Vous consultezLes nouveaux acteurs de la finance

AuteursJean-Hervé Lorenzi du même auteur

Philippe Trainar du même auteur

La nouvelle génération de fonds d’investissement

3 Par rapport aux OPCVM, les nouveaux fonds d’investissement sont plus complexes et souvent plus risqués. Apparus pour la première fois dans l’immédiat après-guerre, ils se sont développés discrètement au cours des années 1970, mais sont aujourd’hui en mesure de modifier substantiellement la face du capitalisme mondial.

Les hedge funds

4 Les hedge funds, en français fonds alternatifs ou fonds spéculatifs, sont des fonds d’investissement privés qui ne sont ouverts qu’aux seuls investisseurs avertis, sont de ce fait peu ou pas régulés et n’ont notamment pas d’obligations de valorisation ou de liquidité contraignantes. Les hedge funds se distinguent des OPCVM par leur stratégie, qui vise à décorréler leurs performances de l’évolution de la Bourse grâce à des stratégies complexes d’investissement et d’arbitrage* recourant à toute la palette des options* et produits structurés qui permettent de se couvrir contre les aléas du marché.

5 De par leurs stratégies d’arbitrage, les hedge funds contribuent à l’efficience* des marchés. Certes, les montants qu’ils gèrent, environ 1 700 milliards de dollars d’actifs dans le monde, sont modestes comparés aux actifs gérés par les banques et les fonds d’investissement classiques (90 000 milliards de dollars) et représentent moins de 2 % du total des actifs des pays industrialisés. Mais, pour rendre les marchés efficients, il suffit d’un petit nombre d’acteurs susceptibles de prendre des risques lorsque les marchés leur paraissent désajustés et d’effectuer des arbitrages entre des actifs ou des risques qui ne sont pas nécessairement des substituts proches. Les hedge funds contribuent aussi à la réduction des risques bancaires grâce aux instruments de transfert de risque qu’ils mettent à leur disposition.

6 Néanmoins, les hedge funds restent perçus comme des acteurs risqués étant donnés :

• la complexité de leurs stratégies, qui demande des compétences dont rien ne garantit qu’elles soient présentes, sachant que ces compétences sont difficiles à trouver ;
• le manque de transparence de ces fonds, qui publient peu d’informations financières et qui sont pour plus des trois quarts installés dans des centres offshore ;
• la pratique de la vente à découvert*, sachant que les pertes sur une vente à découvert peuvent être illimitées ;
• le recours systématique à des effets de levier* importants, qui sont financés par les banques et qui les rendent donc vulnérables aux modifications de la liquidité bancaire.

Cette perception s’est brutalement accrue à l’été 2007, lorsque plusieurs fonds qui avaient des expositions importantes aux subprime ont été fermés. Elle n’a toutefois pas été confirmée dans la suite des événements. De fait, les ventes des hedge funds n’ont pas constitué un facteur déterminant dans les turbulences de ces derniers mois, en dépit d’une exposition non négligeable aux mortgage backed securities, notamment aux subprime, qui représentaient 5 % de leurs placements, soit 80 milliards de dollars. Loin de constituer une source de risque systémique, il semblerait que les hedge funds aient plutôt joué un rôle stabilisateur, se portant acquéreurs, plutôt que vendeurs, des titres dépréciés[1] [1] Banque centrale européenne (2007), Financial Stability...
suite, confirmant en cela des résultats empiriques antérieurs[2] [2] Boyson N. M. , Stahel C. W. et Stulz R. M. (2006), « Is there...
suite.

Les fonds de private equity

7 Le private equity, ou capital-investissement, consiste à prendre des participations dans le capital de sociétés de petite et moyenne taille non cotées en Bourse (d’où le terme « private » par opposition à « public »). Il se distingue en cela des OPCVM, qui investissent dans des sociétés cotées. Le private equity n’a a priori rien de spéculatif et ne joue pas de rôle de transformation. Ses investissements sont des investissements de long terme, avec un horizon de l’ordre de dix ans. Les capitaux des fonds de private equity sont levés auprès de particuliers fortunés ou d’investisseurs institutionnels, banques, assurances et, surtout, fonds de pension, qui disposent de passifs ou de fonds propres leur permettant d’investir à long terme.

