Vous consultezLes entreprises cotées ont-elles pour seule responsabilité de servir l’intérêt de leurs actionnaires ?

AuteurAntoine Rebérioux du même auteur

Maximisation du profit et investissements des parties prenantes

7 La question essentielle est celle de l’identification des parties prenantes qui supportent le risque entrepreneurial, les « créanciers résiduels » (residual claimers). L’efficacité économique recommande bien entendu de leur accorder les droits de décision ultimes : le profit se définissant comme le revenu résiduel, les residual claimers auront un intérêt direct à la maximisation de celui-ci.

8 La réponse traditionnelle est que les actionnaires constituent ces créanciers résiduels, dans la mesure où le contrat d’action, contrairement par exemple au contrat de travail, ne spécifie ex ante aucune rémunération particulière [Easterbrook et Fishel, 1993]. La prise de risque des actionnaires peut toutefois être nuancée, pour différentes raisons. Premièrement, les statuts de la société anonyme (ou de son équivalent en Grande-Bretagne ou aux États-Unis) limitent le risque porté par les détenteurs de fonds propres à hauteur des capitaux apportés. Deuxièmement, la stratégie de diversification des portefeuilles, qui prend un poids croissant avec la montée en puissance des fonds d’investissement, tend à limiter les risques portés par les actionnaires. Enfin, la liquidité croissante des marchés boursiers offre la possibilité de « sortir » d’une entreprise, rapidement et sans perte de valeur.

9 Ces deux derniers points (diversification et liquidité) marquent une différence évidente avec les salariés, dont le capital humain est non diversifié et souvent spécifique, c’est-à-dire peu redéployable. Les difficultés, l’impossibilité même, à contracter ex ante sur le montant des investissements en capital humain sont largement admises[3] [3] Si l’on peut imaginer un contrat prévoyant la transformation...
suite. Cette situation d’« incomplétude contractuelle » n’est pas sans conséquence : le retour sur ces investissements en capital humain n’est pas garanti et dépend des performances futures de l’entreprise. En cela, les salariés, s’ils investissent en capital humain spécifique, sont, au même titre que les actionnaires, des créanciers résiduels [Williamson, 1985, chapitre 12]. En outre, les entreprises peuvent profiter du caractère peu redéployable du capital humain pour s’approprier la quasi-totalité du rendement* de ces investissements. Anticipant ce « hold up », les salariés choisiront un niveau sous-optimal de spécialisation de leur capital humain, i.e. ne maximisant pas le profit de l’entreprise.

10 Cette question des investissements spécifiques, et de la manière de les favoriser, constitue précisément le point d’entrée du modèle de la « production en équipe » en matière de droit des sociétés (team production model of corporate law), proposé dans sa forme initiale par Blair et Stout [1999]. Ce modèle constitue aujourd’hui le fondement sans doute le plus solide, en tout cas le plus cité, d’une définition partenariale de la responsabilité des sociétés cotées.

11 À la manière de la règle de Taylor en matière de politique monétaire, le modèle de la production en équipe revêt un contenu à la fois normatif (c’est, selon ses promoteurs, le modèle le plus efficace) et positif (il décrit au mieux l’état du droit des sociétés aux États-Unis).

12 Ce modèle part d’une représentation de l’entreprise mêlant trois ingrédients au cœur de la théorie de la firme contemporaine. Premièrement, un certain nombre de dimensions essentielles à la performance de long terme des entreprises ne peut faire l’objet d’un contrat (situation d’incomplétude contractuelle). Deuxièmement, l’efficacité globale recommande souvent que certaines parties prenantes, et notamment les salariés, spécialisent leur capital humain. Troisièmement, la contribution de chacune des parties prenantes à la création de richesse (au profit) peut être très difficile à apprécier, en raison de la complémentarité des actifs : il y a alors « production en équipe » [Alchian et Demsetz, 1972]. Pas plus qu’ils ne peuvent être observés directement, les investissements réalisés par les salariés ne pourront être déduits de l’output. Des individus rationnels refuseront de s’engager dans ces conditions, au détriment de l’efficacité globale.

