Vous consultezL’indispensable régulation des marchés financiers

AuteurPierre Delsaux[*] [*] Pierre DELSAUX, juriste, est responsable de l’unité «...
suitedu même auteur

1. COMMENT CONCEVOIR UN SYSTÈME DE RÉGULATION ?: LA VISION DE LA « COMMISSION LAMFALUSSY »

2 Avant d’exposer le contenu des profondes réformes apportées ces dernières années au dispositif européen de régulation du système financier, il est utile de faire quelques rappels sur les idées-forces qui ont guidé ce gigantesque effort qui a débuté en 1999 avec le lancement du « Plan d’action sur les services financiers » (PASF). Dans le cadre de ce plan, une commission d’experts internationaux, présidée par le professeur Alexandre LAMFALUSSY[2] [2] Ancien président exécutif de la Banque des règlements...
suite a été chargée par le Conseil des Ministres européen (ECOFIN) d’élaborer le projet d’un ensemble de procédures de création de normes européennes concernant les matières combien mouvantes du fonctionnement des marchés financiers. Il était apparu, en effet, que le système communautaire standard de création de normes était inadéquat, car beaucoup trop lent[3] [3] Un délai minimum de 3 à 4 ans est requis pour aboutir...
suite pour s’adapter à l’évolution ultra-rapide du système financier. Sur la suggestion de ce « groupe des sages », il a donc été décidé de moduler sur quatre niveaux un processus de décision spécifique aux matières financières.

3 Le premier niveau, qui est celui des principes généraux, consiste en une procédure de co-décision Parlement-Conseil. Aux yeux du « groupe des sages », la principale raison est que dans le passé on a voulu assurer la régulation du système par un ensemble de mesures très détaillées et, surtout, directement prescriptives ou prohibitives. Or, comme l’exprimait Alexandre LAMFALUSSY dans une interview récente[4] [4] « Ne bâclons pas les réformes », Le...
suite : « La tentation de contourner une règle est d’autant plus grande qu’elle est précise et contraignante. (… ) Il est plus difficile de violer de grands principes que de contourner des règles très pointilleuses ». Ce n’est donc pas seulement, ni même principalement pour des raisons de délai que le premier niveau de la régulation a été conçu comme devant consister en principes généraux.

4 Il s’agit d’un tournant majeur dans la conception même de la régulation.

5 Les normes de second niveau, celui des mesures d’exécution plus détaillées, sont élaborées par la Commission, appuyée par le Comité Européen des Valeurs Mobilières, composé de représentants de haut niveau des États-membres, d’où une rapidité et une flexibilité plus grandes.

6 L’appréciation des marges d’interprétation des normes, c’est-à-dire l’indispensable coordination entre les régulateurs des États-membres en vue d’une application uniforme des règles des niveaux 1 et 2, et qui constitue donc le troisième niveau, est assurée par le comité des régulateurs nationaux (CESR).

7 De manière générale, ces instances procèdent à de larges consultations pour connaître le point de vue des utilisateurs. Le système de régulation assure de la sorte le respect de deux recommandations insistantes de la commission LAMFALUSSY : l’uniformité dans l’application des normes et « l’organisation d’un large processus de consultations de tous les intéressés ».[5] [5] Ibid. ...
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8 La mise en œuvre et, éventuellement, la sanction des règles en vigueur, qui constituent le quatrième niveau de ce dispositif, sont du ressort de la Commission, en collaboration avec les autorités de contrôle des États-membres. Un certain nombre de questions délicates se posent à cet égard. Faut-il une autorité unique, comme c’est le cas en Allemagne, au Royaume-Uni et, en partie au moins, en Belgique ? Cette première question en recoupe une autre : dans quelle mesure et sur quelles problématiques faut-il recourir à une réglementation légale ou au contraire laisser le champ libre à l’autorégulation[6] [6] Ce terme désigne la faculté laissée aux acteurs d’un...
suite ? Dans ce dernier cas, la décentralisation du contrôle présente de sérieux avantages : elle permet d’adopter, pour chaque domaine d’activité, une manière spécifique de doser les deux modes de régulation et de définir la composition de l’autorité de contrôle. Autre question délicate : faut-il, comme c’est le cas pour la SEC américaine, doter l’organisme de contrôle d’un pouvoir juridictionnel (moyens d’investigation plus étendus, pouvoir d’infliger des sanctions, … ) ou au contraire l’obliger à saisir les autorités judiciaires, dont l’action est souvent lente ? Il y a là un arbitrage difficile à faire entre le souci d’efficacité et celui d’un respect strict du principe de séparation des pouvoirs, tout en tenant compte des règles actuelles du traité CE.

