE et prendre les mesures nécessaires pour y remédier.

Certaines des faiblesses sont bien connues. Les autorités budgétaires ont ainsi perdu la maîtrise des opérations durant la dernière période d’expansion de l’activité. Le souci d’enrayer l’alourdissement des prélèvements obligatoires, sans pour autant parvenir à une réduction concomitante de la dépense publique, s’est traduit par un creusement involontaire des déficits structurels. A l’avenir, l’assainissement nécessaire des finances publiques passera peut-être par une amélioration du Pacte de stabilité et de croissance et sa mise en œuvre de manière préventive. Mais il faudra aussi que les institutions budgétaires nationales retrouvent la maîtrise des dépenses. De fait, les mauvais résultats budgétaires de ces dernières années dans les grands pays d’Europe ont davantage tenu à une perte de contrôle au niveau national qu’à une éventuelle inadéquation du Pacte de stabilité. Il faudra par ailleurs des instruments plus solides pour mieux mesurer en temps réel l’évolution des déficits structurels. Un chapitre spécial de ces Perspectives économiques suggère qu’au cours de la dernière phase de bonne conjoncture les autorités budgétaires n’ont pas été en mesure d’apprécier à quel point les recettes fiscales ont été stimulées par la forte hausse des prix des actifs. Cette sous-estimation de la composante cyclique, et donc éminemment fragile, des recettes fiscales a eu des conséquences lourdes sur les déficits ultérieurs.

Par rapport au Royaume-Uni, à l’Australie, au Canada et à certains autres pays n’appartenant pas à la zone euro, les grandes économies d’Europe continentale ont eu beaucoup de difficultés à soutenir la demande en creux de cycle. Au‑delà de certaines différences de politique macroéconomique, ces difficultés peuvent être imputables à des facteurs structurels tels que la fragilité du marché du travail en Allemagne, mais aussi à une flexibilité insuffisante des marchés hypothécaires. Outre sa nocivité pour le bien‑être économique à long terme, l’incomplétude des marchés hypothécaires a sans doute émoussé l’impact de la politique monétaire, ainsi qu’il ressort d’un chapitre spécial de ces Perspectives économiques. Ce manque de réactivité des marchés hypothécaires et immobiliers contraste cruellement avec l’expérience des économies les plus résilientes de la zone OCDE où les marchés immobiliers se sont redressés lorsque le reste de l’économie a eu tendance à s’affaisser.

Au total, la reprise mondiale semble maintenant bien engagée, mais il faudra de meilleures politiques macroéconomiques et structurelles pour qu’elle se diffuse véritablement dans le monde entier et que les ménages de la zone OCDE retrouvent durablement la confiance. Comme on l’a noté dans plusieurs éditoriaux précédents, beaucoup de pays de l’OCDE, dont les plus grands, ne pourront rétablir cette confiance que s’ils prennent les mesures indispensables pour restaurer la viabilité à long terme de leurs finances publiques.

4 mai 2004

Jean-Philippe Cotis

Chef économiste