Vous consultezLe processus d’intégration financière en Europe : Quo Vadis ?

AuteurAdrian Pop du même auteur

Qu’est-ce que l’« intégration financière » ?

4 La définition de l’intégration financière que nous avons décidé d’adopter dans cet article s’inspire des travaux réalisés sur ce sujet au sein de la BCE. Notre choix n’est pas fortuit, dans la mesure où la BCE est indubitablement une des institutions publiques européennes pour lesquelles le processus d’intégration financière constitue un élément-clé qui peut affecter l’efficacité de la politique monétaire unique, la stabilité financière, ainsi que le potentiel de croissance économique à l’échelle de la zone euro. Par ailleurs, outre les missions monétaire (la stabilité des prix) et prudentielle (la stabilité financière), l’objectif de promouvoir l’intégration financière européenne apparaît de manière explicite dans la déclaration du Conseil des gouverneurs de la BCE concernant les missions et le statut de l’institution.

5 En un sens très large, un marché de services financiers est dit « intégré » lorsque les investisseurs et l’ensemble des opérateurs exerçant leurs activités sur le marché (i) sont soumis à un ensemble uniforme et cohérent de règles régissant les échanges ; (ii) ont un accès non différencié à l’ensemble des instruments et services financiers ; et (iii) bénéficient d’un traitement équitable et égal quand ils décident d’intervenir sur le marché (voir [Baele et al., 2004, p. 6] et [ECB, 2007, p. 5]). Les règles régissant les activités de marché sont définies lato sensu comme l’ensemble des lois, réglementations, dispositifs de surveillance, conventions, normes et pratiques concernant les infrastructures financières (i.e. les systèmes de paiement, de compensation et de règlement-livraison). Un degré élevé d’intégration financière suppose l’absence de barrières à l’entrée susceptibles de freiner l’accès des concurrents potentiels au marché et d’empêcher l’exercice de la concurrence. À l’équilibre, une intégration financière complète réduit à néant toute opportunité d’arbitrage* dans la mesure où la loi du prix unique est supposée vérifiée et implique, in extremis, la convergence progressive des prix et des taux d’intérêt.

6 Bien que cette définition décrive une situation idéale où l’intégration financière est parfaite ou totale, dans la réalité les différents compartiments du marché des services financiers présentent des degrés relativement hétérogènes d’intégration. Néanmoins, la définition s’avère très utile, surtout si l’objectif poursuivi est de concevoir des indicateurs d’intégration financière, dont le rôle serait notamment de quantifier les écarts entre la réalité des marchés et cette situation idéale, de référence[2] [2] L’évolution des indicateurs construits par la BCE indique...
suite. Certes, ces indicateurs demeurent critiquables à bien des égards et constituent des mesures assez imparfaites du degré d’intégration financière, mais nous pensons qu’ils sont nettement préférables à une approche purement qualitative, fondée sur des interviews informelles, des prises de position ou des échanges de vues.

Quelques initiatives destinées à favoriser l’intégration financière en Europe

7 Les efforts déployés par les autorités afin d’accélérer le rythme du processus d’intégration à l’intérieur de l’espace économique européen ne représentent pas un phénomène récent. Le Traité de Rome (1957), l’Acte unique européen (1986), le Traité sur l’Union européenne (1992), ainsi que les principales directives adoptées au début des années 1990 dans le cadre du programme législatif pour le marché unique des services bancaires et financiers ont constitué des avancées majeures vers une intégration économique plus poussée en Europe [André Cartapanis, p. 177].

8 Les limites et les imperfections du cadre réglementaire ont été perçues comme étant une réelle entrave à l’intégration financière. C’est la raison pour laquelle la Commission européenne (CE) a introduit en mai 1999 un programme de réformes réglementaires, appelé Plan d’action pour les services financiers (PASF), qui prévoyait un ensemble d’environ 40 mesures complexes et très détaillées. Les objectifs déclarés du plan étaient (1) la création d’un marché unique pour les services financiers « de gros », fondé sur un cadre juridique uniforme et cohérent ; (2) l’accès pour tous les consommateurs à un marché paneuropéen pour les services financiers « de détail » ; et (3) l’harmonisation des règles prudentielles applicables aux institutions financières.