9 Tel est donc le dispositif normatif qui prévaut maintenant, à la satisfaction de toutes les parties, au sein de l’Union européenne pour la régulation du système financier. On a pu se rendre compte que, dans sa conception, on a tiré les leçons des scandales récents, eux-mêmes liés à l’explosion de la dernière bulle financière, et qui ont suscité de salutaires réflexions sur la manière adéquate de réguler le système financier.

2. LE « PLAN D’ACTION SUR LES SERVICES FINANCIERS » (PASF)

10 Dans la perspective de l’introduction de l’euro, qui devait avoir lieu de facto au 1er janvier 1999, le Conseil européen de Cardiff (juin 1998), considérant qu’il existait un marché intégré pour les biens et les services autres que financiers, mais que l’intégration européenne demeurerait inachevée tant qu’il subsisterait un marché financier fragmenté – ce qui constitue un obstacle majeur à la prise de décisions économiques rationnelles et à l’abaissement du coût du capital pour les entreprises – a invité la Commission à présenter dans les délais les plus brefs un « cadre d’action visant à améliorer le marché unique des services financiers »[7] [7] Communication de la Commission, COM(1999)232,11. 05. 99, p. ...
suite. Ce « Plan d’action pour les services financiers » (PASF) a été approuvé par les chefs d’État et de gouvernement au sommet de Lisbonne (avril 2000).

11 Le PASF s’est vu assigner trois objectifs stratégiques, à réaliser en tenant compte de la mondialisation du système financier :

1. 1°) Créer un marché européen unique pour les opérations de gros – 2°) Rendre les marchés de détail accessibles et sûrs – 3°) Moderniser les règles prudentielles[8] [8] On entend par mesures prudentielles une série de règles...
   suite et la surveillance

12 L’objectif général du plan est de « créer des conditions propices à un fonctionnement optimal du marché unique des services financiers ».[9] [9] COM(1999)232, cit. , p. 31. ...
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13 Le PASF comporte 42 mesures, dont on trouvera la liste complète en annexe :
38 sont déjà adoptées à ce jour; 2 autres le seront prochainement. Ces mesures concernent le secteur des banques, celui des assurances et surtout celui des valeurs mobilières, qui nous intéresse ici. Sont encore en cours d’élaboration les mesures dites « Bâle 2 », relatives au contrôle prudentiel des banques. Il s’agit pour l’essentiel de la version « ter » des fameux ratios Cook.[10] [10] Voir ci-dessus, note 7. ...
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14 Une étude[11] [11] MARKT/ 2001/ 16/ F : « Quantification de l’impact macroéconomique...
suite a été effectuée sur les bénéfices potentiels de cette intégration et sur la répartition de ceux-ci. Elle montre que tous les États-membres bénéficieront de cette intégration, mais à des degrés divers. Il ne s’agira donc pas – comme certains l’ont prétendu – d’un jeu à somme nulle, c’est-à-dire d’un jeu où le total des gains des uns est égal au total des pertes des autres.

3. LES PRINCIPALES MESURES DU PASF EN CE QUI CONCERNE LES MARCHÉS DE VALEURS MOBILIÈRES

15 Dans ce dossier consacré aux marchés financiers stricto sensu, c’est-à-dire aux structures destinées à centraliser des ordres d’achat et de vente de valeurs mobilières de manière à permettre la fixation d’un prix économiquement significatif, on ne commentera pas les aspects du PASF relatifs au secteur bancaire et à celui des assurances. L’annexe présente toutefois un résumé de l’ensemble des objectifs et sous-objectifs fixés en 1999.