8 Le private equity joue un rôle important, voire irremplaçable, dans l’économie, dans la mesure où il se substitue largement au crédit bancaire aux PME, qui s’est violemment contracté au cours des années 1980 et 1990. Il permet aux PME d’accéder à des capitaux à un coût réduit et de bénéficier de l’expérience ainsi que du réseau professionnel des associés des fonds. Plus fondamentalement, il résout les problèmes classiques d’antisélection[3] [3] On parle d’antisélection quand les meilleurs produits...
suite et d’aléa moral* posés par l’asymétrie d’information entre l’investisseur et la société concernée. Il résout ces problèmes grâce à la mise en œuvre d’une gouvernance qui donne de meilleures incitations aux managers pour s’aligner sur les intérêts des actionnaires, en liant leur rémunération aux performances de l’entreprise et en assurant un monitoring accru de l’entreprise dans le cadre du conseil d’administration.

9 Le private equity joue un rôle particulièrement important, en tant que capital-risque*, dans la création d’entreprises dont il est, avec les dirigeants et leurs proches, le financeur quasi-exclusif. De même, il joue un rôle presque aussi important, en tant que capital-développement[4] [4] Sous-ensemble du capital investissement, concernant les...
suite, dans la croissance des « gazelles » et des start-up innovantes dont il est, avec les business angels [« Les business angels », p. 185], l’un des principaux financeurs. Par sa présence sur ces deux segments, le private equity est un acteur pivot de l’innovation et de la recherche-développement. Néanmoins, son activité principale (80 % de ses investissements), qui est aussi la plus rentable, se concentre dans le capital-transmission ou leveraged buyout* (LBO) qui accompagne les PME à travers les différentes étapes de leur croissance.

10 Néanmoins, le private equity a été récemment perçu comme une menace potentielle pour le fonctionnement des entreprises ainsi que pour la stabilité financière :

• les stratégies agressives d’endettement menées par les fonds de LBO font craindre une augmentation dangereuse de l’endettement des entreprises ;
• l’endettement bancaire des fonds de LBO et sa titrisation à hauteur de 70 % rendent incertaines les conséquences systémiques d’une crise du marché du private equity ;
• les nombreux rachats d’entreprises cotées par des fonds de private equity et leur retrait de la cotation comporte un risque de contraction de la liquidité et d’arbitrage entre régulations ;
• l’opacité des fonds inquiète d’autant plus qu’elle est associée à des rémunérations exorbitantes des associés des fonds ainsi que des dirigeants des entreprises.

Pour le private equity, comme pour les hedge funds, la perception du risque s’est brutalement accrue lorsque certains fonds de LBO ont rencontré des difficultés pour financer ou refinancer leur dette, faisant craindre un effet de dominos sur le financement de l’économie. Mais, comme pour les hedge funds, cette crainte n’a pas été confirmée par la suite des événements. Il semble clair aujourd’hui que le private equity n’a pas joué de rôle de détonateur ou d’amplificateur dans la crise actuelle. La modestie des montants en cause, inférieurs à 0,2 milliers de milliards de dollars dans le monde, soit moins de 0,2 % du total des actifs dans le monde, aurait pu le laisser penser. Dans ces conditions, on ne voit pas bien ce qu’une régulation du secteur pourrait apporter. À l’inverse, la question de l’acceptabilité sociale du private equity se pose plus que jamais et devrait inciter ce secteur à la fois à plus de transparence et à une meilleure répartition des gains.

Les fonds souverains

11 Bien que leur existence et surtout leur puissance n’aient été reconnues que récemment, les fonds souverains (sovereign wealth funds) ne sont pas à proprement parler de nouveaux acteurs de la finance. Certains existent depuis longtemps. Il s’agit de fonds publics qui gèrent des capitaux essentiellement publics. Ces capitaux proviennent pour l’essentiel des revenus pétroliers (plus de 70 %), des réserves de change et des contributions aux fonds de pensions publics. Les fonds souverains ont pour vocation d’optimiser la gestion financière de ces capitaux par rapport à la gestion plus conservatrice des banques centrales, des assurances sociales, des entreprises publiques et des ministères. Ils correspondent donc à un objectif d’efficacité financière.