9 À l’origine, le PASF était censé se limiter à un cadre général et se concentrer sur les grands principes, les mesures prévues ne devant surtout pas être très détaillées. Étant donné que la plupart des directives ont été le résultat d’un compromis politique délicat, il n’est pas étonnant que certaines d’entre elles se soient révélées redondantes, trop détaillées pour être appliquées efficacement ou inadaptées au rythme d’évolution de l’industrie financière. Les bonnes intentions des autorités européennes se sont concrétisées par la création d’un Léviathan bureaucratique tentaculaire, extrêmement complexe et coûteux, qui serait plutôt source d’inefficacité économique. Par ailleurs, la CE a publié en décembre 2005 le Livre blanc sur la politique des services financiers 2005-2010, qui souligne un certain nombre de faiblesses et d’incohérences dans la mise en œuvre des directives prévues dans le PASF. La CE s’est même décidée à modifier, voire abroger, les mesures prévues dans le PASF qui n’ont pas atteint leurs objectifs. À cela s’ajoute le fait que certaines mesures du PASF pourraient défavoriser les institutions financières européennes face à leurs concurrentes domiciliées en dehors de la zone euro. Pour ne donner qu’un exemple, la CE a décidé d’appliquer le nouvel accord sur les fonds propres [« Les accords de Bâle », p. 243] à toutes les banques européennes, alors qu’aux États-Unis seules les plus grandes organisations bancaires seront concernées par la mise en œuvre de la réforme proposée par le Comité de Bâle.

10 Enfin, pour clore cette discussion, nous voudrions évoquer deux autres initiatives, plus récentes, à savoir l’initiative STEP (Short-Term European Paper) concernant le marché des titres à court terme et l’initiative SEPA (Single Euro Payments Area) relative aux paiements de masse. La première initiative, menée par l’Association des marchés financiers et la Fédération bancaire européenne, vise à favoriser l’intégration des marchés européens de titres à court terme (billets de trésorerie et certificats de dépôt), grâce à une plus grande transparence. La seconde initiative se propose de créer un espace unique de paiement en euros qui permettra aux agents non financiers de réaliser des paiements dans tous les pays de la zone euro à partir d’un compte bancaire unique, « avec autant de facilité et de sécurité que s’il s’agissait de paiements domestiques ». Ces deux initiatives nous paraissent particulièrement intéressantes car elles démontrent de manière convaincante que le secteur privé peut jouer un rôle important dans le processus d’intégration financière. Par conséquent, les pouvoirs publics devraient encourager et soutenir de telles initiatives privées car elles peuvent s’avérer bien plus efficaces que les normes centralisées élaborées à Bruxelles.

Arguments avancés en faveur de l’intégration financière

11 Quels sont les avantages économiques découlant d’une intégration financière plus poussée en Europe et pourquoi l’intégration financière est-elle considérée comme étant une composante-clé de la politique économique de l’UE ? Pour tenter de répondre à ces questions, nous synthétisons dans ce qui suit les principaux arguments mis en avant pour justifier l’intérêt porté par les autorités européennes à l’intégration financière.

12 Tout d’abord, une intégration financière plus poussée pourrait faciliter les fonctions qu’exerce le système financier au sein de l’économie et avoir ainsi un impact favorable sur la croissance et le développement économique. Plus précisément, les marchés financiers, les banques et les autres intermédiaires jouent un rôle central dans le système économique, en orientant les capitaux disponibles vers les emplois les plus rentables, en produisant un ensemble riche d’informations indispensable à la conclusion des contrats financiers, et en contribuant à améliorer la gestion et le partage des risques entre les agents économiques. L’intégration financière permet une meilleure répartition (et diversification) des risques dans la mesure où les agents économiques ont la possibilité d’investir plus facilement dans d’autres pays ou régions de la zone euro. En effet, à la différence d’un système financier fortement segmenté, un système financier intégré offre un spectre beaucoup plus large d’opportunités et de choix d’investissement. De surcroît, en favorisant la libre circulation des capitaux, l’intégration financière est susceptible d’accroître l’offre de fonds prêtables et de renforcer la concurrence, ce qui pourrait avoir un impact favorable sur les conditions de financement et sur le processus d’allocation des ressources en général.