3.1 Les principales directives déjà adoptées

3.1.1 La directive sur les « abus de marché »[12] [12] Directive 2003/ 6/ CE du Parlement européen et du Conseil...
suite

16 Il existe deux grandes catégories d’abus de marché : le « délit d’initié » et les manipulations de marché.

17 Une « opération d’initié » consiste dans l’acquisition ou la cession d’instruments financiers sur la base d’une « information privilégiée » « alors que la partie concernée savait ou aurait dû savoir que l’information détenue avait un caractère privilégié »[13] [13] Ibid. , considérant n° 18. ...
suite. Par « information privilégiée », il faut entendre « une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés ».

18 Pour les personnes chargées de l’exécution d’ordres concernant des instruments financiers, on entend également par « information privilégiée » toute information transmise par un client et ayant trait aux ordres en attente du client »[14] [14] Ibid. , article 1er, alinéa 1, §§ 1 et...
suite, et qui possède les mêmes caractéristiques que celles mentionnées plus haut. Ainsi, pour des dirigeants ou administrateurs de société, le « délit d’initié » consiste le plus souvent à acheter ou à vendre les actions de cette société sur la base d’une information (conclusion d’un contrat avantageux, perte d’un marché important, … )

19 que, vu leur position dans l’entreprise, ils ont obtenue en priorité, et qui n’a donc pas encore été rendue publique. Pour les intermédiaires, en particulier les « teneurs de marché », c’est-à-dire les courtiers habilités à centraliser les ordres sur une valeur donnée et capables par conséquent d’anticiper l’évolution du cours sur la base de la connaissance qu’ils ont de l’ensemble des ordres en attente d’exécution, le « délit d’initié » consiste à exploiter à leur profit cette information privilégiée.

20 La « manipulation de marché » consiste à effectuer des opérations ou du moins à émettre des ordres « qui donnent ou sont susceptibles de donner des indications fausses ou trompeuses en ce qui concerne l’offre, la demande ou le cours d’instruments financiers »; à fixer, « par l’action d’une ou de plusieurs personnes agissant de manière concertée, le cours d’un ou plusieurs instruments financiers à un niveau anormal ou artificiel »[15] [15] Ibid. , extraits de l’article 1er, alinéa...
suite; à disséminer des rumeurs ou des informations falsifiées, ou encore à s’abstenir de divulguer un conflit d’intérêts, …

21 Cette directive remplace une directive plus ancienne[16] [16] 89/ 592/ CEE du 13 novembre 1989. ...
suite sur les délits d’initiés, dont les définitions et le dispositif étaient assez flous, et qui n’avait d’ailleurs pas encore été transposée dans la législation de plusieurs États-membres.

22 Outre l’intérêt des précisions apportées à la définition de différents conceptsclés (information privilégiée, manipulation de marché, mais aussi : instrument financier, marché réglementé, pratiques de marché admises, personne, autorité compétente), l’apport essentiel de cette directive est d’avoir consacré le principe d’une définition de manière strictement uniforme des modalités techniques de la publication des informations privilégiées, des sanctions administratives minimales qui doivent frapper ces comportements prohibés, ainsi que des modalités de la coopération entre les autorités compétentes.

3.1.2 La directive sur les « prospectus » à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la négociation[17] [17] Directive 2003/ 71/ CE du Parlement européen et du Conseil...
suite

23 L’information correcte et complète du public investisseur lorsque des émetteurs, publics ou privés, font appel public à l’épargne pour placer une émission d’obligations, une augmentation de capital, ou encore procéder à l’introduction en Bourse de titres déjà existants est à l’évidence l’une des exigences essentielles du bon fonctionnement des « marchés de détail ». Le système en vigueur jusque là, approbation du prospectus par les autorités compétentes des États nationaux et reconnaissance mutuelle entre États, était trop disparate et par conséquent trop compliqué à connaître. Il créait donc une forte insécurité juridique, d’où le très faible nombre d’émissions transnationales de valeurs mobilières, et en particulier d’actions. C’est un peu comme si une grande multinationale nord-américaine devait se contenter d’émettre dans un seul des cinquante États de l’Union ! L’innovation majeure apportée par le nouveau système consiste à créer un « passeport unique » européen pour l’émetteur.