13 La difficulté est donc la suivante : comment profiter des gains de synergie liés aux investissements spécifiques et à la production en équipe, alors même que les parties ne peuvent être protégées ex ante par le biais d’un contrat ? L’idée de Blair et Stout [1999] est que le rôle du Conseil d’administration peut être compris à cette aune : toutes les parties prenantes, membres de l’équipe, ont intérêt à déléguer leur pouvoir à un tiers indépendant, le Conseil d’administration, dont l’objectif est de servir au mieux l’intérêt de l’entité constituée. À cette fin, le conseil va assurer la coordination de l’équipe et assumer les choix stratégiques. La neutralité du Conseil est essentielle : c’est elle qui va encourager les différentes parties prenantes à spécialiser leurs actifs, augmentant ainsi le profit. A contrario, la capture du conseil par l’une des parties (par exemple les actionnaires) est source d’inefficacité. En d’autres termes, le modèle actionnarial est incompatible avec la maximisation de long terme du profit et le renforcement des droits des actionnaires minoritaires lors des assemblées générales, en débat aux Etats-Unis, pourrait nuire à l’efficacité globale des entreprises [Stout, 2007]. Notons que le schéma consistant à adopter une gouvernance actionnariale tout en laissant à la réglementation publique le soin de limiter les externalités négatives produites par les entreprises ne semble pas répondre pleinement à l’enjeu ici évoqué [Carlin, 2007] : il ne s’agit pas d’un problème d’externalité, mais d’incitation des parties à s’engager. Cette incitation passe alors directement par une orientation partenariale de la gouvernance des sociétés cotées.

14 Pour Blair et Stout [1999], le droit s’appliquant aux sociétés cotées dans les différents États de l’Union (USA) correspond bien au modèle de la production en équipe. Les auteurs identifient plus particulièrement deux éléments qui vont en ce sens. Premièrement, les devoirs fiduciaires des dirigeants et des administrateurs, qui encadrent juridiquement leur activité, sont exercés au nom de l’entreprise, comme entité productive, et non pas au nom des actionnaires. Deuxièmement, les pouvoirs des actionnaires en matière de nomination et de révocation des administrateurs sont assez faibles. On pourrait ajouter que les provisions anti-OPA existant, à l’heure actuelle, dans 43 États américains, vont également dans le sens d’un modèle partenarial de gouvernance [Moore et Rebérioux, 2007]. Ces provisions partagent de fait un point commun : elles invitent les administrateurs d’une société cible, dans leur appréciation du bien fondé d’une OPA/OPE, à considérer des intérêts autres que ceux des actionnaires. En Pennsylvanie par exemple, doivent être prises en compte les conséquences pour « tout groupe affecté par cette opération, y compris les actionnaires, les salariés, les consommateurs et les créanciers », ainsi que « les communautés dans lesquelles les bureaux et autres établissements de l’entreprises sont situés ». Dans l’Ohio, est également légitime « l’économie de l’État [de l’Ohio] et de la nation »[4] [4] Traduction de l’auteur à partir du Pennsylvania Consolidated...
suite.

15 En conclusion, les développements récents en théorie de la firme, insistant sur les particularités de processus productifs marqués par la spécificité et la complémentarité des actifs, tendent à prendre leur distance avec le modèle actionnarial de gouvernance. La montée en puissance d’un modèle de croissance tirée par l’accumulation d’actifs immatériels, au premier rang desquels le capital humain, renforce par ailleurs le poids de cet argument.

Evaluation boursière et contrôle des dirigeants

16 L’argument sans doute le plus fort, à l’heure actuelle, en faveur du modèle actionnarial insiste sur les capacités de celui-ci à rendre « responsable » (au sens de qui doit « rendre des comptes ») les dirigeants d’entreprise, en garantissant un contrôle efficace de leur gestion. L’idée est simple : servir l’intérêt des actionnaires, c’est prendre les décisions stratégiques en fonction de l’évaluation des acteurs de la finance. Si cette évaluation est « juste », ceci est souhaitable. Le modèle actionnarial fournirait avec le cours boursier un critère de gestion et d’évaluation à la fois objectif (public) et pertinent (reflétant au mieux les performances), condition d’un contrôle efficace [Gordon, 2006]. A contrario, un modèle partenarial pose le problème de l’absence d’un benchmark clair, à même de guider la gestion des entreprises. Les dirigeants et administrateurs pourraient alors profiter de l’absence de critère objectif pour servir leur intérêt personnel [Tirole, 2001].

17 L’argument précédent, justifiant le modèle actionnarial par sa capacité à limiter la délinquance managériale, peut être ramené à la question suivante : la valeur boursière est-elle le meilleur indicateur de la performance des entreprises ? Ou bien pourrait-il exister un décalage entre performance des firmes et cours boursier ? On retrouve ici les débats sur la théorie de l’efficience informationnelle des marchés financiers, qui s’interroge sur les liens entre prix boursiers et valeur fondamentale. Si l’hypothèse d’efficience est vérifiée, l’évaluation produite par le marché boursier peut paraître « juste » ; le modèle actionnarial de gouvernance en sort renforcé. En revanche, si les prix échouent à refléter la capacité des firmes à dégager à long terme du profit, le choix de la valeur boursière comme critère d’évaluation, pour objectif qu’il soit, devient très problématique ; le modèle partenarial trouverait alors un argument de poids. Or, la théorie de l’efficience pose un certain nombre de difficultés et fait l’objet d’un nombre croissant de critiques [Valérie Mignon, p. 104].