12 Ces fonds souverains inquiètent en raison de leur opacité plus qu’en raison de leur puissance financière, qui est limitée : ils représentent plus de 2,5 milliers de milliards de dollars de capitaux, soit 2,5 % du total des actifs des pays industrialisés. La plupart des fonds pétroliers du Maghreb et du Moyen-Orient et des fonds de réserve de changes des pays asiatiques fonctionnent dans la plus totale opacité : leurs objectifs stratégiques sont largement inconnus. Les 46 milliards de dollars de participation qu’ils ont pris dans les entreprises des pays industrialisés depuis avril 2007 (sur un total de 55 milliards de dollars de participation dans les pays industrialisés) ont joué le rôle d’un électrochoc.

La finance structurée

13 La finance structurée, sous la forme de la titrisation et des conduits, a connu un développement exceptionnel au cours des dix dernières années, au point de changer la face des marchés financiers et de modifier la nature des risques. Et pourtant, lorsque la crise est survenue, la situation est apparue à la fois comme moins nouvelle et comme moins maîtrisable. Ceci pose la question de l’avenir de la titrisation et de la finance structurée.

Les canaux de la finance structurée

14 La finance structurée travaille sur des fonds d’un type particulier, qui mêlent inextricablement transformation, investissement et titrisation. Elle repose sur une imbrication complexe des différentes structures, qui contribue à leur opacité. Elle vise à disperser le risque quand la banque et l’assurance le concentrent pour le mutualiser. Elle repose sur deux techniques, la titrisation et les conduits, qui sont apparues au début des années 1970.

15 La titrisation est une technique financière qui transforme des actifs peu liquides, c’est-à-dire des actifs pour lesquels n’existe aucun marché efficace, en valeurs mobilières pour lesquelles existe un marché efficace. Cette technique consiste à vendre les actifs peu liquides à une société intermédiaire ad hoc, qui se finance en émettant des titres négociables garantis par les actifs peu liquides qui ont été cédés. A priori, les titres émis doivent être, dans la mesure du possible, congruents avec les actifs cédés. Les actifs cédés doivent générer des revenus (intérêts, dividendes*, cotisations etc.) qui servent à payer les intérêts de l’emprunt et à rembourser le capital, et qui constituent la garantie financière, ou collatéral, de l’emprunt. Les titres adossés aux actifs cédés sont dénommés asset backed securities (ABS). Les sociétés intermédiaires qui portent ces actifs et l’emprunt sont, quant à elles, dénommées special purpose vehicle (SPV). En France, ces véhicules prennent la forme plus générale de fonds communs de créance (FCC) et bientôt de fonds communs de titrisation (FCT). La titrisation convertit ainsi des titres illiquides en titres liquides. Elle permet ce faisant de sortir du bilan tout ou partie du risque, ce qui présente un intérêt tout particulier pour les institutions régulées, comme les banques et les assurances.

16 En général, un dérivé de crédit ou une garantie extérieure (lettre de crédit de la banque « originatrice » s’il y en a une, par exemple) est ajouté pour relever le crédit et la notation* du SPV de façon à rendre l’emprunt plus attractif pour les investisseurs. Alternativement, l’ABS peut être découpé en tranches différenciées selon leur degré d’exposition au risque ou de subordination. Les tranches les plus exposées sont qualifiées de « junior » ou « C ». Les tranches les moins exposées sont qualifiées de « senior » ou « A » et sont en général notées triple A, ce qui en rend leur placement très aisé et en réduit le coût.