24 Cette synthèse brossée à larges traits n’est évidemment pas le lieu pour présenter le détail technique d’une directive qui occupe vingt cinq pages du Journal officiel de l’Union européenne en date du 31 décembre 2003.

3.2 Les directives en cours d’élaboration

25 La plupart des mesures présentées dans cette section sont dans leur ultime phase d’élaboration, ce qui signifie que la Commission est arrivée à un projet de texte qui peut encore être amendé par le Conseil des ministres ou par le Parlement. Ici encore, il n’est pas possible d’entrer dans le détail de ces dispositifs, dont on se bornera à exposer les objectifs majeurs, ainsi que les difficultés, pour certaines encore partiellement non résolues, rencontrées au cours de leur élaboration.

3.2.1 La directive sur les services d’investissement

26 L’innovation essentielle en la matière est que cette directive concerne à la fois les sociétés d’investissement (terme générique qui recouvre une large variété d’activités et de formes juridiques) et les « marchés réglementés » (Bourses de valeurs).

27 Le problème majeur est en l’occurrence la différence fondamentale de conception entre les pays (l’ensemble Euronext, par exemple) qui fonctionnent sur la base de la règle de « concentration » (obligation pour une institution financière qui reçoit un ordre d’achat ou de vente de valeurs mobilières de l’exécuter sur une Bourse) et les marchés (la « City » de Londres tout particulièrement) qui pratiquent l’« internalisation », c’est-à-dire la compensation des ordres, soit purement interne à un intermédiaire, soit à l’intérieur d’un réseau limité de correspondants.

28 Ce problème est lui-même lié à la différence fondamentale de conception de l’organisation même du système de transactions. Dans les premiers pays, le marché est conçu comme « dirigé par les ordres » (order driven system ), ce qui implique que tous les ordres doivent être centralisés dans un processus de « criée », que celle-ci soit physique ou informatique, ponctuelle (fixing ) ou en continu, ce qui entraîne qu’à tout moment un prix unique est enregistré pour une valeur donnée (law of one price). Ce type d’organisation répond par conséquent à une exigence fondamentale d’égalité de tous les opérateurs devant le système de transactions et maximise les chances que le prix établi reflète sans biais la « vraie » valeur économique de l’émetteur.

29 Dans le second groupe de pays (le monde anglo-saxon et sa sphère d’influence), le système est conçu comme « dirigé par les prix » (price driven ou « market making » system ). Les transactions sont réalisées par le canal d’un nombre limité de « spécialistes » ou « teneurs de marché » (market makers), sélectionnés par l’autorité de marché, responsabilisés à son égard et qui s’engagent à se porter dans certaines limites contrepartie de tous les ordres qui leur sont adressés. Pour réguler les transactions, ils disposent d’un stock-tampon des valeurs qu’ils traitent; ils sont autorisés dans certaines limites à réaliser sur celui-ci des plus-values, en achetant ou vendant pour leur compte propre. Ils sont rémunérés non pas par un courtage, mais par une fourchette (spread ), différence entre le prix proposé à la vente (ask price) et le prix proposé à l’achat (bid price). La concurrence entre les différents spécialistes d’une même valeur est de nature à maintenir la fourchette dans des limites acceptables.

30 Les tenants du market making soutiennent que ce système favorise la liquidité du marché, c’est-à-dire l’assurance pour l’opérateur de trouver contrepartie pour son ordre, même si celui-ci est d’une taille relativement importante, et ce sans exercer de pression significative sur le prix. Le non-respect de la law of one price, c’est-à-dire le fait que toutes les transactions simultanées ne soient pas effectuées au même prix, est considéré par certains comme négligeable, et par d’autres comme le prix – raisonnable – à payer pour assurer la liquidité du marché. Celui-ci est alors défini comme recouvrant l’ensemble des transactions sur une valeur, que celles-ci soient effectuées en Bourse ou hors Bourse.