18 Une première possibilité est que l’hypothèse d’efficience soit simplement non valable, au sens où les prix boursiers ne reflèteraient pas l’ensemble d’information dont disposent les investisseurs – quelle que soit la manière dont on définit cet ensemble d’information. Plusieurs raisons peuvent être avancées en ce sens. L’irrationalité des investisseurs, qui échoueraient à optimiser, en est une largement travaillée par la finance comportementale. L’hypothèse de « spéculation autoréférentielle », développée par Orléan, souligne que, même avec des acteurs rationnels, la structure d’interactions propre au marché boursier peut conduire les prix à se détacher de l’économie réelle [André Orléan, p. 120]. Enfin, il peut exister des limites à l’arbitrage*, ce qui implique que les prix s’adaptent très lentement à une information publique [Bernard et Thomas, 1990]. Si un nombre suffisant d’investisseurs opèrent à relativement court terme, sur la base de ces prix, les distorsions sont susceptibles de se maintenir à plus long terme.

19 Mais il n’est pas nécessaire que l’hypothèse d’efficience soit rejetée pour douter de la pertinence de l’évaluation boursière comme reflet de la performance des firmes. Considérons le cas où les marchés sont efficients au sens faible ou semi-fort, mais pas au sens fort. Ceci signifie que l’ensemble d’information dont disposent les investisseurs, sur lequel ils prendront leurs décisions d’achat ou de vente et effectueront leurs arbitrages, ne comprend pas d’informations privées, de la seule connaissance des insiders (administrateurs non externes, direction, salariés). Si l’information privée est très importante, l’évaluation de la performance future des entreprises produite par le marché boursier sera, logiquement, imparfaite ; les prix manqueront un élément important.

20 Dire que l’information privée est importante, c’est affirmer que les documents publics produits par les entreprises (les comptes annuels par exemple) ne suffisent pas nécessairement, à eux seuls, à fournir une évaluation pertinente de la création de richesse à long terme. Une raison possible est que la totalité de l’information nécessaire à une évaluation des processus productifs n’est que difficilement codifiable, donc transmissible à des acteurs externes tels que ceux de la finance de marché. Ce que l’on qualifie aujourd’hui de données « extra-financières » (par exemple l’organisation du travail, la capacité des firmes à résister à des chocs environnementaux) rentrent typiquement dans ce cadre : si ces dimensions sont « extra-financières » ce n’est pas au sens où celles-ci n’impacteraient pas sur la rentabilité*, mais au sens où elles ne sont aujourd’hui que très peu intégrées dans l’analyse financière traditionnelle. C’est le cas des investissements en capital humain et plus largement de l’accumulation des actifs dits « intangibles », dont l’enregistrement dans les comptes est encore très difficile. Typiquement, ces actifs, par exemple les compétences tacites des individus, sont complémentaires, en ce que l’efficacité tient à leur interaction, et non pas à leur juxtaposition. La situation de « production en équipe », décrite précédemment, rend compte très précisément des difficultés alors induites : on ne peut, de l’extérieur, inférer, évaluer la contribution d’un input particulier. Pour Alchian et Demsetz [1972], seul un acteur interne à l’entreprise, spécialisé dans l’observation et le contrôle des processus productifs (le dirigeant), peut permettre de résoudre le problème. La « production en équipe », dont les développements en théorie de la firme montrent qu’elle caractérise un nombre important de firmes contemporaines, pose donc un problème d’observabilité externe des processus de création de richesse, susceptible de limiter les capacités du marché boursier à évaluer les entreprises et donc à discipliner les dirigeants [Rebérioux, 2007].

21 Cet argument, en soulignant certaines limites de l’évaluation boursière, tend à réduire la pertinence du modèle actionnarial de gouvernance. Mais il met également en exergue l’utilité de dispositifs internes, à même d’orienter et de contrôler la gestion des entreprises sur la base de connaissances liées à la participation aux processus productifs [Moore et Rebérioux, 2007]. Ceci permet de rationaliser, d’un point de vue économique, le système allemand de cogestion où des représentants des salariés siègent au conseil de surveillance des sociétés de plus de 500 travailleurs, avec les mêmes droits que les représentants des actionnaires[5] [5] La co-gestion existe dans près de la moitié des États...
suite. La mise en œuvre d’un modèle partenarial de gouvernance par ouverture des organes sociaux (Conseil de surveillance ou Conseil d’administration) à différentes parties prenantes pose néanmoins une difficulté, soulignée par Hansmann [1996] : cette ouverture est synonyme d’une forme de « politisation » du Conseil, qui peut donc conduire à des blocages affectant les processus décisionnels.