17 En fonction des actifs auxquels ils sont adossés, on distingue plusieurs familles d’ABS. Les mortgage backed securities (MBS) sont des ABS adossés à des crédits hypothécaires, qui peuvent être soit des crédits résidentiels dénommés residential MBS (RMBS), soit à des crédits commerciaux dénommés commercial MBS (CMBS). Les collateralized debt obligations (CDO) sont des ABS adossés à un portefeuille de titres à revenus fixes, qui sont eux-mêmes des ABS, et découpés en tranches de risque. Les asset backed commercial papers (ABCP) sont des ABS adossés à des titres longs mais financés par des titres courts émis auprès des banques et des entreprises.

18 La titrisation représente un volume mondial d’actifs de l’ordre de 10 milliers de milliards de dollars. Les RMBS représentent 60 % de ce total. Les CDO, qui contiennent un stock non négligeable de MBS (81 %), représentent près de 20 % du total. Les ABCP représentent 10 % du total. Ces chiffres ne s’additionnent pas du fait que certains ABS sont adossés à d’autres ABS.

19 Les structured investment vehicles (SIV) et les conduits sont des fonds qui empruntent à court terme, en émettant des papiers commerciaux, pour investir à long terme dans des ABS, notamment des MBS correspondant aux crédits hypothécaires que les banques désirent sortir de leur bilan. Les titres qui financent les SIV sont donc des ABCP. Ce faisant, les SIV ont une fonction de transformation de créances à court terme en créances à long terme. Les banques ont d’ailleurs été très actives dans le montage de SIV qui leur permettent de sortir aisément de leur bilan les risques qu’elles ont souscrits. Les SIV sont donc sont exposés à un risque de liquidité* lié au mismatch entre la duration* de leur passif et celle de leur actif, ainsi qu’à un risque de crédit. Ce sont des banques virtuelles sans multiplicateur de crédit. S’ils ne sont pas régulés, ils sont néanmoins soumis au contrôle des agences de notation, sachant que ces véhicules doivent être notés, et bien notés, pour pouvoir émettre leur papier commercial. À cet effet, les banques accordent en général une garantie de liquidité totale ou partielle aux SIV dont elles ont parrainé le montage [« Le rôle des agences de notation », p. 265].

Les problèmes posés par la finance structurée

20 Jusqu’à présent, la finance structurée a plutôt été considérée comme un facteur de réduction des risques que comme une source de risques. La crise des subprime a fait voler en éclat cette certitude. Et pourtant, nous ne pouvons nous passer de la titrisation et c’est donc un monde avec elle qu’il nous faut concevoir.

21 Le crise des subprime a frappé le cœur de la titrisation : les RMBS. Les investisseurs dans les nombreux RMBS exposés aux subprime et alt-A, notamment les CDO et les SIV, ont enregistré des pertes importantes en dépit de la bonne notation des véhicules ou, à tout le moins, de leur tranche senior. En raison de préoccupations de réputation et de garanties de liquidité qu’elles avaient accordées, certaines banques ont été obligées de réintégrer les opérations de véhicules en difficulté dans leur bilan et d’afficher des pertes supplémentaires. La banque s’est, par ce biais, retrouvée au cœur d’une crise dont elle pensait pourtant avoir fait le nécessaire pour se protéger grâce au modèle originate and distribute, où les banques souscrivent un risque puis s’en séparent en le titrisant [Paul Jorion, p. 212].

22 Une grande majorité des SPV, SIV, hedge funds et OPCVM ayant acquis des MBS, le risque du subprime a potentiellement infecté par contagion l’ensemble du marché, sans que l’on sache si les 75 milliards de dollars de provisions constituées par les banques récemment sont suffisantes pour éponger leurs pertes potentielles. Au début de l’année 2008, le risque systémique n’est donc pas écarté et entretient le pessimisme du marché. Le problème principal tient au fait que la politique monétaire n’arrive pas à contrôler la situation. Et elle n’y arrive pas parce que le risque n’est pas localisé dans la banque, mais à l’extérieur de celle-ci, et qu’il ne revient vers la banque que progressivement, au fur et à mesure des difficultés rencontrés par les SPV et SIV. La titrisation semble avoir réduit l’efficacité de la politique monétaire face à un risque systémique.