31 Les tenants du marché « dirigé » par les ordres objectent que ce système affecte négativement le volume d’ordres, et donc la liquidité – telle que définie ci-dessus – des marchés réglementés et, partant, la qualité des « signaux-prix » émis sur ceux-ci. Les capitalisations observées sur un marché réglementé « efficient » sont en effet considérées comme une mesure en moyenne exacte de la vraie valeur économique de la société émettrice.

32 Dans l’état actuel des choses (fin janvier 2004), la proposition de la Commission est d’accepter l’internalisation sous condition de pre-trade transparency, c’est-à-dire de révélation à l’autorité de marché compétente, avant même son exécution, du volume et du prix d’un ordre à exécuter hors Bourse. Les tenants de ce système sont extrêmement réticents car ils considèrent que cette contrainte est de nature à engendrer l’extinction du système d’internalisation.

33 Nonobstant ces divergences encore sérieuses, la finalisation de cette directive reste prévue dans le courant du printemps de cette année.

3.2.2 La directive sur la « transparence »

34 Il s’agit ici de réglementer la « communication financière », c’est-à-dire de définir le contenu de l’information à fournir par les sociétés cotées au public investisseur, ainsi que la fréquence de cette obligation d’information.

35 C’est sur ce dernier point que se sont manifestées les difficultés majeures.

36 Alors que dans de nombreux pays, la seule obligation légale portait sur la publication du rapport annuel, la pratique actuellement obligatoire est celle d’un rapport semestriel présentant les principaux éléments de la situation comptable de la société cotée[18] [18] Dans la majorité des cas, cette société est une société...
suite, certifiés par un auditeur externe. Toutefois, bon nombre de spécialistes préconisent l’alignement sur la pratique nord-américaine, qui requiert des sociétés cotées un rapport intérimaire trimestriel « audité ».[19] [19] Il n’est pas inutile de rappeler que la très grande majorité...
suite

37 Le dilemme est en fait le suivant. D’un côté, imposer un rapport intérimaire trimestriel basé sur les enregistrements comptables, et par conséquent « audité », est une obligation très lourde pour des sociétés de moyenne importance. En effet, pour que cette communication soit vraiment informative, il faut effectuer quatre fois par an des écritures comptables de clôture (imputation de prorata d’amortissements, de provisions, etc.) et procéder à la « consolidation » des comptes des sociétés appartenant à un même groupe. D’un autre côté, il y a évidemment un intérêt majeur à ce que des informations suffisantes soient fournies à intervalles réguliers et suffisamment brefs au public.

38 Parmi les solutions de compromis actuellement à l’examen, l’hypothèse minimale consiste à n’imposer que deux fois par an la publication de données comptables auditées et la solution médiane à n’exiger à la fin des premier et troisième trimestre d’un simple « narratif »; quant à la solution la plus exigeante, elle consisterait à exiger pour ces deux mêmes trimestres un certain nombre de chiffres-clés dont la production ne nécessiterait pas de clôture comptable formelle et qui pourraient ne pas faire l’objet d’un « audit ».

3.2.3 La directive en matière d’Offres Publiques d’Acquisition (OPA)

39 Cette nouvelle directive[20] [20] COM(2002)534/ Final du JO C 45E/ 2003. ...
suite remplace la directive du 7 juillet 1996 , dont le défaut d’effectivité était unanimement reconnu. Son premier objectif majeur est de rendre les mécanismes de défense anti-OPA plus transparents et surtout plus difficiles à mettre en œuvre de manière subreptice, notamment en généralisant l’exigence d’une décision d’assemblée générale. Le second objectif majeur est de faciliter la réalisation d’OPA transfrontalières tout en accroissant la transparence de ces opérations. Une fois encore, on ne peut que renvoyer au texte même de la directive le lecteur désireux d’en connaître plus en détail les aspects techniques.

