Plus avant, les enquêtes auprès des ménages et des entreprises suggèrent qu’à court terme les perspectives de croissance pourraient converger au sein de l’OCDE. La zone euro croîtrait à un rythme légèrement supérieur à sa tendance au cours des prochains mois, de même que le Japon et les États-Unis. Après une série de reprises avortées, une expansion s’élargissant à la consommation n’a jamais paru aussi probable en Allemagne depuis la fin des années 90. De fait, les enquêtes auprès des entreprises suggèrent que leur confiance est d’ores et déjà largement supérieure à sa moyenne historique dans des secteurs tirés par la demande intérieure tels que la construction et le commerce de détail, et s’améliore progressivement dans les services.

Plus tard dans l’année, les conjonctures pourraient néanmoins diverger. Aux États-Unis, le resserrement passé de la politique monétaire a créé les conditions d’un atterrissage en douceur, tandis qu’en Europe une croissance supérieure à la tendance permettrait de commencer à résorber très progressivement l’insuffisance de demande globale. Dans un contexte où l’incertitude demeure quant à la faisabilité politique et la portée des réformes économiques, la reprise de l’investissement en Europe resterait modeste, et le dynamisme de la consommation des ménages serait affecté dans une certaine mesure par la forte hausse du taux de TVA en Allemagne. D’ici la fin 2007, l’insuffisance de demande serait plus que résorbée au Japon et aux États-Unis, mais elle resterait forte en Europe, continuant ainsi à exercer des pressions désinflationnistes.

Dans ce scénario, fondé sur un prix du pétrole tournant autour de 70 $ le baril, les perspectives d’inflation resteraient relativement bénignes. L’inflation atteindrait 1 % au Japon en début d’année prochaine et se stabiliserait par la suite, tandis qu’elle passerait sous le seuil des 2 % en zone euro au même horizon – si l’on fait abstraction de la hausse de TVA en Allemagne. Aux États-Unis cependant, où l’inflation avait atteint un niveau nettement plus élevé en fin d’année dernière, la désinflation prendrait un peu plus de temps.

Les risques entourant ce scénario se sont plutôt accentués récemment, qu’il s’agisse de déséquilibres de balances courantes, de taux d’intérêt à long terme ou de prix de l’immobilier. En outre, les perspectives d’inflation et de croissance pourraient être fortement affectées par de brusques variations des prix du pétrole et des matières premières.

Au cours de ces dernières années, les déséquilibres de balances courantes se sont accentués. C’est ainsi qu’au sein de l’Union monétaire européenne, l’excédent allemand avoisinerait les 4¾ pour cent du PIB en 2007 et le déficit espagnol les 10 %. Il en a été de même hors d’Europe où les excédents de balances courantes japonais et chinois pourraient atteindre 5½ à 6 % du PIB en 2007, alors que le déficit américain excéderait les 7½ pour cent.

Il a été souligné à maintes reprises que ces déséquilibres sont insoutenables à long terme, et que s’ils reflètent l’orientation des capitaux vers les meilleures opportunités disponibles à l’échelle mondiale, ils renvoient aussi dans une large mesure à des dysfonctionnements en matière de politiques budgétaires, structurelles et de change. Une résorption brutale de ces déséquilibres affecterait sans doute l’économie globale, et vraisemblablement en premier lieu les zones les moins « résilientes », dont la zone euro. L’engagement pris un peu tardivement par la communauté internationale de mettre en œuvre les politiques susceptibles de minimiser l’éventualité et le coût d’un brusque dénouement des déséquilibres de balances courantes est donc le bienvenu. Cependant, comme l’illustrent ces Perspectives, il n’est pas certain que les changements de politiques domestiques requis afin d’éviter un tel scénario du pire seront mis en œuvre dans un avenir prévisible.

Les risques que font peser les niveaux élevés, voire excessifs, des prix de l’immobilier en matière de stabilité économique et financière ne doivent pas non plus être sous-estimés, même si le refroidissement récent des marchés immobiliers australien et britannique suggère que ces risques sont gérables sur le plan macroéconomique et qu’un atterrissage en douceur demeure vraisemblable. Néanmoins, les prix de l’immobilier ont continué de croître rapidement en termes réels au cours des trimestres récents, alors même que ce cycle de hausse était d’ores et déjà le plus long depuis les années 70. Le risque d’une surévaluation des prix immobiliers pourrait en outre s’accentuer avec la remontée des taux d’intérêt à long terme. L’analyse économétrique présentée dans ces Perspectives montre que si les prix de l’immobilier venaient à augmenter en 2006 au même rythme que l’année dernière et les taux d’intérêt à long terme à poursuivre leur hausse des derniers mois, plusieurs grands pays (États-Unis, France, Espagne) seraient exposés à un risque élevé de retournement du marché immobilier.