13 Plusieurs études empiriques ont cherché à conforter ces intuitions économiques et à valider en particulier l’hypothèse d’un impact positif de l’intégration du système financier sur l’économie réelle. Levine et Zervos [1998] trouvent que le développement du secteur bancaire, la profondeur, la liquidité et l’intégration internationale des marchés financiers ont un impact positif sur la croissance, l’investissement et la productivité. Qui plus est, la qualité du système financier conditionne la vitesse de réallocation des capitaux vers les secteurs les plus performants et peut, de ce fait, favoriser le processus de création d’entreprises innovantes. Cela est de nature à affecter, indirectement, la création d’emploi et le potentiel de croissance économique. Des études plus récentes (par exemple [Aghion et al., 2005]) ont montré que les économies caractérisées par des marchés financiers liquides et par des systèmes bancaires bien développés présentent, en moyenne, des taux de croissance relativement plus élevés. En particulier, dans les pays ayant adopté des mesures visant à favoriser l’intégration internationale des marchés financiers, la croissance s’avère plus rapide. Dans une étude commandée par la CE ([London Economics, 2002]), on estime les bénéfices induits par l’intégration des marchés obligataires* et des actions* en Europe à 1,1 % de croissance supplémentaire du PIB réel de l’UE sur une période de dix ans (soit environ 130 milliards d’euros). Guiso et al. [2004] concluent eux aussi que l’intégration du système financier européen pourrait se traduire par un « dividende de croissance » (growth dividend) estimé à environ 0,6-0,7 % de croissance supplémentaire par an dans l’industrie manufacturée.

14 Quelques-unes des études que nous venons de citer, ainsi que les documents officiels publiés par les autorités européennes, insistent beaucoup sur les vertus de l’intégration financière en termes de renforcement de la concurrence entre institutions financières. Cependant, le processus d’intégration favorise également la consolidation de l’industrie des services financiers, ce qui pourrait avoir des conséquences négatives sur l’efficience* de l’intermédiation[3] [3] Comme le fait remarquer Pollin [2007], la course à la concentration...
suite. À titre d’exemple, Hartmann et al. [2007] prouvent empiriquement qu’une concentration excessive du secteur bancaire nuit à l’efficience du processus d’allocation du capital dans les pays développés. Il existe également une littérature foisonnante étudiant l’impact de la consolidation sur la performance des intermédiaires financiers, les conditions de marché et la disponibilité du crédit (cf. [Berger et al., 1999]). Un résultant intéressant est que la consolidation bancaire, à travers des opérations de fusions et acquisitions, affecte négativement l’offre de crédit. En particulier, la probabilité que la relation entre la banque et ses emprunteurs soit rompue augmente après de telles opérations (cf. par exemple [Karceski et al., 2005] ou [Bonaccorsi Di Patti et Gobbi, 2007])[4] [4] Les emprunteurs les plus touchés par la consolidation du...
suite.

15 Deuxièmement, on a souvent fait valoir que l’intégration financière serait essentielle à la transmission efficace des impulsions de politique monétaire dans l’ensemble des pays de la zone euro. Plus précisément, aussi bien avant qu’après le démarrage de l’UEM, certains économistes ont exprimé des doutes et des inquiétudes quant à la transmission potentiellement asymétrique (et donc inefficace) de la politique monétaire dans la zone euro, en particulier à cause de l’existence d’un certain nombre d’hétérogénéités[5] [5] Ces hétérogénéités peuvent refléter des disparités...
suite. Étant donné que la BCE dispose d’un instrument unique de politique monétaire – le pilotage des taux courts par le biais de la fixation du taux directeur – l’idée serait de gommer, au moins partiellement, ces hétérogénéités en s’appuyant sur des politiques structurelles visant à renforcer l’intégration financière transfrontière. La BCE [2007] propose une discussion plus détaillée de cette idée et du rôle de l’intégration du système financier dans le contexte particulier des deux canaux de transmission principaux (taux d’intérêt et crédit) de la politique monétaire.