Conclusion

22 Les éléments de discussion présentés ici dessinent in fine l’alternative suivante. Une première possibilité est de privilégier une mesure objective de la performance, le cours boursier, mais dont on peut douter de la fiabilité – soit que les mécanismes du marché échouent à produire des prix reflétant les informations disponibles, soit que certaines sources de profit, liées notamment au capital humain, échappent (en l’état) à une évaluation financière. Une seconde possibilité est, au vu des limites précédentes, de préférer une responsabilité élargie, faisant du Conseil d’administration un espace de délibération en charge de définir l’« intérêt de l’entreprise » [Aglietta et Rebérioux, 2004]. Les difficultés sont certaines mais – outre que cette caractérisation semble bien décrire le fonctionnement des conseils – les juristes n’y voient pas d’obstacle dirimant. L’analogie suivante, proposée par Kostant [1999], l’illustre bien : « La réponse à la question de savoir comment des administrateurs peuvent agir au nom d’une entité composée d’intérêts potentiellement conflictuels est la même que la réponse à la question de savoir comment les porcs-épics font l’amour : avec prudence. »

Bibliographie

Bibliographie

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Williamson O. (1985), The Economic Institutions of Capitalism, Free Press, New York.

Notes

[ 1] Par exemple, le droit de vote sur les résolutions présentées aux assemblées générales, le droit de disposer d’un certain nombre de documents informant de la gestion de l’entreprise, le droit au profit non réinvesti (dividendes*), le droit de revendre les parts sociales, etc.

[ 2] On mesure bien la différence avec le débat sur la responsabilité sociale et environnementale des entreprises (RSE). La RSE suppose qu’il est du devoir des firmes d’agir dans un sens favorable au social ou à l’environnemental, au-delà des normes juridiques en vigueur. On s’indigne alors bien souvent du fait que les entreprises sont plus intéressées par leur profit. Dans les réflexions que nous présentons, les entreprises ont pour responsabilité de maximiser leur profit – dans les limites de ce qui est toléré par la collectivité et exprimé dans les règles de droit. La question est de savoir de quelle manière cette maximisation du profit peut être atteinte.

[ 3] Si l’on peut imaginer un contrat prévoyant la transformation d’un capital physique dans le futur, la signature d’un contrat, garanti par le système juridique, prévoyant explicitement l’acquisition de compétences par les salariés est illusoire.

[ 4] Traduction de l’auteur à partir du Pennsylvania Consolidated Statutes, Title 15, § 511(d)(1) et du Ohio Revised Code, § 1701.59(E)(2). Notons que l’application du modèle de la production en équipe au cas du droit des sociétés français ne fonctionne pas pleinement. La notion d’« intérêt social » mobilisé par la jurisprudence et le droit n’est clairement pas réductible à l’intérêt des actionnaires (voir par exemple Paillusseau, 1999) et les dirigeants français disposent de moyens de se protéger des OPA/OPE. Mais les pouvoirs des actionnaires sur le conseil d’administration sont a priori beaucoup plus étendus qu’aux États-Unis. En particulier, un administrateur peut être révoqué par l’assemblée générale ad nutum, sans justification et sans que cela ne soit auparavant inscrit à l’ordre du jour.

[ 5] La co-gestion existe dans près de la moitié des États membres de l’Union européenne : en Allemagne, où elle est la plus développée, mais également en Autriche, dans les pays nordiques et dans l’ensemble des pays de l’est à l’exception des États baltes. Elle peut passer par le Conseil de surveillance ou le Conseil d’administration (en Suède par exemple).

Résumé

La montée en puissance des fonds d’investissement et de pension a ravivé les controverses sur la responsabilité et la gouvernance des firmes cotées. Le modèle actionnarial défend le principe selon lequel les dirigeants et les administrateurs doivent servir l’intérêt des seuls actionnaires. Si cette logique produit des externalités négatives, la réglementation publique doit les limiter. A contrario, le modèle partenarial développe une conception plus extensive de la responsabilité, où l’intérêt de l’entreprise inclut celui des parties prenantes les plus proches, notamment les salariés. Antoine Rebérioux propose dans cet article une réflexion sur l’efficacité comparée des modèles. La question est alors de savoir comment mesurer cette performance, en insistant sur l’imperfection des cours boursiers : soit les mécanismes de marché échouent à produire des prix reflétant les informations disponibles, soit certaines sources de profit, liées notamment au capital humain, échappent en l’état à une évaluation financière.

PLAN DE L'ARTICLE

• Maximisation du profit et investissements des parties prenantes
• Evaluation boursière et contrôle des dirigeants
• Conclusion

Antoine Rebérioux « Les entreprises cotées ont-elles pour seule responsabilité de servir l'intérêt de leurs actionnaires ? », Regards croisés sur l'économie 1/2008 (n° 3), p. 86-96.
URL : www.cairn.info/revue-regards-croises-sur-l-economie-2008-1-page-86.htm.
DOI : 10.3917/rce.003.0086.