3.2.4 Autres dispositifs à caractère plus technique

40 Vu le haut degré de technicité des deux dispositifs qu’on va évoquer brièvement dans les lignes qui suivent, il ne paraît pas judicieux de les présenter ici en détail. Il convient cependant de souligner que, dans les deux domaines qui vont être évoqués brièvement, un haut degré d’uniformisation dans tout l’espace financier de l’Union européenne est une des conditions indispensables de la « désegmentation » de cet espace.

41 –L’uniformisation des normes comptables
L’adoption généralisée de normes comptables uniformes, en l’occurrence les normes internationales IFRS, anciennement désignées par le sigle IAS[21] [21] Pour : International Accounting Standards. ...
suite, qui seront d’application à partir de l’exercice 2005 pour toutes les sociétés européennes cotées en Bourse, pose, outre le dilemme fondamental « normes prescriptives ou principes généraux ? »[22] [22] Pour un examen détaillé de ces notions, voir : B. COLMANT...
suite, évoqué plus haut, trois problèmes essentiels que l’on se propose de caractériser brièvement.

42 La faculté ou même, dans certains cas, l’obligation d’enregistrer certains éléments de la situation patrimoniale d’une société à leur « juste valeur » (fair value), c’est-à-dire « le prix auquel un actif pourrait être échangé, ou un passif réglé, entre deux parties compétentes et consentantes qui procèdent à une transaction dans des conditions normales »[23] [23] Proposition d’amendement à la quatrième directive comptable,...
suite, pratiquée couramment et de longue date dans le contexte anglo-saxon, heurte la conception plus formelle de l’« objectivitécomptable » de nombreux professionnels d’Europe continentale.

43 Pour ces derniers, la valorisation comptable doit être basée sur des éléments matériels tels qu’une facture, une mercuriale de prix … et non sur des estimations de revenus futurs actualisés, c’est-à-dire ramenés à une valeur du temps présent au moyen d’un taux d’intérêt qui est lui aussi une donnée estimative. Les partisans de la fair value rétorquent qu’il s’agit là du concept qu’a forgé la théorie économique de la valeur d’un bien de capital. Un tel bien, en effet, qu’il soit un bien de capital physique (un équipement industriel) ou financier (un titre) n’a pas de valeur d’usage directe, et n’a donc de valeur que si et dans la mesure où on considère qu’il va procurer à son détenteur des revenus futurs. La réticence vis-à-vis du concept de fair value incite à proposer d’en restreindre plus ou moins drastiquement le champ d’application.

44 Le principe de l’enregistrement comptable des instruments financiers à leur valeur de marché ( marked to market), prescrit par les déjà célèbres normes IAS 32 et 39[24] [24] Pour de plus amples précisions, voir : B. COLMANT, J. F. ...
suite, est toujours au centre d’une âpre controverse. Celle-ci est intimement liée à la problématique de l’« efficience » des marchés financiers. Le principe précité est le corollaire comptable de la thèse selon laquelle, si le marché financier est efficient, le prix de marché est à tout moment la meilleure estimation possible de la « vraie » valeur patrimoniale d’un titre. Il semble donc logique de la choisir comme valeur à enregistrer dans une comptabilité qui se veut une « image fidèle » de la valeur patrimoniale d’une société. Les opposants, aux rangs desquels figure Alexandre LAMFALUSSY[25] [25] Op. cit. ...
suite , estiment que c’est là une interprétation par trop mécaniste du principe de l’« image fidèle ». Ainsi, si une société détient dans une autre une participation de contrôle et a créé une complémentarité forte entre les activités des deux entités, les fluctuations de courte ou même de moyenne période du cours de Bourse de la seconde n’affecteront vraisemblablement pas, ou de loin pas dans la même proportion, la valeur économique qu’elle représente pour le détenteur du contrôle. Les éléments des états financiers construits sur la base de ces règles acquièrent donc une volatilité exagérée qui surestime le risque économique réel. En outre, le fait que l’application de ces règles comptables affecte dans des proportions fort différentes l’actif et le passif des institutions financières est de nature à induire non seulement une volatilité exagérée de certains éléments des états financiers, mais aussi des distorsions des indicateurs de risque tels que les ratios Cook. C’est en ordre principal cette controverse toujours pas éteinte qui a retardé la finalisation de ce texte.