16 Troisièmement, une opinion largement répandue dans la littérature et parmi les représentants des autorités consiste à soutenir que l’intégration financière renforce la capacité du système financier à absorber les chocs. Néanmoins, la pertinence de cet argument est pour le moins ambiguë. D’une part, un degré plus élevé d’intégration du système financier favorise la création d’un tissu de relations plus étroites entre les intermédiaires financiers, ce qui peut accroître le risque systémique et exacerber les effets de contagion des chocs initiaux[6] [6] De Nicolo et Kwast [2002] montrent en effet que la vague...
suite. D’autre part, le phénomène actuel d’intégration financière semble être accompagné en Europe d’un mouvement d’envergure de consolidation de l’industrie des services financiers. Cela encourage l’émergence de grands groupes financiers trans-sectoriels et transnationaux. Motivés par la crainte d’une crise systémique, les gouvernements sont généralement peu disposés à laisser faire faillite l’un de ces « mastodontes » dominant le paysage financier de nos jours. Or, il est bien connu que la stricte application de la doctrine du too big to fail* (TBTF) entraîne un certain nombre de distorsions, dont les plus importantes sont au niveau des incitations[7] [7] Stern et Feldman [2004] soutiennent de manière convaincante...
suite. Outre son caractère inéquitable, le TBTF peut induire une mauvaise allocation des ressources et exacerber le problème d’aléa moral*. L’idée se comprend aisément : sachant qu’elles seront renflouées par un organisme public, les institutions financières perçues comme étant « trop importantes pour faire faillite » ne sont plus incitées à opérer une gestion prudente de leurs risques. Qui plus est, les acteurs privés qui sont censés jouer un rôle actif dans la gouvernance de ces institutions sont, eux aussi, affectés par les politiques de soutien abusif, devenues monnaie courante dans certains pays d’Europe. À long terme, cet état de choses ne peut conduire qu’à fragiliser le système financier, en augmentant son degré de vulnérabilité à des chocs macroéconomiques adverses. Par conséquent, les deux écueils inhérents au processus d’intégration financière que nous venons d’évoquer vont plutôt à l’encontre de l’objectif de stabilité financière.

17 Dans cet article, nous avons tenté de dresser, à grand traits, un état des lieux de la question de l’intégration du système financier en Europe, en insistant sur les initiatives des autorités visant à favoriser l’intégration financière et sur les arguments avancés pour justifier leurs efforts en la matière. De notre point de vue, la tendance vers une intégration financière plus poussée en Europe se poursuivra dans les années à venir, du moins à court terme. Cette tendance sera principalement le résultat des actions publiques, largement soutenues par les autorités européennes. Étant donné que l’intégration financière pourrait avoir des effets secondaires pervers (par exemple sur la stabilité du système financier), les pouvoirs publics devraient suivre de près (et éventuellement réguler) sa dynamique. De ce point de vue, l’initiative récente de la BCE visant à créer un cadre de surveillance adéquat, régulièrement mis à jour, est louable et de bon augure.

Bibliographie

Bibliographie

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Baele L., Ferrando A., Hördahl P., Krylova E. et Monnet C. (2004), « Measuring financial integration in the euro area », ECB Occasional Paper n° 14, avril.

Banque centrale européenne (2007), Financial integration in Europe, mars.

Berger A. N., Demsetz R. S. et Strahan P. E. (1999), « The consolidation of the financial services industry : causes, consequences, and implications for the future », Journal of Banking and Finance, 23(2-4), février, p. 135-194.

Bonaccorsi Di Patti E. et Gobbi G. (2007), « Winners or losers ? The effects of banking consolidation on corporate borrowers », Journal of Finance, 62(2), avril, p. 669-695.

De Nicolo G. et Kwast M. L. (2002), « Systemic risk and financial consolidation : are they related ? », Journal of Banking and Finance, 26(5), mai, p. 861-880.

Guiso L., Jappelli T., Padula M. et Pagano M. (2004), « Financial market integration and economic growth in the EU », Economic Policy, 19(40), octobre, p. 523-577.

Hartmann P., Heider F., Papaioannou E. et Lo Duca M. (2007), « The role of financial markets and innovation for productivity and growth in Europe », ECB Occasional Paper Series n° 72, septembre.