Les pays de l’OCDE auront sans doute aussi à faire face aux conséquences complexes de « l’inflation importée ». L’intégration au commerce international d’économies industrielles à bas coût telles que la Chine a indubitablement exercé des pressions désinflationnistes bénéfiques, évaluées ici à 0.3 point de pourcentage par an pour la zone euro au cours des cinq dernières années et à 0.1 point de pourcentage pour les États-Unis. Mais parallèlement, la possibilité que la globalisation ait induit un choc haussier sur les prix du pétrole et des matières premières, non seulement en niveau mais aussi en tendance, n’est plus une simple curiosité théorique. Elle constitue désormais, bien au contraire, une préoccupation concrète pour les décideurs de politique économique. En effet, l’expérience des trois dernières années tend à suggérer que les pressions haussières sur les prix de matières premières sont susceptibles d’outrepasser largement les pressions baissières induites par les importations de produits manufacturés à bas coût. Ce risque inflationniste serait encore plus prononcé si les pressions protectionnistes venaient à s’accumuler par ailleurs.

Les incertitudes relatives aux sources des récentes hausses de prix du pétrole et des matières premières viennent compliquer la tâche des banques centrales dès lors qu’il existe un risque que nous soyons confrontés à un choc d’inflation importée prolongé plutôt que temporaire alors même que les hausses passées pourraient n’avoir pas encore été entièrement répercutées dans les prix de consommation.

Pour les économies déjà proches du plein emploi, telles que les États-Unis, l’éventualité d’un choc d’inflation importée persistant, combinée à une révision à la hausse des anticipations inflationnistes, pourrait faire pencher la balance en faveur d’une poursuite du resserrement monétaire. Pour la zone euro, où les salaires et les coûts salariaux unitaires n’augmentent que lentement, le point de départ est une situation dans laquelle l’insuffisance de demande reste substantielle et constitue ainsi une source permanente de désinflation. Pour autant, si les pressions haussières sur les prix de matières premières persistent et les signes d’amplification de la reprise s’accumulent, il devient alors objectivement nécessaire de resserrer la politique monétaire. Le rythme d’un tel resserrement devrait alors être conditionné par des signes tangibles que le retard de demande est en voie de résorption. Ce que les statistiques récentes de croissance pour le premier trimestre ne permettent pas encore tout à fait de confirmer.

Dans le domaine de la politique budgétaire, peu de mesures ont été prises récemment alors même que les pressions liées au vieillissement démographique s’accumulent. Il en va de même des pressions liées aux dépenses de santé et de soins de longue durée, discutées en détail dans le chapitre spécial de ces Perspectives, pressions qui ne sont que partiellement liées au vieillissement et s’avèrent même dans certains cas plus fortes que celles associées aux régimes de retraite. Il y a donc urgence à consolider les finances publiques non seulement pour en restaurer la soutenabilité mais également pour recouvrer, en prévision du prochain retournement de conjoncture, les marges de manœuvre dilapidées au sommet du cycle précédent lorsque, dans un certain nombre de pays d’Europe continentale, les autorités budgétaires ont exacerbé les tensions sur les capacités de production en procédant à la fois à des réduction d’impôts et à des augmentations de dépense. En théorie, la politique budgétaire est sensée atténuer les fluctuations cycliques et répartir équitablement le fardeau fiscal entre générations. Elle a aussi vocation à faciliter la réallocation des ressources en vue de maximiser le bien-être de la société. Hélas, c’est à l’inverse que l’on a assisté dans de nombreux pays. Parce qu’elle exacerbe aujourd’hui les problèmes plus souvent qu’elle ne les résout, la politique budgétaire semble désormais constituer une difficulté de plus plutôt qu’un moyen d’action utile. Mettre à profit une conjoncture favorable pour retrouver la maîtrise de cet instrument perdu est donc plus que jamais nécessaire.

19 mai 2006

Jean-Philippe Cotis

Chef économiste