45 Enfin, un problème à caractère encore plus technique, mais réellement préoccupant, est lui aussi toujours pendant. C’est celui des normes comptables applicables dans les prospectus émanant des émetteurs des pays tiers, principalement pour des émetteurs extra-communautaires désireux d’émettre sur le marché unique de l’Union européenne. Il y a là un véritable dilemme : soit imposer à l’émetteur un coût de « translation » qui sera souvent dissuasif, soit avoir une dangereuse asymétrie d’information. Un principe d’acceptation de normes comptables équivalentes a été proposé comme échappatoire. On bute toujours sur la définition de critères d’équivalence acceptables.

46 –L’harmonisation des normes et procédures en matière d’exécution des ordres de Bourse (clearing and settlement)
On se bornera à mentionner ici que cette matière, hautement technique, pose d’énormes problèmes, en particulier en ce qui concerne les opérations transfrontalières.

3.2.5 Autres projets en cours

47 À ce stade, on citera pour mémoire deux autres domaines en chantier, qui concernent au premier chef respectivement les institutions financières et les entreprises, mais dont une régulation adéquate ne manquera pas d’avoir des répercussions bénéfiques sur le fonctionnement des marchés financiers. Il s’agit, d’une part, de la problématique des conglomérats financiers et, d’autre part, du gouvernement d’entreprise ( corporate governance), domaine dans lequel les évolutions récentes appellent une révision et un approfondissement des dispositifs en vigueur.

4. CONCLUSION

48 La philosophie qui inspire le « Plan d’action sur les services financiers » est celle qui a inspiré depuis le début ce qu’on a longtemps appelé le « Marché commun ».

49 Elle conçoit le rôle régulatoire des autorités publiques, à quelque niveau que ce soit, comme consistant à établir des « règles du jeu » conçues de façon pragmatique, c’est-à-dire des règles qu’elles aient effectivement la possibilité de faire respecter (enforceable rules, comme disent les anglo-saxons), et de laisser ensuite les acteurs économiques, dont le comportement sera canalisé par ces règles construites sur la base d’un double critère d’équité et d’efficacité, jouer librement un jeu concurrentiel qui les amènera à créer pour la société la plus grande quantité de richesses.

Annexe

Notes

[ *] Pierre DELSAUX, juriste, est responsable de l’unité « Marchés des valeurs mobilières et prestataires de services d’investissement » de la Commission européenne. Il est chargé de cours à l’Université de Liège. L’auteur s’exprime ici à titre strictement personnel.

[ 1] On entend ici par « régulation » l’ensemble des actions entreprises pour maintenir en équilibre un système complexe et en assurer le bon fonctionnement. Ce terme a donc une acception plus large que celui de « réglementation » (dont on se souviendra que le correspondant anglais est « regulation »).

[ 2] Ancien président exécutif de la Banque des règlements internationaux, Alexandre LAMFALUSSY a joué un rôle éminent dans la mise en place du système monétaire européen. Président de l’Institut monétaire européen, destiné à se muer en la Banque centrale européenne, il a coordonné le processus du passage à l’euro.

[ 3] Un délai minimum de 3 à 4 ans est requis pour aboutir à un décision définitive sous la forme d’une directive qui doit encore être transposée dans le droit interne des pays membres.

[ 4] « Ne bâclons pas les réformes », Le Soir, 28.01.2004, p. 14.

[ 5] Ibid.

[ 6] Ce terme désigne la faculté laissée aux acteurs d’un domaine d’activité le soin d’élaborer et de faire respecter les règles de conduite destinées à assurer un fonctionnement à la fois équitable et efficace de celui-ci.