Karceski J., Ongena S. et Smith D. C. (2005), « The impact of bank consolidation on commercial borrower welfare», Journal of Finance, 60(4), août, p. 2043-2082.

Levine R. et Zervos S. (1998), « Stock markets, banks, and economic growth », American Economic Review, 88(3), juin, p. 537-558.

London Economics (2002), « Quantification of the macroeconomic impact of integration of EU financial markets », Report to the European Commission, novembre.

Pollin, J.-P. (2007), « Un scénario hétérodoxe (?) pour l’industrie bancaire du futur », in La guerre mondiale des banques, O. Pastré (éd.), Presses Universitaires de France, Paris.

Stern G. H. et Feldman R. J. (2004), Too big to fail : the Hazards of bank bailouts, Brookings Institution Press, Washington D.C.

Notes

[ 1] L’auteur tient à remercier F. Tripier pour ses commentaires pertinents. Toute erreur subsistant dans le texte demeure cependant de sa responsabilité.

[ 2] L’évolution des indicateurs construits par la BCE indique que l’intégration est plus avancée dans les composantes du système financier les plus proches de la politique monétaire, en particulier le marché monétaire. En revanche, l’intégration des activités de banque de détail a très peu progressé, principalement pour des raisons qui tiennent à des différences dans les systèmes juridiques, les régimes de retraite et les comportements d’épargne.

[ 3] Comme le fait remarquer Pollin [2007], la course à la concentration et à la diversification décelable à l’heure actuelle dans le secteur bancaire européen est difficilement explicable à partir de la grille d’interprétation traditionnelle fournie par l’analyse industrielle. Elle ne semble pas répondre non plus à une logique d’efficience micro- ou macroéconomique.

[ 4] Les emprunteurs les plus touchés par la consolidation du secteur bancaire semblent être les petites et moyennes entreprises endettées auprès des banques cibles.

[ 5] Ces hétérogénéités peuvent refléter des disparités d’ordre institutionnel, de nature culturelle, ainsi que des différences structurelles au niveau des systèmes juridiques et productifs (par exemple niveau et type d’endettement des agents non financiers). Il se peut également que ces hétérogénéités soient induites par la diversité des structures financières entre les pays de la zone euro, résultant notamment d’une intégration insuffisante.

[ 6] De Nicolo et Kwast [2002] montrent en effet que la vague de consolidation bancaire aux États-Unis a contribué à accroître de manière significative les interconnexions entre les institutions financières et, par conséquent, la vulnérabilité du système financier au risque de contagion. Ce problème est particulièrement délicat en Europe, où il n’existe pas d’organisme centralisé chargé de la supervision et du contrôle de l’industrie des services financiers.

[ 7] Stern et Feldman [2004] soutiennent de manière convaincante que les problèmes induits par le TBTF sont aggravés par le processus d’intégration financière et par le mouvement de consolidation bancaire (cf. notamment chap. 6).

Résumé

L’intégration du système financier à l’échelle de la zone euro a toujours été considérée par les autorités comme étant une priorité et une composante essentielle de la politique économique européenne. Dans cet article, Adrian Pop définit dans un premier temps le concept d’« intégration financière », avant d’évoquer la genèse et les effets de quelques initiatives récentes visant à favoriser le processus d’intégration financière en Europe, notamment le Plan d’action sur les services financiers et l’horizon d’un compte bancaire unique au niveau communautaire. Enfin, il passe en revue les principaux arguments économiques (efficacité et fluidité accrues des relations financières, pression concurrentielle sur les institutions) avancés pour justifier l’intérêt porté par les autorités européennes à l’intégration financière, en insistant non seulement sur ses vertus, mais aussi sur ses inévitables limites.

PLAN DE L'ARTICLE

• Qu’est-ce que l’« intégration financière » ?
• Quelques initiatives destinées à favoriser l’intégration financière en Europe
• Arguments avancés en faveur de l’intégration financière

Adrian Pop « Le processus d'intégration financière en Europe : Quo Vadis ? », Regards croisés sur l'économie 1/2008 (n° 3), p. 45-53.
URL : www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2008-1-page-45.htm.
DOI : 10.3917/rce.003.0045.