23 La crise des subprime a conduit à s’interroger sur la fonctionnalité de la titrisation. Si on concentrait l’ensemble des risques dans le monde pour les disperser immédiatement ensuite, qu’est-ce qui aurait changé par rapport à la situation initiale ? En fait, beaucoup de choses auraient changé. La banque et l’assurance mutualisent les risques, mais elles ne peuvent opérer une mutualisation totale en raison de l’asymétrie d’information qui limite leur capacité de mutualisation. En renvoyant au marché une partie des risques préalablement mutualisés par la banque et l’assurance, on oblige le marché à révéler les informations privées dont il dispose : les agents acceptent de mutualiser, dans le cadre de leur propre « bilan », des risques ou des portefeuille de risques dont ils estiment qu’ils sont faiblement corrélés aux autres risques qu’ils gèrent. En outre, ces risques peuvent être découpés en petites tranches susceptibles d’être transférées à un coût plus faible aux investisseurs, sachant qu’accepter à la marge un très petit risque d’espérance mathématique nulle n’a aucun effet sur le bien-être d’un agent averse au risque. La finance structurée permet donc d’optimiser le niveau de la mutualisation au-delà de ce que la banque et l’assurance sont en mesure de faire. Cette meilleure mutualisation permet de relever le niveau de tolérance au risque de l’ensemble de l’économie, à taux d’aversion au risque inchangé. Elle ne peut donc que favoriser le bien-être général, notamment parmi les populations les plus fragiles (notamment cette majorité de ménages américains qui a accédé durablement à la propriété grâce aux crédits hypothécaires que la titrisation des subprime a permis d’accorder).

24 Il n’est pas sûr qu’une régulation du secteur améliorerait les choses : les régulateurs qui ne pourraient qu’utiliser les mêmes instruments d’analyse que les agences de notation à partir d’informations largement similaires, n’auraient probablement pas fait mieux qu’eux. Dans ces conditions, il faut plutôt mettre l’accent sur la transparence des fonds sur leur stratégie, la valorisation correcte des engagements optionnels des banques, les tests de résilience des banques et le bon réglage de la politique monétaire par rapport à l’équilibre des marchés financiers.

Notes

[ 1] Banque centrale européenne (2007), Financial Stability Review.

[ 2] Boyson N.M., Stahel C.W. et Stulz R.M. (2006), « Is there hedge fund contagion ? », document de travail n° 12090, NBER.

[ 3] On parle d’antisélection quand les meilleurs produits et/ou agents économiques sont éliminés du fait de l’existence d’une asymétrie d’information*.

[ 4] Sous-ensemble du capital investissement, concernant les entreprises qui ont validé leur potentiel de marché et qui ont besoin de financements additionnels pour supporter et accélérer leur croissance.

Résumé

Les critiques de la finance contemporaine portent en grande partie sur le comportement de nouveaux acteurs financiers comme les hedge funds, les fonds de private equity et les fonds souverains. Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar nous aident ici à discerner les fantasmes de la réalité en établissant par exemple que les hedge funds ont un rôle stabilisateur et les fonds de private equity une place utile dans le financement des entreprises non côtées, dans le même temps que leur mode de fonctionnement opaque et l'aggressivité de leur stratégie justifient une part des critiques qui sont formulées à leur encontre. De même, examiner à froid le rôle de la finance structurée, notamment des dérivés de crédit, empêche de la réduire à l'accroissement du risque systémique qui lui est actuellement associée, dans la mesure ou son existence est précisément justifiée par la possibilité de partager des risques a priori non diversifiables entre plusieurs acteurs.

PLAN DE L'ARTICLE

• La nouvelle génération de fonds d’investissement
  • Les hedge funds
  • Les fonds de private equity
  • Les fonds souverains
• La finance structurée
  • Les canaux de la finance structurée
  • Les problèmes posés par la finance structurée

Jean-Hervé Lorenzi et Philippe Trainar « Les nouveaux acteurs de la finance », Regards croisés sur l'économie 1/2008 (n° 3), p. 20-28.
URL : www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2008-1-page-20.htm.
DOI : 10.3917/rce.003.0020.