[ 7] Communication de la Commission, COM(1999)232,11.05.99, p. 3.

[ 8] On entend par mesures prudentielles une série de règles restrictives visant à empêcher les institutions qui font appel public à l’épargne de prendre des risques opérationnels de nature … /… … /… à mettre en péril leur liquidité, et a fortiori leur rentabilité. Négociées au plan mondial et définies par les fameux « accords de Bâle », elles consistent pour l’essentiel en des « ratios » (rapports significatifs entre grandeurs comptables) qui assignent à des catégories d’opérations des contraintes de couverture en fonds propres d’autant plus fortes que leur risque est élevé. On songe par exemple aux opérations sur produits dérivés ou aux opérations de change à terme. On les appelle « ratios Cook », du nom de l’expert qui présida la commission qui en élabora la première liste, dite « Cook 1 ».

[ 9] COM(1999)232, cit., p. 31.

[ 10] Voir ci-dessus, note 7.

[ 11] MARKT/2001/16/F : « Quantification de l’impact macroéconomique de l’intégration des marchés financiers européens ».

[ 12] Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003.

[ 13] Ibid., considérant n° 18.

[ 14] Ibid., article 1er, alinéa 1, §§ 1 et 3.

[ 15] Ibid., extraits de l’article 1er, alinéa 2.

[ 16] 89/592/CEE du 13 novembre 1989.

[ 17] Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil de 4 novembre 2003.

[ 18] Dans la majorité des cas, cette société est une société « tête de groupe », ce qui implique l’obligation de produire des comptes « consolidés » qui présentent la situation d’ensemble des sociétés dont la société de tête a le contrôle direct ou indirect (phénomène dit de la « pyramide » ou du contrôle « en cascade »). Dans ce dernier cas, il faut pratiquer la consolidation à plusieurs niveaux successifs, opération particulièrement lourde et coûteuse, non seulement au moment de sa réalisation, mais aussi en amont, car elle requiert l’intégration de systèmes comptables encore souvent régis par des législations de conceptions fort différentes.

[ 19] Il n’est pas inutile de rappeler que la très grande majorité des sociétés cotées nord-américaines distribuent un dividende trimestriel, ce qui accroît l’intérêt, sinon la nécessité, d’une communication trimestrielle certifiée.

[ 20] COM(2002)534/Final du JO C 45E/2003.

[ 21] Pour : International Accounting Standards.

[ 22] Pour un examen détaillé de ces notions, voir : B. COLMANT (2001), Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Bruxelles, Larcier, en particulier les chapitres 1,2,9 et 10.

[ 23] Proposition d’amendement à la quatrième directive comptable, COM(2000) 80 final, 2000/ 0043(COD), en date du 24 février 2000.

[ 24] Pour de plus amples précisions, voir : B. COLMANT, J.F. HUBIN & F. MASQUELIER (2004), Les normes comptables IAS 32 et IAS 39 sur les instruments financiers, Bruxelles, Larcier.

[ 25] Op. cit.

[ 26] Source : COM(1999)232, cit., pp. 21-31.

Résumé

PLAN DE L'ARTICLE

• 1. COMMENT CONCEVOIR UN SYSTÈME DE RÉGULATION ?: LA VISION DE LA « COMMISSION LAMFALUSSY »
• 2. LE « PLAN D’ACTION SUR LES SERVICES FINANCIERS » (PASF)
• 3. LES PRINCIPALES MESURES DU PASF EN CE QUI CONCERNE LES MARCHÉS DE VALEURS MOBILIÈRES
  • 3.1 Les principales directives déjà adoptées
  • 3.2 Les directives en cours d’élaboration
• 4. CONCLUSION
• Annexe

Pierre Delsaux « L'indispensable régulation des marchés financiers », Reflets et perspectives de la vie économique 2/2004 (Tome XLIII), p. 43-56.
URL : www.cairn.info/revue-reflets-et-perspectives-de-la-vie-economique-2004-2-page-43.htm.
DOI : 10.3917/rpve.432.0043.